# ビットコイン金庫会社の台頭と危険性初めての報告が発表されてから、当時の MicroStrategy（現在は Strategy に改名）の会社について半年が経過しました。名前を変更しただけでなく、同社は金融商品を拡充し、ビットコインをさらに蓄積し、多くの企業がマイケル・セイラーの戦略モデルに倣うことを促進しました。現在、ビットコインの保有会社はどこにでも見られるようです。今、更新の時が来ました。私たちはこれらのビットコイン準備会社の運営が初期報告の予測に一致しているかどうかを探り、最終的にこれがどこに向かうのかを再度要約しようとします。## 警鐘が鳴る昨年12月、この会社はほぼ無敵のように見えました：そのビットコインの収益指標（KPI）は驚くべき年成長率60％を超えて蓄積され、楽観的な雰囲気が高まっていました。そのため、当時発表された報告書の中で慎重に述べられたほとんどの主張が嘲笑されたり、無視されたり、あるいは株をショートするよう求められたりしました。ドルまたはビットコインで計算された株価は、この記事を書いている時点で当時とほぼ変わらず、現在は予測を支持する証拠をほとんど提供していません。残念ながら、少数の人々が昨年12月の報告書の最も重要な結論を理解し、さらには意識していることはありません------それはビットコインの収益の出所に関係しています。したがって、私たちは企業のこの指標に存在する問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を呼ぶべきなのかを説明します。ビットコイン収益------すなわち、1株あたりのビットコインの増加------実際には新しい株主のポケットから古い株主のポケットへ流れている。多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを望んでいるからですが、これらの利益は、会社の規模によって記録的なATM（「市場価格で」）を通じて発行された普通株の購入戦略から直接得られるか、あるいは中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債によって貸し出された株式を購入することから間接的に得られます（その後、売却されます）。これは会社運営のポンジ部分そのものであり------伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際にはこの利益は会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から得られているという事実を隠しています。彼らは利益の源であり、彼らの苦労して得たお金を収穫することは、彼らが資金を提供し続ける限り続くでしょう。この収穫の規模は混乱の程度に比例しており、この混乱の程度は普通株の会社の純資産に対するプレミアムによって測定できます。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、そして金融商品によって絶えず育成され維持されています。## 積み重ねはまだ続いているStrategy社は昨年12月9日に、約21.55億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン（平均価格約98,783ドル/枚）を購入したと発表しました。この購入は、同年初めに始まった著名な"21/21プラン"のATM（"市場価格で"）発行による資金を利用して行われました。数日後、会社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。2024年末、会社は株主に修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認された株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました------すなわち増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認された株式数も500万株から10.05億株に増加し------増加率は200倍に達します。これは実際に発行された全数量と等しいわけではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら「21/21プラン」が迅速に終息に近づいているからです。優先株にも同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探ることができます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの利益率は74.3%に達しています。## 永久権利確定優先株新年初めに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達ラウンドを求める準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名が示すように、会社の普通株に優先され、優先株の保有者は将来のキャッシュフローに対する請求権が強いことを意味します。最初設定された資金調達目標は20億ドルでした。新しいツールの準備期間中、1月12日現在、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社は2027年満期のすべての転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式で交換することを求めました。この時の転換価格は株式の市場価格を下回っていました。「深く利益を上げている」Strategyの転換社債については、最大の買い手------ガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンド------は、通常、古い債券を満期まで保持するのではなく、早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選択します。