オンチェインキャピタルストラクチャー

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• 私たちは以前ここにいました- プログラマブル収益＆埋め込みファイナンス- 同じ資本だが異なる- 結論暗号通貨はトラッドフィをトークン化するか、トラッドフィは暗号通貨を伝統化するか？

金融業界は常に既存のビジネスモデルに変革をもたらしています。何十年もの間、私たちはオルタナティブ投資の人気が高まっているのを見てきました。プライベートエクイティ、ベンチャー、特にプライベートクレジットなどがその代表です。プライベートクレジットは金融業界で最も急成長しているセグメントの一つとなっています。

M&Aスーパースターケン・モエリスが最近。M&Aバンカーの永久化をちょうん思い出した最近は、企業の売買よりも、代替、ハイブリッド金融構造における利益の高いビジネスがあります。

私たちのような好奇心旺盛な暗号通貨投資家にとって、オルタナティブファイナンスがオンチェーンの構造化製品や資本構造のトークン化要素を含む理由はないはずです。しかし、この機会が利益を上げる暗号創業者ではなく、失業したM&A銀行家によって最初に利用されるのは本当に残念です。

これまでに、暗号通貨によって生産され、金融システムの他の部分で受け入れられている唯一の製品は、ステーブルコインとビットコインです。DeFiはまだ暗号通貨の外で意味のある展開をしておらず、取引量から分離することができていません。

前進する方法の1つは、ボトムアップで進み、完全にオンチェーンの資本構造（債務、株式、およびトークン化された間のすべて）を持つビジネスを構築することです。 Tradfiは利回りと構造化製品を愛しています。過去は多くの人々にウェポンウェアで1000倍のリターンをもたらしましたが、制度化されたチェーンの未来は私たちに異なる機会に挑むよう求めます。

以前にここにいたことがあります長い間、私たちはRWAs（リアルワールドアセット）にあまり興味を示していませんでした。それを過去のスキューモーフィックな解釈と見なしていました。暗号通貨は単にコードが法律である異なる法律体系のオフチェーンに存在する資産のデジタルラッパーに過ぎません。今日、私たちはこの知的に鈍いが実用的な機会を見直しています。

プライベートクレジットをトークン化し、それをチェーン上に配置することは、借り手がより多くの資本にアクセスするための単なる手段にすぎません。Gateなどの企業によって容易になっています。Maple Financeその他しかし、資本の毀損や債務不履行が発生した場合、貸し手は既存の法制度(およびMapleのようなプラットフォームのチーム)に完全に翻弄され、資本の回収を追求することになります。多くの場合、債券は法の支配が守られていない可能性のある新興市場国やフロンティア市場で発行されます。ですから、それはその支持者があなたに信じてもらいたい魔法の解決策ではありません(以前の 記事for more context).その後、逆選択の問題があります。暗号リテールにオンチェーンで提供されるプライベートクレジットは、おそらく質が劣っている可能性があります。リスクを調整した最良の機会は、常にアポロ、ブラックストーンなどのメガファンドによって捉えられ、ブロックチェーンには届かないでしょう。

良いことは、アポロとブラックストーン（まだ）には利用できない収益性のあるオンチェーンビジネスが存在するということです。今、彼らはオンチェーンで収益を上げるという独自の性質を考慮に入れて、資金調達について創造的になる必要があります。

トークン化された米国債はあまり多くを達成しません。それは単にオンチェーンDeFi戦略の利回りを甘くするものであり、暗号ネイティブが決済通貨を回避することで多様化する便利な方法です。

過去には、ネイティブオンチェーン債を発行しようとする試みがいくつかありました（例：Bond ProtocolおよびDebt DAO）、そしてそのプロジェクトのトークンや将来のキャッシュフローで保証しようとしました。しかし、これはうまくいかず、その理由は私たちには完全には理解できません。なぜかについてはいくつかの仮説があります。

