#$MU Citi memangkas target harga Micron, tetapi alasannya tidak bertahan

Pada 7 Agustus, Citi memangkas target harga Micron dari 1.400 dolar AS menjadi 1.150 dolar AS, sembari mempertahankan peringkat Buy. Sepuluh hari kemudian, UBS menerbitkan laporan yang ditulis setelah mendampingi manajemen Micron dalam roadshow, dengan target harga 1.625 dolar AS dan peringkat Buy yang sama. Kedua target tersebut berbeda 475 dolar AS. Namun, ketika melihat proyeksi laba dari kedua perusahaan, angkanya hampir identik. UBS memperkirakan Micron akan membukukan laba 148 dolar AS per saham pada 2028, sementara Citi memperkirakan 148,60 dolar AS, selisih kurang dari 1%. Kedua perusahaan tidak berbeda pendapat mengenai seberapa besar laba yang dapat dihasilkan Micron. Perbedaannya terletak pada berapa kali lipat laba tersebut dinilai.

01 Apa tepatnya yang dipangkas Citi?
Laporan Citi diterbitkan pada 7 Agustus oleh analis Atif Malik, James Bowlin, dan Kelsey Chia, dengan panjang 14 halaman. Tolok ukur harganya adalah harga penutupan 6 Agustus sebesar 881,47 dolar AS. Target harga baru sebesar 1.150 dolar AS setara dengan 8 kali EPS tahun kalender 2027 yang diperkirakan. Target sebelumnya didasarkan pada 10 kali. Bagian proyeksi laba hampir tidak berubah. Proyeksi tahun fiskal 2027 diturunkan 1%, dan proyeksi tahun fiskal 2028 sebesar 2%. Dengan kata lain, pandangan Citi mengenai seberapa besar laba yang dapat dihasilkan Micron hampir tidak berubah; yang berubah adalah seberapa besar kesediaan pasar untuk membayar laba tersebut. Target harga turun 17,9%, dengan hanya 1% hingga 2% dari penurunan yang berasal dari penyesuaian laba; sisanya berasal dari penyusutan multiple. Keputusan ini didukung oleh lintasan harga DRAM.
Citi memperkirakan kenaikan tersebut akan menyempit setiap kuartal: masih di atas 20% pada kuartal Agustus, di bawah 10% pada kuartal November, hanya 2% pada Februari mendatang, nol pada Mei, dan turun 5% pada paruh kedua 2027.
NAND diperkirakan mengikuti jalur serupa. Margin kotor terkait turun dari sekitar 85% menjadi sekitar 75%. Bagian 4.4 laporan tersebut juga memuat detail yang tidak tercantum dalam ringkasan dan tidak disebutkan dalam artikel mana pun yang mengutipnya: Sekitar 40% output DRAM Micron tercakup dalam kontrak jangka panjang, terendah di antara empat produsen memori utama. Sisa sekitar 60% terekspos pada harga spot, sehingga eksposur Micron lebih besar dibandingkan Samsung dan SK hynix.

02 UBS mendengar cerita berbeda dari manajemen
Pada 17 Agustus, UBS menerbitkan “Walking Alongside Management.” Laporan tersebut ditulis setelah mendampingi manajemen Micron dalam rangkaian roadshow investor. UBS mempertahankan peringkat Buy dan menetapkan target harga 1.625 dolar AS, 41% lebih tinggi daripada target Citi. Kedua perusahaan berbeda dalam tiga hal.
1. Pandangan mereka mengenai lintasan harga sepenuhnya berlawanan. Citi meyakini kenaikan harga DRAM akan menurun setiap kuartal, mencapai nol pada pertengahan tahun depan, dan berubah negatif pada paruh kedua tahun tersebut. UBS mencatat kata-kata persis dari manajemen: Penawaran dan permintaan pada tahun kalender 2027 akan lebih ketat dibandingkan 2026. Micron saat ini hanya memenuhi kurang dari setengah permintaan pelanggan pusat data, sementara harga jual rata-rata HBM masih meningkat. UBS juga mencantumkan tonggak kapasitas: Sebagian besar kapasitas baru pada 2027 akan berasal dari perluasan di dua pabrik lama, dan volumenya akan terbatas. Produksi berskala besar yang sesungguhnya harus menunggu hingga 2028. Tekanan pasokan tertunda selama satu tahun. Citi mengatakan “puncaknya sudah dekat,” sementara manajemen mengatakan “kami belum mencapai puncaknya.” Dalam sepuluh hari, lintasan harga digambarkan ke arah yang berlawanan.
2. Deskripsi mereka mengenai cakupan kontrak jangka panjang juga berbeda. Citi mengatakan sekitar 40% output Micron tercakup dalam kontrak jangka panjang, terendah di antara keempat perusahaan. UBS menjadi pihak pertama yang menguraikan struktur perjanjian pelanggan strategis Micron: Tujuannya adalah menempatkan lebih dari 50% pendapatan di bawah perlindungan kontraktual, dengan sekitar 10% menggunakan basis “take-or-pay” (pelanggan dapat menolak pengiriman tetapi tetap harus membayar; harga tidak dikunci), dan sekitar 40% lainnya memiliki harga tetap atau kisaran harga. Citi menggunakan ukuran berbasis output, sementara UBS menggunakan ukuran berbasis pendapatan, sehingga kedua angka tersebut tidak dapat dibandingkan secara langsung. Namun, arah pernyataan mereka berlawanan: Citi mengatakan “paling sedikit yang dikunci,” sementara UBS mengatakan “lebih dari 50% pendapatan memiliki tiga lapis perlindungan.”
3. Dasar valuasi mereka berbeda satu tahun penuh. Citi menggunakan laba tahun kalender 2027 sebesar 8 kali. UBS menggunakan 11 kali EPS tahun kalender 2028 sebesar 148 dolar AS. Proyeksi Citi sendiri untuk EPS tahun fiskal 2028 Micron adalah 148,60 dolar AS. Mengalikan proyeksi laba Citi dengan multiple UBS menghasilkan 1.635 dolar AS, hanya 0,6% di atas target UBS sebesar 1.625 dolar AS.
Kedua perusahaan berbeda sebesar 475 dolar AS, proyeksi laba mereka hampir identik, dan seluruh perbedaan terletak pada “tahun mana yang dilihat” dan “multiple apa yang ditetapkan.”