2025 年 1 月 25 日、会社はついに Strike 永久優先株（$STRK）の招募説明書を提出しました。一週間後、約 730 万株の Strike 株式が発行され、1 株あたり 100 ドルの清算優先権の累積配当は 8% と定められました。実際には、これは四半期ごとに 1 株あたり 2 ドルの配当が永久に支払われることを意味し、または Strike 株式が Strategy 株式に転換されると支払いが停止されます（後者の価格が 1,000 ドルに達したとき）。転換比率は 10:1 と定義されており、つまり 10 株の Strike 株式は 1 株の Strategy 株式に転換可能です。言い換えれば、このツールは Strategy 普通株に連動した配当を支払う永久的なコールオプションのようなものです。必要に応じて、Strategy 会社は普通株形式で配当を支払うことを選択できます。2 月 10 日までに、会社は Strike 発行による収益と普通株 ATM 発行による収益を使用して、約 7,600 枚のビットコインを購入しました。2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約433ドル/株、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入できます。間もなく、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的だった「21/21計画」が、より大規模な新しい計画に進化していることを意味します。## パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現会社がその野心的な資金調達計画の拡張を公に発表した後、新たなツールが導入されました------名付けて Strife（$STRF）という永久優先株です。Strike に似て、Strife は 500 万株を発行し、年率 10% の現金配当を提供します------四半期ごとに支払われます------Strike の 8% 現金または普通株配当とは異なります。Strike と異なり、Strife には株式転換機能はありませんが、普通株および Strike よりも優先されます。配当の遅延は、将来のより高い配当によって補償され、最大 18% の総年配当利回りに達することがあります。発行時には、最初の 500 万株の計画が 850 万株に増加し、7 億ドル以上の資金を調達したようです。普通株および Strike の ATM 発行活動を通じて、Strategy 社は最終的に 3 月にそのビットコイン保有が 500,000 枚を超えたことを発表しました。4 月は主に普通株の通常の ATM 活動が行われ、この資金調達方法がほぼ尽きるまで続きました。Strike の ATM 活動も引き続き行われましたが、流動性が低いため、調達された資金の額はわずかでした。これらの資金を通じて、Strategy のビットコイン総保有は 550,000 枚を超えました。5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の"21/21計画"のATM部分が尽きた直後に発表され、以前の報告およびソーシャルメディアプラットフォームで述べられた論理を完全に検証しています。いかなる資産純価値のプレミアムも会社にアービトラージの機会を生むため、経営陣は基礎となるビットコイン資産価値に対して過剰な新株を発行し続け、このプレミアムを捉えようとするでしょう。発行はほぼ即座に始まり、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の"21/21計画"の固定収入部分が新しい優先株によって拡張されるにつれ、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収入証券発行を含む巨大な"42/42計画"に直面しています。5月には、会社はアメリカ証券取引委員会（SEC）に21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の新しい申請を提出しました。月末には、3つのATM発行がすべて新しいビットコインを購入するために株式を印刷していました。6月初に、会社はもう一つの新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに似た永久優先株式資産が間もなく登場します。Strideは10%の選択肢のある非累積現金配当を提供し、資本転換機能はなく、その優先順位は他のすべてのツールの下、普通株式の上にあります。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社に約10,000枚のビットコインを追加する道を開きました。## ビットコイン金庫会社の耀眼なパズルSTRK、STRD、STRF製品の発表に伴い、Strategyの"21/21プラン"が全面的に展開される中で、過去6か月に起こったことの全貌がより明確になったはずです。最初の報告書では、転換社債の主要な論理は、会社が主張するように、市場でビットコインへのエクスポージャーを必要とし渇望している部分に機会を提供するものではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を採用しているファンドであり、同時にStrategyの株をショートしているため、ビットコインへのエクスポージャーを実際には得ていません。これは単なる詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して万億ドル規模の業界に対する金融革新の印象を与えつつ、株式を希薄化することなくさらにビットコインを蓄積することです。そして、投資家が普通株に対して入札を行うにつれて、純資産価格の差異やリスクのないビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済の混乱が大きくなるほど、マイケル・セイラーの言葉の技術や生き生きとした比喩が加わることで、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。