Laporan riset Tiger Research: setelah menerbitkan stablecoin, bagaimana sebenarnya cara menghasilkan uang?

Penulis: Tiger Research

Terjemahan: 深潮 TechFlow

深潮导读: Semua orang mengawasi pendapatan dari penerbitan Tether dan Circle, tetapi peluang sesungguhnya ada setelah penerbitan. Laporan ini membedah rantai nilai lengkap stablecoin dari setoran, transfer, pembayaran, hingga generasi imbal hasil, mengungkap bahwa strategi pemain arus utama bukan “membangun ulang sistem keuangan”, melainkan menempelkan keunggulan efisiensi stablecoin ke infrastruktur keuangan tradisional—hanya segmen generasi imbal hasil yang sulit dimasuki keuangan tradisional, sehingga butuh kapabilitas profesional tersendiri.

Poin inti

Di luar pasar penerbitan yang didominasi oligopoli Tether dan Circle, laporan ini menganalisis struktur bisnis yang benar-benar terbentuk pada lima tahap rantai nilai stablecoin (setoran, remitansi, pembayaran, generasi imbal hasil).

Strategi arus utama bukan “membangun ulang sistem”, melainkan seperti ketika Stripe mengakuisisi Bridge: menumpangkan keunggulan efisiensi stablecoin (settlement instan, biaya remitansi rendah) ke infrastruktur keuangan tradisional yang sudah ada. Namun, generasi imbal hasil adalah area yang sulit dimasuki keuangan tradisional, sehingga butuh kapabilitas profesional terpisah.

Seiring penurunan suku bunga melemahkan daya tarik pendapatan penerbitan dan persaingan meningkat, nilai pasar sedang bergeser menuju “lapisan penyelesaian dasar”. Stablecoin tidak untuk menggantikan keuangan tradisional, melainkan menunjukkan pola integrasi vertikal dengan sistem keuangan yang teregulasi.

Saatnya melihat rantai nilai stablecoin secara utuh

Hingga saat ini, diskusi tentang industri stablecoin berfokus pada tahap penerbitan. Performa penerbit utama seperti Tether dan Circle, serta respons regulasi berbagai negara, dijadikan indikator kunci pasar, tetapi itu baru titik awal rantai nilai stablecoin.

Rantai nilai stablecoin yang lengkap mencakup “arus” ekonomi dari peredaran token setelah diterbitkan. Ia didefinisikan sebagai rantai nilai lima tahap: penerbitan, setoran, transfer, pembayaran, dan generasi imbal hasil.

Jika dianalisis dari perspektif rantai nilai, tampak jelas bahwa meskipun pasar penerbitan dikuasai sedikit pemain dengan struktur oligopoli, lapisan hilir di belakangnya melibatkan lebih banyak kompetitor, sehingga menciptakan peluang pasar.

Dari penerbitan hingga imbal hasil: menelusuri 1000 dolar AS

Bayangkan 1000 dolar AS di rekening bank Ryan bagaimana mengalir dalam ekosistem stablecoin. Memahaminya perlu mengecek berurutan lima tahap rantai nilai dari penerbitan hingga generasi imbal hasil.

• Penerbitan: penerbit utama mencetak stablecoin dengan jaminan seperti obligasi pemerintah AS, menyediakan likuiditas yang cukup bagi pasar.

• Setoran: saat Ryan meminta layanan setoran agar 1000 dolar AS-nya dikonversi menjadi stablecoin, penyedia setoran memproses permintaan dan mengirim token ke wallet-nya. Pada tahap ini, aset keluar dari sistem mata uang fiat dan berubah menjadi likuiditas on-chain.

• Transfer: Ryan mengirim 500 dolar AS kepada keluarganya di Meksiko untuk biaya hidup. Infrastruktur transfer menangani pemrosesan secara instan; penerima lalu mengonversi dana menjadi mata uang lokal untuk digunakan.

• Pembayaran: Ryan kemudian membayar di toko bahan makanan menggunakan sisa 200 dolar AS. Di sini, infrastruktur pembayaran mengeksekusi settlement secara instan.

• Imbal hasil: 300 dolar AS terakhir yang tersisa di wallet tidak menganggur. Sebaliknya, ia disimpan ke brankas protokol imbal hasil, di mana dikelola sebagai aset keuangan yang menghasilkan imbalan.

