ディスカウントレートリスクに警戒：AAVE、Pendle、EthenaのPTレバレッジ収益フライホイールのメカニズムとリスク

AAVE+Pendle+Ethena の PT レバレッジマイニング戦略は無リスクアービトラージ戦略ではなく、PT 資産のディスカウントリスクが依然として存在するため、参加するユーザーは客観的に評価し、レバレッジを管理し、清算を避ける必要があります。

執筆者:****@Web3_Mario

まとめ: 最近、少し忙しい作業が続いているため、更新が一時期遅れていましたが、今では毎週の更新頻度が再開されていますので、ご支援のほどよろしくお願いいたします。 今週は、Ethenaのステーキング利回り証明書sUSDeとPendleの債券PT-sUSDeを収入源とし、AAVE貸付プロトコルを資金源として金利裁定取引を行い、レバレッジ収入を得るという、DeFi分野で多くの注目と議論を受けている興味深い戦略を見つけました。 Xプラットフォーム上の一部のDeFiインフルエンサーは、この戦略についてより楽観的なコメントをしていますが、著者は、現在の市場はこの戦略の背後にあるリスクの一部を無視しているように見えると考えています。 したがって、私はあなたと共有するいくつかの経験を持っています。 一般的に、AAVE+Pendle+EthenaのPTレバレッジマイニング戦略は、PT資産の割引率リスクがまだ存在するリスクフリーの裁定取引戦略ではないため、参加ユーザーは客観的に評価し、レバレッジ比率を制御し、清算を回避する必要があります。

PT レバレッジ利益のメカニズム解析

まず、この収益戦略のメカニズムについて簡単に紹介します。DeFiに精通している方々はご存知かもしれませんが、DeFiは分散型金融サービスとして、TradFiに対する核心的な優位性はスマートコントラクトを利用して核心的なビジネス能力を担うことによって得られるいわゆる「相互運用性」の利点です。そして、多くのDeFiの専門家、またはDeFi Degenの仕事の内容は通常3つあります：

1. DeFi プロトコル間の利差アービトラージ機会を発掘する；
2. レバレッジ資金の出所を探す；
3. 高金利低リスクの収益シナリオを発掘する；

PTレバレッジド・インカム戦略は、これら3つの特性をより包括的に反映しています。 この戦略には、Ethena、Pendle、AAVEの3つのDeFiプロトコルが含まれます。 これら3つはいずれも現在のDeFiトラックで人気のあるプロジェクトであり、ここでは簡単に紹介します。 まず第一に、Ethenaは利回りベースのステーブルコインプロトコルであり、Delta Neutralのヘッジ戦略を通じて、中央集権的な取引所の永久契約市場でショートポジションを低リスクでキャプチャします。 強気市場では、個人投資家の非常に強い長期需要と、sUSDeが収入証明書であるより高い手数料を負担する意欲があるため、この戦略はより高い利回りを持っています。 Pendleは、資産を合成することにより、フローティングイールド証明書トークンをプリンシパルトークン(PT)と収入証明書(YT)に分解し、ゼロクーポン債に似たゼロクーポン債にする固定金利プロトコルです。 一方、AAVEは分散型レンディングプロトコルであり、ユーザーは特定の暗号通貨を担保として使用し、AAVEから他の暗号通貨を貸し出して、資本レバレッジの増加、ヘッジ、ショートなどの効果を達成できます。

この戦略は、Ethenaのステーキングインカム証明書sUSDeとPendleの債券証明書PT-sUSDeを収入源として使用し、AAVEレンディングプロトコルを資金源として使用して金利裁定取引を行い、レバレッジ収入を得るという3つのプロトコルを統合したものです。 具体的なプロセスは次のとおりです:まず、ユーザーはEthenaでsUSDeを取得し、Pendleプロトコルを介してPT-sUSDeに完全に変換して金利を固定し、次にPT-sUSDeを担保としてAAVEに預け、リボルビングローンを通じてUSDeまたは他のステーブルコインを貸し出すことができます。 リターンの計算は、主にPT-sUSDeの基本利回り、レバレッジ乗数、AAVEのスプレッドの3つの要素によって決定されます。