03 Kedua perusahaan memiliki konflik kepentingan
Tingkat konflik yang diungkapkan Citi sendiri berada pada level menengah hingga tinggi, termasuk kompensasi perbankan investasi dan kepentingan finansial yang signifikan.
Situasi UBS layak mendapat perhatian lebih: UBS memegang posisi short lebih dari 0,5% di Micron sekaligus bertindak sebagai market maker untuk saham Micron, tetapi memberikan peringkat Buy kepada perusahaan tersebut dan target harga tertinggi di Wall Street. Salah satu perusahaan memiliki bisnis perbankan investasi dengan perusahaan tersebut tetapi memangkas target harganya. Perusahaan lainnya memegang posisi short tetapi menetapkan target harga tertinggi. Kepentingan kedua pihak sama-sama tidak sepenuhnya bersih.

04 Pemangkasan Citi kali ini tidak dapat dipertahankan
Proyeksi laba hanya diubah sebesar 1% hingga 2%, tetapi target harga turun 17,9%. Yang dipangkas bukan kekuatan laba Micron, melainkan multiple valuasi yang menurut Citi seharusnya ditetapkan pasar. Itu adalah penilaian subjektif, bukan penemuan bisnis.
Yang lebih penting, asumsi harga yang mendukung penilaian tersebut—kenaikan DRAM menyempit setiap kuartal dan mencapai nol pada pertengahan tahun depan—secara langsung ditolak oleh manajemen Micron sepuluh hari setelah laporan itu diterbitkan. Manajemen mengatakan 2027 akan lebih ketat daripada 2026, kapasitas baru tidak akan hadir hingga 2028, dan perusahaan saat ini bahkan tidak mampu memenuhi setengah permintaan pusat data. Citi juga memiliki kontradiksi internal. Citi mempertahankan peringkat Buy sembari menjaga proyeksi labanya 13% hingga 15% di bawah konsensus. Alasan Citi bullish terhadap Micron adalah karena saham tersebut murah, tetapi modelnya sendiri tidak mendukung klaim bahwa “perusahaan dapat menghasilkan lebih banyak laba.” 1.150 dolar AS tampak lebih seperti batas bawah konservatif. Namun, target UBS sebesar 1.625 dolar AS juga tidak dapat diterima begitu saja. Target tersebut ditetapkan pada 26 Mei dan belum diperbarui selama tiga bulan. Target harga yang tidak berubah selama tiga bulan lebih mendekati pernyataan keyakinan. Selain itu, institusi yang menerbitkannya sendiri memegang posisi short di Micron.
RINGKASAN Hanya satu kesimpulan yang bertahan
Pemangkasan Citi kali ini menyasar multiple valuasi, bukan fundamental. Mengurangi posisi mengikuti Citi berarti mengikuti preferensi valuasi Citi, bukan mengikuti perubahan dalam operasional Micron. Mengenai apakah Micron harus terus dimiliki, ketiga laporan menghindari pertanyaan kunci yang sama: Apakah output HBM dihitung dalam cakupan kontrak jangka panjang sebesar 40% tersebut? Kesenjangan ini menentukan seberapa besar eksposur harga DRAM konvensional Micron. Tidak satu pun dari ketiga laporan tersebut memberikan jawaban.

Yang perlu diperhatikan selanjutnya
① Jika laporan laba Micron berikutnya mengungkapkan cakupan kontrak jangka panjang yang jauh di atas 40%, klaim bahwa Micron “paling sedikit yang dikunci di antara keempat perusahaan” tidak lagi berlaku.
② Jika harga DRAM benar-benar mengikuti garis yang digambarkan Citi—pertumbuhan kuartalan turun di bawah 10% pada kuartal November dan hanya tersisa 2% pada Februari mendatang—maka manajemen salah dan Citi benar.
③ Jika pembaruan UBS berikutnya masih mempertahankan target pada 1.625 dolar AS, tidak adanya perubahan selama tiga bulan mencerminkan keyakinan; tidak adanya perubahan selama enam bulan berarti UBS tidak mengikuti perkembangan perusahaan. $MU ‌