Melalui proses ini, 1000 dolar AS Ryan berubah dari fiat menjadi stablecoin, lalu berkembang menjadi alat untuk pembayaran lintas negara dan manajemen aset. Setiap lapisan yang dilalui arus dana Ryan secara presisi sesuai dengan rantai nilai industri stablecoin.

Penerbitan

Pasar penerbitan adalah pasar dengan skala ekonomi, dengan hambatan masuk yang dibangun di atas kepercayaan dan likuiditas. Penerbit yang lebih dulu masuk—Tether dan Circle—menguasai oligopoli, sementara pendatang belakangan perlu melampaui strategi diferensiasi yang berangkat dari perbedaan pola pendapatan berbasis bunga cadangan.

Struktur industri

Penerbitan stablecoin adalah proses mencetak dan membakar token untuk mengunci nilainya melalui cadangan (terutama obligasi pemerintah AS). Total pasar sekitar 300 miliar dolar AS, dengan aset yang dipatok ke dolar AS mencapai 99,99%. Tether dan Circle bersama memegang sekitar 83% pangsa pasar; dinamika skala ekonomi sudah mengakar, sementara likuiditas yang lebih dalam sekaligus meningkatkan kemudahan transaksi dan kepercayaan.

Seiring industri matang, fungsi yang dulu dimonopoli oleh satu penerbit kini mengalami spesialisasi dan pemisahan. Secara lahir tampak seperti entitas tunggal, tetapi di dalamnya ada empat fungsi—lisensi (kualifikasi regulasi), manajemen dan kustodi cadangan, pencetakan dan pembakaran token, serta distribusi—yang ditanggung pihak berbeda. Melalui proses ini, penerbit sedang membagi sebagian besar tanggung jawab operasional yang sebenarnya.

Misalnya, Circle mendelegasikan porsi besar distribusi ke Coinbase, sedangkan Tether mendelegasikan porsi besar cadangan ke kustodian Cantor Fitzgerald.

Jenis model bisnis

• Bunga cadangan: pendapatan terutama berasal dari imbal hasil manajemen cadangan, yang menjadi keunggulan bagi penerbit terdepan yang memiliki kumpulan likuiditas besar (Tether, Circle).

• Biaya pembayaran: pendapatan berasal dari biaya yang timbul ketika token digunakan untuk pembayaran dan settlement. Profitabilitas ditentukan oleh kecepatan transaksi, bukan kapitalisasi pasar (StraitsX).

• Penerbitan sebagai layanan: tidak menerbitkan token secara langsung, tetapi menyewakan infrastruktur dan lisensi serta memperoleh selisih harga (spread). Pertumbuhan berasal dari efek jaringan, bukan skala (M0, Paxos, Bridge).

• Regional: penyedia mendapatkan likuiditas eksklusif dengan masuk lebih dulu ke wilayah regulasinya tidak jelas atau pasar mata uang non-dolar (KRWQ, JPYC).

Studi kasus: Circle

Ketika pelanggan institusi menyetor dolar AS ke Circle Mint (platform setoran dan penarikan Circle), Circle mencetak USDC dengan rasio 1:1. Karena pendapatan utama Circle berasal dari bunga yang diperoleh dari setoran ini, saat penerbitan Circle tidak membebankan biaya pencetakan terpisah; inti operasinya adalah memaksimalkan skala “idle cash” tanpa bunga tersebut. Dolar AS yang disetor ditempatkan di Circle Reserve Fund (sebuah money market fund terdaftar SEC yang dikelola BlackRock), bersama kas dan setara kas; terutama diinvestasikan pada obligasi pemerintah AS jangka pendek.

Circle mendistribusikan pendapatan bunga tersebut lewat perjanjian dengan kanal distribusi. Berdasarkan perjanjian kerja sama yang ditandatangani Agustus 2023, Circle dan Coinbase membagi bunga yang dihasilkan dari cadangan USDC dengan skema berikut:

• USDC yang dipegang di platform Coinbase: Coinbase memperoleh 100% dari pendapatan bunga yang sesuai dari cadangan.

• USDC yang dipegang di platform milik Circle: Circle mempertahankan 100% pendapatan bunga yang sesuai dari cadangan.