過去6ヶ月間、3種類の異なる永久優先株式証券を発行し、さらに以前から存在する様々な転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は金融革新の表象を生み出すことができ、普通株の入札をさらに促進しています。この記事を執筆している時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に達しています。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがリスクなしで、1ビットコインの価格で約2ビットコインを購入できることを意味します。2024年、会社は流行の「反身飛輪」理論の恩恵を受けます。この理論は、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価が高くなり、さらにビットコインを購入する機会が増えると考えられています。2025年になると、この自己言及的な論理はわずかに変化し、"トルク"の物語に進化し、企業の公式な説明によって具現化されます：固定収益のギアが普通株というコア部分を駆動し、ビットコインの収益はこの"機械装置"の産物です。しかし、これらの収益が一体どこから来ているのか、どのように生まれているのか、投資家が疑問を呈することはほとんどなく、この虚構のダイナミクスを盲目的に祝福しています。優先株は金融資産であり、物理法則に制約されるものではありません。エンジニアとして、セイラーはこれらの誤った類推を使用してビットコインの収益をある種の金融錬金術から生じるように見せかけているため、驚くべきことではありません。しかし、企業は実際の収入を持たず、真の銀行業務も行っていない（企業は借入れを行っていますが、融資は行っていません）ため、ビットコインの収益は最終的に企業のビジネスモデルにおいて前述のポンジ要素にのみ依存しています：巧妙に設計されたストーリーによって小口投資家を引き付け、彼らに普通株の価格を競り上げさせることによって、ビットコイン収益の機会を実現するのです。さまざまな債務工具からのビットコイン収益については、現時点では完全に実現されたとは見なされていません。なぜなら、債務は最終的には返済する必要があるからです。普通株のATM発行から生じるビットコインの収益だけが、即時かつ最終的なものであり------これが真の利益です。## ビットコイン金庫会社のバブル無論是否意識到物語が永遠に現実に影響を与えることができないとしても、Strategy のビットコインの利益概念は、世界中の多くの小規模企業の経営チームの間で急速に広まっています。各社の CEO は、Strategy の内部者が小口投資家に株式を継続的に売却することで巨額の富を蓄積するのを目の当たりにし、次々とこの模倣を始めました。
ビットコイン金庫会社の繁栄の罠：資金調達の革新の背後にある懸念
ビットコイン金庫会社の台頭と危険性
初めての報告が発表されてから、当時の MicroStrategy（現在は Strategy に改名）の会社について半年が経過しました。名前を変更しただけでなく、同社は金融商品を拡充し、ビットコインをさらに蓄積し、多くの企業がマイケル・セイラーの戦略モデルに倣うことを促進しました。現在、ビットコインの保有会社はどこにでも見られるようです。
今、更新の時が来ました。私たちはこれらのビットコイン準備会社の運営が初期報告の予測に一致しているかどうかを探り、最終的にこれがどこに向かうのかを再度要約しようとします。
警鐘が鳴る
昨年12月、この会社はほぼ無敵のように見えました：そのビットコインの収益指標（KPI）は驚くべき年成長率60％を超えて蓄積され、楽観的な雰囲気が高まっていました。そのため、当時発表された報告書の中で慎重に述べられたほとんどの主張が嘲笑されたり、無視されたり、あるいは株をショートするよう求められたりしました。ドルまたはビットコインで計算された株価は、この記事を書いている時点で当時とほぼ変わらず、現在は予測を支持する証拠をほとんど提供していません。
残念ながら、少数の人々が昨年12月の報告書の最も重要な結論を理解し、さらには意識していることはありません------それはビットコインの収益の出所に関係しています。したがって、私たちは企業のこの指標に存在する問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を呼ぶべきなのかを説明します。
ビットコイン収益------すなわち、1株あたりのビットコインの増加------実際には新しい株主のポケットから古い株主のポケットへ流れている。
多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを望んでいるからですが、これらの利益は、会社の規模によって記録的なATM（「市場価格で」）を通じて発行された普通株の購入戦略から直接得られるか、あるいは中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債によって貸し出された株式を購入することから間接的に得られます（その後、売却されます）。これは会社運営のポンジ部分そのものであり------伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際にはこの利益は会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から得られているという事実を隠しています。彼らは利益の源であり、彼らの苦労して得たお金を収穫することは、彼らが資金を提供し続ける限り続くでしょう。この収穫の規模は混乱の程度に比例しており、この混乱の程度は普通株の会社の純資産に対するプレミアムによって測定できます。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、そして金融商品によって絶えず育成され維持されています。