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市場の現状と戦略のユーザーエンゲージメント

この戦略の人気は、資金量が最も多い貸借協定であるAAVEがPT資産を担保として認めたことに遡ります。これにより、PT資産の融資能力が解放されました。実際、それ以前から他のDeFi協定もすでにPT資産を担保としてサポートしていましたが、MorphoやFuildなど、AAVEはより豊富な貸出資金を持っているため、より低い借入金利を提供でき、この戦略の利回りを拡大しました。また、AAVEの意思決定はより象徴的な意味を持っています。

そのため、AAVEがPT資産をサポートして以来、ステーキング資金が急速に増加しており、この戦略がDeFiユーザー、特に一部のクジラユーザーからの認識を受けていることを示しています。現在、AAVEは2種類のPT資産、PT sUSDe JulyとPT eUSDe Mayをサポートしており、現在の総供給量は約$1Bに達しています。

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現在サポートされている最大レバレッジは、そのEモードの最大LTVに基づいて計算でき、PT sUSDe Julyを例にとると、Eモードモードでの担保としてのこの資産の最大LTVは88.9%であり、これはリボルビングローンを通じてレバレッジ比率が理論的に約9倍になる可能性があることを意味します。 具体的な計算プロセスは下図に示されており、つまり、レバレッジが最大の場合、ガスやリボルビングローンによるフラッシュローンや資本交換コストを考慮せずに、sUSDe戦略を例にとると、戦略のリターン率は理論的には60.79%に達することができます。 また、この収益率には、Ethenaポイントの報酬は含まれていません。

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次に、実際の参加者の分布を見てみましょう。ここでは AAVE 上の PT-sUSDe 資金プールを例にします。総供給量 450M は 78 人の投資家によって提供されており、巨大なクジラの割合が非常に高く、レバレッジも大きいと言えます。

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ランキング上位4つのアドレスを見ると、1位の0xc693...9814アカウントのレバレッジは9倍、元本は約10Mです。2位の0x5b305...8882アカウントのレバレッジは6.6倍、元本は約7.25M、3位のanalytico.ethのレバレッジは6.5倍、元本は約5.75M、4位の0x523b27...2b87アカウントのレバレッジは8.35倍、元本は約3.29Mです。

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したがって、多くの投資家がこの戦略に対して高い資金レバレッジを配置することを望んでいることが分かります。しかし、筆者は市場が少し過剰に積極的で楽観的であると考えています。このような感情とリスク認識の偏りは、大規模な踏みつけによる清算を引き起こす可能性があります。したがって、次にこの戦略のリスクを分析してみましょう。

ディスカウントレートリスクを無視してはいけない

筆者はほとんどのDeFi分析アカウントがこの戦略の低リスクの特性を強調し、さらには無リスクアービトラージ戦略として謳っているのを見ました。しかし、事実はそうではありません。レバレッジマイニング戦略のリスクには主に2種類があります。

1. 交換レートリスク：担保と借入対象の交換レートが小さくなると、清算リスクが生じる。これは比較的理解しやすい。なぜならこの過程で担保率が低下するからだ。
2. 金利リスク：借入金利が上昇すると、戦略全体の収益率が負になる可能性があります。

ほとんどの分析は、この戦略の交換レートリスクが非常に低いと考えています。なぜなら、比較的成熟したステーブルコインプロトコルであるUSDeは、市場の試練を経ており、その価格のペッグ解除リスクは低いためです。したがって、借入対象がステーブルコインタイプであれば、交換レートのリスクは低く、たとえペッグ解除が発生したとしても、借入対象がUSDeであれば、相対的な交換レートは大幅に下がることはありません。

しかし、この判決はPT資産の特殊性を無視しており、貸付プロトコルの最も重要な機能は、不良債権を避けるためにタイムリーに清算しなければならないことであることを私たちは知っています。 しかし、PT資産にはデュレーションという概念があり、デュレーション期間中に主要な資産を早期に償還したい場合は、Pendleが提供するAMMセカンダリーマーケットを通じてのみ割引価格で取引することができます。 したがって、取引はPT資産の価格、またはPT利回りに影響を与えるため、PT資産の価格は取引とともに絶えず変化しますが、一般的な方向性は徐々に1に近づきます。

