Glassnode の洞察：流動性の干ばつ

エグゼクティブサマリー

デジタル資産市場全体では、流動性、ボラティリティ、取引高が依然として縮小傾向にあり、2020年のブルラン以前の水準に多くの指標が低下しています。主要なステーブルコイン資産を除いて、償還が進行中であり、それに伴いステーブルコインの供給高が持続的に減少しています。

長期保有者のコホートは資産を保持し続け、それをほとんど使用しない傾向にあります。一方、短期保有者は、現在の価格帯を超えて購入された供給の大部分に直面し、収益性が揺れ動いています。デジタル資産市場は非常に狭い取引範囲に制約され、ボラティリティが低く、取引高が例外的に低い状態が続いています。総じて、市場全体が極度の無関心と退屈を特徴としており、これがデリバティブ市場(WoC 32)とオンチェーンデータ(WoC 33)の両方で表れている状況です。この版では、流動性の減少と市場構造の特徴づけに関するより適切なアプローチを、オンチェーンデータを活用しながら詳しく検討します。

安定供給の減少

業界への資本フローをマクロな視点から調査を開始します。この調査では、ビットコイン、イーサリアム、およびステーブルコインといった主要な資産への投資合計を考慮します。

🟢 ステーブルコインは、LUNA-USTの崩壊後に償還が開始されたため、2022年4月以来供給高の継続的な減少をしていました。

🟠 BTC と 🔵 ETH はどちらも年初以来資本の純流入、実現上限はそれぞれ最大$68億/月(BTC) と $48億/月まで上昇しました。

しかし、8月下旬以降、3つの資産すべてが中立またはマイナスの流入に戻り、ある程度の停滞と不確実性を示唆しています。

ステーブルコインを分析すると、合計$430億の資本が償還されたことが明らかになります。これは、2022年3月に設定された最高値から約26％の減少に相当します。この減少は、両方の資本が弱気相場によって流出した結果と言えます。市場の状況だけでなく、金利の上昇による機会費用も反映しており、これは利回りのないステーブルコインには影響を及ぼしていません。

3 つの最大のステーブルコインを分析すると、これらのダイナミクスが均等に分散されていないことがわかります。

🟢 USDTの供給は、2022年11月に設定された現在のサイクルの安値以来、実際に+$133億拡大しました。

🔵 USDC は、ほぼ同等で、$-167億の減少を記録しました。これは、米国に本拠を置く金融機関が資金を高金利市場に移していることが部部的に反映していると思われます。

🟡BUSD は$204億(-89%) の劇的な減少を見せました。これは主に、SEC の施行を受けて発行会社 Paxos が償還のみのモードに移行したためです。

相対的な支配力の観点から見れば、テザー(USDT)の市場シェアの拡大がいかに重要かが明らかです。現在、USDTはステーブルコイン市場の69％を占めており、これは2022年6月の支配力の最低水準である44％から完全に逆転しています。

一方、BUSDの市場支配率はわずか2.1％にとどまり、USDCもわずか21.7％に低下し、1年以上前に記録した38％というピークから大幅に低下しました。

短期的な視点から、取引所に流入する3つの主要な資産の相対的な購入および販売プレッシャーを詳しく調べることができます。この分析では、いくつかの単純な前提に基づいています。

まず、取引所に流入するBTCおよびETHの米ドル価値は、売り側プレッシャーの指標として考えています。一方、取引所に流入するステーブルコインの米ドル価値は、買い側プレッシャーの指標として扱います。

以下のチャートは、ステーブルコインの流入(プラス側)とBTCおよびETHの流入との間のUSDの差を計算しています。重要なのは、これらの数値の絶対的な大きさではなく、むしろ重要なのは重要なトレンドの変化です。なぜなら、これらの前提には誤差が含まれる可能性があるからです。

🟢 プラスの値は、ステーブルコインのバイサイドがBTC + ETHのセルサイドを上回る、ネットバイサイド体制を示唆しています。

🔴マイナスの値は、ステーブルコインのバイサイドがBTC + ETHのセルサイドよりも少ない、純セルサイド体制を示唆しています。

2021年の牛市サイクルでは、上昇トレンドの興奮に沸き立った投資家が利益を確定させたことから、売り圧力が明らかに支配的でした。しかし、2022年半ばに起きたLUNA-USTと3ACの崩壊では、投資家が市場の安定化に向けて努力した結果、市場は純粋な蓄積に向かう兆候を示しました。

ところが、今年の4月以降、BTCとETHへの資本流入が鈍化し、市場は比較的中立な水準に戻りつつあり、ますます無関心さが広がり、不確実性が高まっています。

静かなオンチェーン

最近の$26,000までの急落と、その後のグレースケール社のSECに対する法廷での異議申し立てが成功した際に、再びボラティリティが急上昇しました。それにもかかわらず、実現ボラティリティは依然として著しく低水準で推移し、市場は歴史的に低いボラティリティ環境に留まっています。通常、これは将来的にボラティリティが高まる前兆と見なされます。

この低い流動性と低ボラティリティの環境は、ビットコインネットワークの決済量にも影響を与えており、(当社のエンティティ調整クラスタリングを用いた)取引されるコインの米ドル総額は、サイクルの最低水準である約$24億4,000万/日に近づいており、2020年10月の水準に戻っています。

オンチェーンで決済された実現価値(コインの取得価格と売却価格の差)を見ると、非常に穏やかな状況が続いていることが明らかです。市場全体での損益は最小限に抑えられており、多くのコインがこの安定感を示しています。取引中のコインは、元の取得価格に非常に近い価格で取引されています。