• USDC yang dipegang di luar kedua platform tersebut (pendapatan bunga sisa): bunga yang dihasilkan oleh cadangan untuk USDC yang beredar di luar kedua platform (termasuk bursa pihak ketiga, wallet individu dan institusi serta DeFi), dibagi oleh Circle dan Coinbase dengan rasio 50:50.

Ini mencerminkan strategi yang matang. Dengan menyusun insentif di dalam dan di luar platform secara cermat bersama mitra distribusi inti, Circle membagi sebagian pendapatan penerbitan sebagai imbalan agar basis distribusi USDC dan pangsa ekosistemnya dapat dimaksimalkan.

Pelajaran kunci

Penerbitan stablecoin adalah pasar dengan skala ekonomi; keunggulan “masuk lebih awal” dan skala likuiditas yang tersedia menjadi faktor penentu, sehingga hambatan masuk untuk pendatang yang mencoba model penerbitan langsung sangat tinggi. Karena itu, pendatang baru seharusnya fokus pada pemisahan fungsi pada rantai nilai, bukan terjebak pada penerbitan itu sendiri.

Strategi yang lebih efektif adalah membangun kapabilitas profesional yang tak tergantikan pada lapisan tertentu dalam rantai nilai—lisensi, kustodi aset, infrastruktur settlement, atau kanal distribusi—serta membentuk posisi middleware yang tidak bisa ditiru pemain lain. Dengan kata lain, inti persaingan masa depan bukan soal siapa yang menerbitkan stablecoin dalam volume terbesar, melainkan siapa yang menangkap nilai dalam seluruh proses aliran likuiditas stablecoin dan konsumsi, serta memperoleh posisi strategis di sana.

Setoran

Pendapatan setoran berasal dari biaya yang dipungut berdasarkan volume transaksi dan juga spread. Biaya yang benar-benar dirasakan konsumen sangat bervariasi tergantung metode pembayaran: transfer bank 2–4%, kartu kredit/debit 4–7%, tetapi menurut data Banxa, tingkat biaya bersih yang benar-benar diperoleh penyedia sekitar 3%. Fungsi konversi itu sendiri sulit didiferensiasi; persaingan yang ketat bahkan memunculkan agregator yang merutekan transaksi ke opsi dengan biaya terendah.

Struktur industri

Lapisan ini terdiri dari layanan setoran (mengubah fiat menjadi token) dan penyedia wallet serta kustodi (menahan aset yang dihasilkan). Keduanya saling terhubung erat: satu memproses konversi menjadi stablecoin, sementara yang lain menangani penyimpanan aset tersebut.

Pendapatan setoran berasal dari biaya dan spread yang terkait dengan volume transaksi; margin laba antar metode pembayaran berbeda jauh. Namun karena fungsi konversi sendiri sulit didiferensiasi, banyak penyedia bersaing dengan produk yang pada dasarnya mirip, sehingga net fee rate terus menyempit hingga sekitar 3%.

Jenis model bisnis

• Setoran konsumen: menyediakan konversi mata uang langsung kepada pengguna akhir dan membebankan biaya transaksi serta spread. Karena sulit diferensiasi, daya saing bergantung pada cakupan lisensi, keluasan jaringan pembayaran, dan reputasi, yang tercermin pada tingkat konversi (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• White label B2B: menyematkan jalur setoran ke dalam wallet dan aplikasi, serta berbagi sekitar 1% biaya per transaksi dengan mitra. Ini memperoleh distribusi tanpa perlu brand yang menghadap konsumen; semakin dalam integrasi dengan mitra besar, semakin kuat “fungsi parit” dari biaya konversi (Transak).

• Agregator: merutekan transaksi di antara berbagai kanal setoran untuk menemukan jalur paling optimal dan menghasilkan biaya perantara. Ketika jumlah kanal setoran meningkat, nilainya tumbuh, meskipun ketergantungan pada jaringan mitra menjadi batasan (MELD).

Studi kasus: MoonPay

MoonPay adalah platform setoran non-kustodi: pengguna membeli token menggunakan fiat lalu mengirimkannya langsung ke wallet mereka sendiri. Pendapatan utamanya berasal dari biaya per transaksi dan spread transaksi, dengan transfer bank 1%, kartu kredit 4,5%, serta biaya minimum 3,99 dolar AS untuk transaksi bernilai kecil. Struktur tarif yang dipublikasikan terbagi dalam tiga tingkat, yang mencerminkan bagaimana MoonPay membagi pendapatan dan membangun sistem distribusinya.

