「株トークンMeme」の致命的な弱点：取引量が縮小すれば、買い戻し・配当・バーンがすべてゼロに
9月2日夜、Robinhood Chain。取引開始から1時間で、JINQIANの時価総額は8000万ドルまで急騰した。2時間目には1000万ドルまで下落。記事執筆時点では、わずか300万ドルしか残っていなかった。
2時間で、あっという間に終わった。入った人は、まだいくつゼロが増えるか計算しているかもしれない。出た人は、元本をすべて失った。
これは一例ではない。9月10日、MEMEは1億7000万ドルの高値から6200万ドルまで下落し、24時間で23%下落した。CASHCATは12%、ZCATは18%、USELESSは23%下落。BONERは18%、microduckは46%、STRATTONは56%下落した。
チェーンをまたいで同時進行。誰一人として無傷ではなかった。
資金は一つのプロジェクトから別のプロジェクトへ移ったのではない。全体から撤退したのだ。
DeFi研究者のIgnasは、極めて率直に語っている。株トークンMemeのナラティブを支えているのは、ファンダメンタルズではなく、取引量と手数料だ。取引量がいったん縮小すれば、配当・買い戻し・バーンはすぐに減少し、トレーダーが保有する動機も低下する。すると売り圧力が後を追ってやってくる。
平たく言えば：
これらのコインの「価値の裏付け」は、取引量そのものだ。取引量がなくなれば、何も残らない。
これが何を意味するのか、考えてみてほしい――
あるコインを買ったとする。そのコインは、プラットフォーム手数料を使って買い戻しや配当、バーンを行うと約束している。株式のように聞こえるだろう？
しかし問題は、手数料はどこから来るのかということだ。取引から来る。では取引はどこから来るのか？ 次の人が入ってきて買うことから来る。
その連鎖はこうだ――
取引量↓ → 手数料収入↓ → 買い戻し・配当・バーン資金↓ → トークン保有インセンティブ↓ → 売り圧力↑ → 取引量↓↓
これはデススパイラルだ。そして、そのスパイラルはすでに回り始めている。
Ignasは明確に語っている。Uniswapの取引量はすでに減少し始めている。ZCAT、STONK、PONS、INDEX、SHROOM、CASHCAT、そしてRAYのように手数料で買い戻しを行う老舗DEXも、ロジックはまったく同じだ――取引量がなくなれば、インセンティブは途切れる。
こう言う人もいるかもしれない。では、現在の手数料をもとに年率リターンを計算すれば、かなりおいしいのではないか？
Ignasは即座に反論した。「今この瞬間の手数料を使って年間リターンを推計するのは、基本的に相場が永遠に冷え込まないと予測しているようなもので、ばかげている」。
比較対象を一つ挙げよう。Coinbaseの2021年第4四半期の取引高は5470億ドルだったが、1年後には1450億ドルに減少し、74%下落した。
Coinbaseとは何か？ 米国最大の規制準拠取引所であり、ライセンスを持ち、機関投資家の顧客がいて、実際の収益もある。
それでも取引量は、1年で74%も下落し得る。
一つのナラティブ、一人のKOLによる買い煽り、「ウォール街を踏み上げる」という痛快な物語で押し上げられたMemeコインはどうだろう？
Ignasの推計では、Memeコインの取引量が半減すれば、時価総額が95%超下落する可能性すらある。
半分下落するのではない。ほぼゼロまで落ちるのだ。
JINQIANの話は、こうした資産の本質をあまりにも鮮明に露呈しているため、もう少し詳しく語る価値がある。
RuneというKOLが投稿した。180万ドルを支払ってナスダック上場企業の37.4%の株式を取得し、その株式をトークン化して、連動するMemeコインを発行し、ショートスクイーズを仕掛けるというのだ。
完璧なストーリーだった。個人投資家が機関投資家を打ち負かし、暗号資産界隈がウォール街を打ち負かす。痛快な物語の定番だ。コミュニティは沸騰し、このコインの登場を待ちわびた。
JINQIANが上場。1時間で8000万ドル。その後、わずか1時間で1000万ドルまで暴落した。
後にRuneは釈明した。その買収に関する投稿はClaudeが生成したもので、すべて作り話だったという。
物語は偽物だった。コインは本物だった。失った金も本物だった。
この出来事をよく考えてみてほしい。人々が殺到したのは、ファンダメンタルズを分析したからでも、財務諸表を見たからでもない。「聞いているだけで爽快な」物語だったからだ。
これが株トークンMemeの本質だ――買っているのは資産ではなく、ナラティブだ。ナラティブが止まれば、資産はゼロになる。
ここで、この構造を振り返ってみよう。
Robinhood Chainの先週の手数料収入は、およそUniswapのUNIバーン収入の73%に相当した。
熱狂は確かにまだ残っている。
しかしIgnasは、特に胸に刺さる一言を述べている。「すべてのプロジェクトは、『みんながまだ取引を続けたいと思っている』という一点に結びついている。人々が利益を出せなくなるか、損失にうんざりするまで、取引意欲は続く」。
このロジックに注意してほしい。
何らかの技術的ブレークスルーに結びついているのではない。何らかのビジネスモデルに結びついているのでもない。「みんながまだ取引したいと思っている」ことに結びついているのだ。
これはカジノに行くのと何が違うのか？ カジノには少なくとも胴元がいて、支えてくれる。ここには胴元すらいない――「買い戻し」「配当」「バーン」はすべて、新しいカモの金で古いカモにアメを配っているだけだ。
新しいカモが来なくなれば、アメはなくなる。アメがなくなれば、古いカモは逃げる。古いカモが逃げれば、価格は暴落する。
株式トークンを買っていると思っているかもしれない。実際には、「みんながこれからも取引を続ける」という賭け札を買っているのだ。
データはすでに答えを示している。
9月10日の調整局面では、下落幅に段階があった。MEMEやCASHCATのように、実際の取引ペアに支えられているものは12%から23%下落した。STRATTON、OURO、buildのように、裏付け資産がなく純粋にセンチメントに左右されるものは、47%から90%下落した。
市場はこう告げている。裏付けのあるものですら耐えられず、裏付けのないものはそのままゼロになる、と。
そして知っておくべきなのは、「裏付けがある」ものですら、その「裏付け」とは何なのかということだ。手数料だ。手数料とは何か？ 取引量だ。取引量とは何か？ 熱狂だ。
結局のところ、一層また一層と連なったその最下層にあるのは、まだ買い受けてくれる人がいるということだ。
Ignasはこのことを、より学術的にこう表現している。「現在の手数料水準から単純に年間収益率を推計するのは合理的ではない」。
翻訳すればこういうことだ。今の熱狂をもとに、いくら稼げるかを計算するな。熱狂は冷める。そして冷めた後、手元にあるものは一文の価値もなくなる。
株トークンMemeというナラティブは、実にきれいに包装されている。株式トークン、買い戻しとバーン、ウォール街を踏み上げる痛快な筋書き。
しかし、めくって中を見てみると――
裏付け資産はない。実際のキャッシュフローもない。取引量がゼロになったときに、あなたを支えてくれるものは何もない。
その「価値」とは、取引量そのものだ。取引量がなくなれば、価値もなくなる。
あなたは投資しているのではない。「まだ誰かが取引を続ける」と賭けているのだ。
そしてカジノの扉は、いつでも閉じる。
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