積み重ねはまだ続いている
Strategy社は昨年12月9日に、約21.55億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン（平均価格約98,783ドル/枚）を購入したと発表しました。この購入は、同年初めに始まった著名な"21/21プラン"のATM（"市場価格で"）発行による資金を利用して行われました。数日後、会社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。
2024年末、会社は株主に修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認された株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました------すなわち増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認された株式数も500万株から10.05億株に増加し------増加率は200倍に達します。これは実際に発行された全数量と等しいわけではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら「21/21プラン」が迅速に終息に近づいているからです。優先株にも同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探ることができます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの利益率は74.3%に達しています。
永久権利確定優先株
新年初めに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達ラウンドを求める準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名が示すように、会社の普通株に優先され、優先株の保有者は将来のキャッシュフローに対する請求権が強いことを意味します。
最初設定された資金調達目標は20億ドルでした。新しいツールの準備期間中、1月12日現在、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社は2027年満期のすべての転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式で交換することを求めました。この時の転換価格は株式の市場価格を下回っていました。「深く利益を上げている」Strategyの転換社債については、最大の買い手------ガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンド------は、通常、古い債券を満期まで保持するのではなく、早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選択します。
2025 年 1 月 25 日、会社はついに Strike 永久優先株（$STRK）の招募説明書を提出しました。一週間後、約 730 万株の Strike 株式が発行され、1 株あたり 100 ドルの清算優先権の累積配当は 8% と定められました。実際には、これは四半期ごとに 1 株あたり 2 ドルの配当が永久に支払われることを意味し、または Strike 株式が Strategy 株式に転換されると支払いが停止されます（後者の価格が 1,000 ドルに達したとき）。転換比率は 10:1 と定義されており、つまり 10 株の Strike 株式は 1 株の Strategy 株式に転換可能です。言い換えれば、このツールは Strategy 普通株に連動した配当を支払う永久的なコールオプションのようなものです。必要に応じて、Strategy 会社は普通株形式で配当を支払うことを選択できます。2 月 10 日までに、会社は Strike 発行による収益と普通株 ATM 発行による収益を使用して、約 7,600 枚のビットコインを購入しました。
2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約433ドル/株、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入できます。間もなく、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的だった「21/21計画」が、より大規模な新しい計画に進化していることを意味します。
パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現
会社がその野心的な資金調達計画の拡張を公に発表した後、新たなツールが導入されました------名付けて Strife（$STRF）という永久優先株です。Strike に似て、Strife は 500 万株を発行し、年率 10% の現金配当を提供します------四半期ごとに支払われます------Strike の 8% 現金または普通株配当とは異なります。Strike と異なり、Strife には株式転換機能はありませんが、普通株および Strike よりも優先されます。配当の遅延は、将来のより高い配当によって補償され、最大 18% の総年配当利回りに達することがあります。発行時には、最初の 500 万株の計画が 850 万株に増加し、7 億ドル以上の資金を調達したようです。普通株および Strike の ATM 発行活動を通じて、Strategy 社は最終的に 3 月にそのビットコイン保有が 500,000 枚を超えたことを発表しました。4 月は主に普通株の通常の ATM 活動が行われ、この資金調達方法がほぼ尽きるまで続きました。Strike の ATM 活動も引き続き行われましたが、流動性が低いため、調達された資金の額はわずかでした。これらの資金を通じて、Strategy のビットコイン総保有は 550,000 枚を超えました。