実現損益も同様に、2020年の市場とほぼ同じ水準にあり、おそらく2021年の強気市場の熱狂が完全に収まったことを示しています。

さらに、市場内で最も活発で流動性が高い「ホットサプライ」コホート(過去1週間以内に移動したコイン)が占める富の割合を観察することによって、このオンチェーンの非流動性と市場への無関心な傾向を追跡することも可能です。

「ホットサプライ」コホートの実現保有価値は歴史的に低水準にあり、現在、1週間以上前のコインがほとんど取引されていないことを示唆しています。

オフチェーンでも停滞

オフチェーンデリバティブ市場を見てみると、先物取引高も同様の結果となっており、1日あたり$120億という歴史的最低水準に達していることがわかります。ビットコイン価格は2週間以上にわたり$557の範囲内で取引された(WoC 2)。

しかしながら、オプション市場では興味深い乖離が観察されており、2023年において取引高が大幅に増加し、現在では1日あたり$4億3,700万に達しています。これは、市場参加者がオプションのレバレッジと資本効率を活用し、期間中に自身の見解を表明することを好む傾向があることを示唆しているかもしれません。全体的な流動性状況がより緊張した期間であることを示唆しています。

現在、オプション市場は先物市場とほぼ同等の建玉を保持していますが、オプションの取引高はまだ一桁小さいことに留意することが重要です。

繰り返しますが、先月数日間の急激なボラティリティにもかかわらず、マーケットオプションは依然として比較的低いインプライド・ボラティリティを示しています。ボラティリティ・プレミアムが最初に上昇した時期は短命で、1か月のインプライド・ボラティリティは33.9%という歴史的な低水準に戻りました。再び、そのような状況が続いているわけです。

市場が停滞

オンチェーンドメインとオフチェーンドメインの両方が非常に静かであるため、長期保有者コホートが保有する供給高が新たな史上最高値である1474万BTCに達したことは驚くに値しません。市場内でより活発なセグメントを代表するコホートは、2011年以来最低の供給高にまで減少しました。

確かに、HODLing(保有し続けること)は市場における主要な力関係であり続けており、これは既存の保有者間で安定した信念を示しています。ただし、これらの投資家がおそらく市場に残る最後の投資家であることを強調するものでもあります。

Liveinessメトリクスを使用して、Coinday DisasterからCoinday Creationまでの全期間のバランスを優雅に比較できます。要するに、Liveinessは市場全体の「投資家の保有期間」の相対的なバランスを示しています。

先述の純セルサイド体制と一致して、2021年には古いコインが売却され、利益が確定したため、市場に活気が大きく生まれました。しかし、2022年に入ると、2021年5月から12月までの間に弱気市場が始まり、強力な下降トレンドが確立されました。これはトレーダー市場からホドラー市場への転換点と言えます。

現在、市場は2020年後半の状況にリセットされ、急激な下降傾向が徐々に見られています。これは、「投資家の保有期間」の総量が増加し、投資家が保有コインを売却または手放すことにますます消極的になっていることを示しています。

この研究から得られた重要な洞察の一つは、真の市場平均価格の開発であり、これがアクティブなビットコイン投資家にとって最も正確な「コストベース」モデルであると強く主張します。このモデルは現在、$29,600の水準に位置しており、心理的な抵抗レベルとして機能しています。今年の4月における従来の実現価格は$20,300で取引されており、どちらのモデルも年間のほとんどの価格変動に制約を受けていることが示唆されています。

市場の敏感度

これら 2 つの価格設定モデルを心理的境界として URPD チャートに適用すると、これら 2 つのモデル間で獲得された供給をより適切に特徴付けることができます。現在、481 万 BTC 以上のコストベースは $20.3,000から $29,600の間です。

また、この記事の執筆時点で価格が$26,000弱で取引されており、短期保有者 🔴 はほぼ水面下にいることがわかります。これにより、価格に影響されやすいコホートが少し緊張していることが分かる。

以下のグラフは、短期保有者の供給の利益に占める割合を示しています。供給の大部分が含み損に陥っており、まだ供給の 16.3% だけが「利益」を維持していることがわかります。

長期保有者コホートにおいて、収益性は徐々に向上していますが、依然として歴史的に低水準にあり、数か月前にはマイナス1標準偏差帯を突破したばかりです。これは建設的な傾向ではありますが、長期保有者(LTH)供給の26.7%以上が未だ水面下に存在しています。買収価格と比較すると、これらの収益は過去の平均を大幅に下回っています。

2023年はビットコインとデジタル資産にとってかなりの回復をもたらしましたが、これらの調査結果は、まだいくつかの心理的なコストベースの障壁を克服する必要があることを示唆しています。

まとめと結論

ボラティリティ、流動性、取引高、そしてオンチェーン決済量が歴史的に低い水準にとどまっており、これは市場が極度の無関心、疲弊、そして明らかに退屈な時期に突入している可能性を強調しています。

長期保有者グループは、保有供給高をほとんど手放すことなく、安定した状態を保っていますが、対照的に、短期保有者グループは多くのコインが現在の取引範囲内である$26,000を超えるコストベースで保持されており、収益性が限界に近づいています。これは、このグループがますます価格変動に敏感になっており、また心理的な価格水準がまだ克服されていないことを示唆しています。

免責事項：このレポートは投資アドバイスを提供するものではありません。提供されているデータは情報提供および教育目的のみです。投資判断は自己責任で行い、ここで提供された情報に基づいて行うべきではありません。