• ベアマーケットでは資本とユーザーが不足していました。意義のある収益を上げているプロジェクトはほとんどありませんでした。- DeFiは資本の軽いビジネスです。少人数のチームで数十億ドル規模のプロトコルを運営し、ほとんどコストをかけずにスケールさせることができます。それがDeFiの魅力の一つであることは常にそうでした。- 債務の代替手段として、適切な投資家に対してOTCでトークンを売却することで、社会的な信用と地位を提供します。これは、TVLを引き付け、トークンをプンプするために使用されます。- 債券は、インセンティブ（流動性マイニング、ポイント、その他のインセンティブのさまざまな味付け）が付いている他のオンチェーン機会とはほとんど競争力がありません。- 債務証券に関する規制上の明確さの不在;上記の理由から、DeFiの創設者たちは、代替の資金調達源を探求する理由がほとんどありませんでした。

プログラマブル収益&埋め込みファイナンス私たちは、オンチェーンのビジネスは、オフチェーンの対応物よりも資本コストが低くなるべきだと考えています。ビジネスと言うと、DeFiに関連するすべてのものを指します。なぜなら、それが暗号通貨の中で唯一収益を上げる部分だからです。資本コストの優位性は、すべての収益がオンチェーンで稼がれ、プログラム可能であるため存在するべきです。これらのビジネスは、将来の収益をクレジットの義務に直接結び付けることができます。

従来の金融では、負債証書には通常、企業の特定のレバレッジ水準を測定する規定が含まれています。これらが違反されると、負債保有者はプロセスを開始し、企業の資産を引き継ぐ権利を持ちます。問題は、負債保有者が企業の収益が上向くだけでなく、コストがコントロールされることも期待しなければならないことです。収益とコストは、規定によって測定される指標に影響を与える2つの要素です。

オンチェーン、プログラマブルな収益は、クレジット投資家が企業のコスト構造をバイパスし、収益に直接貸し付けることを可能にします。これは、ビジネスが企業の株式レベルで行うよりもはるかに低い金利で借り入れることができるはずであり、そのPNLに対して行うことができます。

ファントム、ジト、またはジュピターなどのプロジェクトは、オンチェーンの収益に対して大手機関投資家から数億ドルを借りることができるはずです。スマートコントラクトは、プロジェクトの収益が減少している場合、クレジット投資家への支払い割合が増加するように設定できます（デフォルトリスクを最小限に抑えるため）、収益が急速に成長している場合は減少するように設定できます（合意したクレジットテナーを維持するため）。

例えば、もしpump.funが年金基金から10億ドルを借りた場合、そして新しいコインの債券率が下がった（最近のように）、年金基金はクレジット請求が満たされるまでスマートコントラクトを引き継ぐことができます。そのような抜本的な措置の望ましさは議論の余地がありますが、その方向性は探るべきです。

オンチェーン収益は単なる信用義務の履行を超えることができます。それは、資本構造（下位債務対上位債務）、返済を条件付きにする、債務の競売や再融資、収益を活動の種類別にトランシェ化し、証券化するなど、さまざまな権利の充足にも使えます。

最終的に、上記のように収益を証券化することは、プロジェクトのトークンを割引のOTC取引で流動資金に売却し、最初の機会にヘッジまたは売却するよりも、より安価な資金調達ソリューションになるはずです。収益は無限であり、一方、トークン供給は有限です。トークンを売ることは簡単ですが、長期的に存続したいプロジェクトにとっては持続可能な解決策ではありません。勇敢なチームには、確立された道を歩むのではなく、新しい資金調達メタを設定することをお勧めします。

上記に記載されているのは、従来の電子商取引におけるマーチャントキャッシュアドバンスまたはファクターレートローンと呼ばれるものです。StripeやShopifyなどの決済プロセッサーは、自社の投資車両を持ち、処理する売上高の商人に対して運転資金融資を提供しています。これらのローンの債務コストは非常に高く、しばしば50％から100％以上の範囲にあります。価格発見がないため、商人（借り手）はその決済プロバイダーの虜になっているため、価格決定者となっています。