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この特性を念頭に置いて、PT資産価格に関するAAVEのオラクル設計を見てみましょう。 実際、AAVEがPTをサポートする前は、この戦略は主にモルフォをレバレッジドファンディングソースとして活用しており、PT資産の価格オラクルはPendleSparkLinearDiscountOracleと呼ばれて設計されていました。 簡単に言えば、モルフォは、債券の期間中、PT資産はネイティブ資産に対して固定金利で収入を得ると考えており、市場取引が金利に与える影響を無視しているため、プライマリー資産に対するPT資産の転換率は常に直線的に増加しています。 そのため、為替リスクを無視するのが自然です。

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しかし、AAVEはPT資産のオラクルソリューションに関する研究の過程で、これは良い選択ではないと考えました。なぜなら、このソリューションはPT資産の存続期間中に収益率を固定し、調整できないためです。これは実際には、そのモデルが市場取引やPT資産の基礎となる収益率の変化がPT価格に与える影響を反映できないことを意味します。もし短期的に市場の感情が金利の変動に対して強気であったり、基礎となる収益率に構造的な上昇傾向（例えば、インセンティブトークンの価格大幅上昇、新しい収益分配プランなど）が見られる場合、Morpho内のPT資産のオラクル価格が実際の価格を大きく上回る可能性があり、これが不良債権の発生を引き起こしやすくなります。このリスクを低減するために、Morphoは通常、市場金利よりもはるかに高い基準金利を設定します。これは、MorphoがPT資産の価値を意図的に押し下げ、より広い変動空間を設定することを意味しますが、これが資金利用率が低い問題を引き起こすことになります。

この問題を最適化するために、AAVEはオフチェーン価格設定ソリューションを採用しており、これによりオラクル価格がPT金利の構造変化のペースに可能な限り追従し、短期的に市場操作のリスクを回避できます。 ここでは技術的な詳細については説明しませんが、AAVEフォーラムではこの問題に関する特別な議論があり、興味のあるパートナーもXの著者と話し合うことができます。 これは、AAVEでのPTオラクルの可能な価格追従効果の要約にすぎません。 AAVEでは、オラクルの価格パフォーマンスは、市場金利に従う区分関数と同様に、Morphoの線形価格モデルよりも資本効率が高く、不良債権のリスクをより軽減することがわかります。

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つまり、PT資産の金利に構造的な調整がある場合、または市場が短期的に金利変動の方向性が一貫している場合、AAVEオラクルはこの変更に従うため、戦略に割引率リスクが導入されます、つまり、何らかの理由でPT金利が上昇すると仮定すると、PT資産の価格はそれに応じて下落し、戦略の過度のレバレッジは清算リスクを伴う可能性があります。 したがって、レバレッジを合理的に調整し、リスクとリターンを効果的にバランスさせるためには、AAVEオラクルのPT資産に対する価格設定メカニズムを明確にする必要があります。 ここでは、考慮すべき主な機能をいくつか紹介します。

1 Pendle AMM のメカニズム設計において、時間の経過とともに流動性は現在の金利に集中することになります。これは、市場取引による価格変動が次第に不明瞭になり、スリッページが小さくなることを意味します。したがって、満期日が近づくにつれて、市場行動による価格変動はますます小さくなります。この特性に対処するために、AAVE Oracle は heartbeat の概念を設定しました。これは価格更新の頻度を示すもので、満期日が近づくほど heartbeat は大きくなり、更新頻度は低下します。つまり、ディスカウントリスクが低下するということです。

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2 AAVE Oracle は、価格更新の別の調整要因として1%の金利変動に従います。市場金利がOracle金利と1%の乖離を示し、乖離時間がheartbeatを超えると、価格更新がトリガーされます。したがって、このメカニズムは、迅速なレバレッジ調整を可能にし、清算を回避するための時間ウィンドウを提供します。したがって、この戦略の利用者は、金利の変動を監視し、レバレッジを適切に調整することが重要です。