5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の"21/21計画"のATM部分が尽きた直後に発表され、以前の報告およびソーシャルメディアプラットフォームで述べられた論理を完全に検証しています。いかなる資産純価値のプレミアムも会社にアービトラージの機会を生むため、経営陣は基礎となるビットコイン資産価値に対して過剰な新株を発行し続け、このプレミアムを捉えようとするでしょう。発行はほぼ即座に始まり、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の"21/21計画"の固定収入部分が新しい優先株によって拡張されるにつれ、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収入証券発行を含む巨大な"42/42計画"に直面しています。5月には、会社はアメリカ証券取引委員会（SEC）に21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の新しい申請を提出しました。月末には、3つのATM発行がすべて新しいビットコインを購入するために株式を印刷していました。
6月初に、会社はもう一つの新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに似た永久優先株式資産が間もなく登場します。Strideは10%の選択肢のある非累積現金配当を提供し、資本転換機能はなく、その優先順位は他のすべてのツールの下、普通株式の上にあります。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社に約10,000枚のビットコインを追加する道を開きました。
ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル
STRK、STRD、STRF製品の発表に伴い、Strategyの"21/21プラン"が全面的に展開される中で、過去6か月に起こったことの全貌がより明確になったはずです。
最初の報告書では、転換社債の主要な論理は、会社が主張するように、市場でビットコインへのエクスポージャーを必要とし渇望している部分に機会を提供するものではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を採用しているファンドであり、同時にStrategyの株をショートしているため、ビットコインへのエクスポージャーを実際には得ていません。これは単なる詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して万億ドル規模の業界に対する金融革新の印象を与えつつ、株式を希薄化することなくさらにビットコインを蓄積することです。そして、投資家が普通株に対して入札を行うにつれて、純資産価格の差異やリスクのないビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済の混乱が大きくなるほど、マイケル・セイラーの言葉の技術や生き生きとした比喩が加わることで、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。
過去6ヶ月間、3種類の異なる永久優先株式証券を発行し、さらに以前から存在する様々な転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は金融革新の表象を生み出すことができ、普通株の入札をさらに促進しています。
この記事を執筆している時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に達しています。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがリスクなしで、1ビットコインの価格で約2ビットコインを購入できることを意味します。
2024年、会社は流行の「反身飛輪」理論の恩恵を受けます。この理論は、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価が高くなり、さらにビットコインを購入する機会が増えると考えられています。
2025年になると、この自己言及的な論理はわずかに変化し、"トルク"の物語に進化し、企業の公式な説明によって具現化されます：固定収益のギアが普通株というコア部分を駆動し、ビットコインの収益はこの"機械装置"の産物です。しかし、これらの収益が一体どこから来ているのか、どのように生まれているのか、投資家が疑問を呈することはほとんどなく、この虚構のダイナミクスを盲目的に祝福しています。
優先株は金融資産であり、物理法則に制約されるものではありません。エンジニアとして、セイラーはこれらの誤った類推を使用してビットコインの収益をある種の金融錬金術から生じるように見せかけているため、驚くべきことではありません。しかし、企業は実際の収入を持たず、真の銀行業務も行っていない（企業は借入れを行っていますが、融資は行っていません）ため、ビットコインの収益は最終的に企業のビジネスモデルにおいて前述のポンジ要素にのみ依存しています：巧妙に設計されたストーリーによって小口投資家を引き付け、彼らに普通株の価格を競り上げさせることによって、ビットコイン収益の機会を実現するのです。さまざまな債務工具からのビットコイン収益については、現時点では完全に実現されたとは見なされていません。なぜなら、債務は最終的には返済する必要があるからです。普通株のATM発行から生じるビットコインの収益だけが、即時かつ最終的なものであり------これが真の利益です。
ビットコイン金庫会社のバブル
無論是否意識到物語が永遠に現実に影響を与えることができないとしても、Strategy のビットコインの利益概念は、世界中の多くの小規模企業の経営チームの間で急速に広まっています。各社の CEO は、Strategy の内部者が小口投資家に株式を継続的に売却することで巨額の富を蓄積するのを目の当たりにし、次々とこの模倣を始めました。