この埋め込み（アプリ内）ファイナンスモデルは、オンチェーンであることで恩恵を受ける可能性があります。プログラマティック支払いにより、条件付き支払い、リアルタイムの送金、さらに洗練された支払戦略（たとえば、どの顧客が割引を受けるか）が可能になります。おそらく、Stripeは、その商人キャプチャーとBridgeの買収により、このアルゴ最初のビジネスモデルを最も実装しており、安定コインを商人と消費者の両方に推進しています。埋め込まれた、つまり固定されたファイナンスの概念は、採用にとって非常に重要であることが証明されるでしょう。

Whether it will allow permissionless capital to participate and enable competition is entirely another question. It is highly unlikely that payment companies would give up their moat and let anyone provide loans to their merchants. Perhaps it’s a startup idea for onchain native crypto commerce and permissionless capital solutions.

同じエクイティだが、異なる企業の株価が完全にオンチェーン収入から派生している場合（つまり、他の収入源がない場合）、株式もトークン化されることは理にかなっています。最初は直接の株式である必要はありませんが、債務と株式の間の何かになる可能性があります。

最近、Backed.fiが提供するニュースがありましたトークン化されたCoinbase株. スイスの管理者が潜在的な株式を保有し、KYC済みの個人に現金償還を提供できます。 トークン自体はERC-20なので、DeFiの組み合わせの利点をすべてもたらします。 とは言っても、これは二次市場参加者にしか有用ではありません。 Coinbase自体は、そのようなインストルメントから利益を得ることはありません。新しいキャピタルをオンチェーンで調達することも、株式インストルメントを革新的に扱うこともできません。

最近、トークン化された株式（およぎ他の資産）は流行りのアイデアとなっていますが、本当に興奮するような例をまだ見ていません。配布に広範なアクセス権を持ち、ブロックチェーン決済から利益を得ることができる人によって実行されると予想されています。たとえば、Robinhoodなどが挙げられます。

株式のトークン化の別の方向性は、収益に対してほぼ無限の資本を安価な金利で調達できるオンチェーンの強力な存在を構築することであり、途中半ばの手段がうまくいかないことを既存の企業に証明することです。収益のすべてをオンチェーンで稼ぎ始め、完全なオンチェーンの組織になるか、Nasdaqにとどまるかのどちらかです。

どちらにしても、トークン化された株式は、新しい機能を可能にするか、株式のリスクプロファイルを変えなければなりません。完全にトークン化された企業は、その全体的なP&Lがリアルタイムでオンチェーンにあるため、資本コストが低くなる可能性がありますか？または、オンチェーンのオラクルによって検証されたイベントに応じて株式発行を条件付けることで、ATM（市場価格での）株式発行の仕組みを変えることができますか？従業員の株式パッケージが時間ではなく、特定のオンチェーンのマイルストーンに基づいて成熟することができますか？企業は、株式の取引から生じたすべての手数料を証券会社に提供する代わりに主張することができますか？

結論いつも通り、前に進む方法は2つあります: 上から下へと、下から上へと。私たち投資家は常に後者を探していますが、暗号通貨のほとんどのことはますます前者によって提供されています。

トークン化された株式、クレジット、収益を中心とした構造化商品に関して、同じ疑問が残ります: 新しい資本形成を可能にしますか？ 金融商品の周りで増分機能を作成しますか？ これらのことは企業の資本コストを下げますか？

同様に、従来のベンチャーキャピタルでは、民間市場と公共市場の違いがアービトラージされていました（傾向としては民間市場にとどまり、公開市場には進まない）。したがって、オンチェーンとオフチェーンの資本の二分法は将来存在しなくなると私たちは疑っています。将来は単に金融を行うより良いまたは悪い方法だけが存在することになるでしょう。オンチェーンの収益に結びついた信用が資本コストを下げる結果になるかどうかは分かりません（実際、むしろ高くなるかもしれませんが）、いずれにせよ、まだ価格決定が行われていません。そこに到達するためには、オンチェーン資本市場の成熟と大規模な資本調達を経て、新たな市場参加者が必要となります。

もし創業者であり、これらの考えがあなたのプロジェクトにどのように役立つかを探りたい場合は、Xでお問い合わせください.

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