Struktur pendapatan MoonPay dibagi menjadi dua jalur: arus langsung dan transaksi melalui penyematan mitra. Model penyelesaian yang menyematkan solusi ke lebih dari 500 wallet dan aplikasi menjadi kunci; mitra dapat menetapkan tarif mereka sendiri. Ini adalah pendorong inti MoonPay untuk memperoleh distribusi skala besar secara efisien dan berbagi pendapatan dengan mitra.

Pelajaran kunci

Pendapatan dari biaya pada layanan setoran sederhana menghadapi tekanan margin laba yang berat, karena layanan ini sedang dimonetisasi sebagai komoditas dan persaingan harga makin ketat. Karena itu, membangun bisnis yang berkelanjutan membutuhkan mengubah struktur biaya sekali jalan menjadi pendapatan berulang yang stabil.

Penyedia setoran konsumen sedang memperluas ke hilir rantai nilai, seperti ke infrastruktur penerbitan dan settlement. Akuisisi MoonPay atas Iron dan masuk ke layanan penerbitan berbasiskan brand adalah contoh pergeseran tersebut, tetapi hasil finansial dari strategi pendapatan berulang ini belum terbukti.

Strategi “embedded” membuat penyedia mengintegrasikan layanannya ke platform yang lebih besar, menghasilkan dua hasil yang sangat berbeda. Sebagian penyedia membangun keunggulan kompetitif independen dan mempertahankan parit mereka sendiri (Transak, Turnkey), sementara yang lain diakuisisi oleh perusahaan pembayaran dan kustodi yang lebih besar, misalnya Stripe mengakuisisi Privy, dan Fireblocks mengakuisisi Dynamic.

Masih terlalu dini untuk menentukan model mana yang akan mendominasi, tetapi lapisan setoran dan wallet jelas memainkan peran kunci dalam industri.

Transfer

Lapisan transfer bertanggung jawab atas pergerakan likuiditas stablecoin. Ini mencakup transfer individu dan perusahaan, serta pembayaran gaji karyawan lintas negara.

Segmen ini menarik karena menunjukkan keunggulan biaya stablecoin dalam bentuk paling konkret dan terukur. Biaya rata-rata transfer lintas negara tradisional melebihi 6%, sedangkan penggunaan stablecoin dapat menurunkan biaya secara signifikan.

Struktur industri

Fee dan spread valuta muncul di dua ujung proses, yaitu saat dolar AS dikonversi menjadi token dan ketika token dikonversi kembali menjadi mata uang lokal, tetapi likuiditas token di jaringan pada dasarnya gratis.

Dengan kata lain, pendapatan tidak terkonsentrasi pada transfer itu sendiri, melainkan pada konversi di kedua ujung serta perizinan yang diperlukan untuk mengelola transfer secara legal. Karena memperoleh izin pemindahan uang di berbagai negara bagian AS (MTL) memakan waktu 12 hingga 24 bulan, menyewakan lisensi tersebut sebagai infrastruktur, yang dikenal sebagai model “kepatuhan adalah infrastruktur”, telah menjadi pola pendapatan yang kuat.

Jenis model bisnis

• Infrastruktur B2B lintas negara: mengoordinasikan pembayaran dan settlement lintas negara antar perusahaan, biasanya memperoleh fee transfer (sekitar 5–10 basis poin) ditambah spread valuta (tergantung kanal dan volume transaksi, dari puluhan basis poin hingga sekitar 1%). Beberapa perusahaan melangkah lebih jauh dengan menerbitkan stablecoin sendiri untuk memperoleh pendapatan bunga cadangan, seperti Bridge Open Issuance (Bridge, BVNK, Conduit).

• Pembayaran gaji: fokus pada pembayaran gaji, dengan relasi ujung ke ujung bersama karyawan dan pemberi kerja. Selain biaya langganan SaaS (tarif tetap bulanan per kontraktor, ditambah sekitar 25 basis poin biaya penarikan), model ini menumpuk arus pendapatan kedua lewat investasi atas dana gaji yang masih menunggu dan memperoleh bunga atas dana tersebut, misalnya Rise Earn (Rise, Toku).

• Transfer konsumen: fokus pada skenario transfer lintas negara individu. Menggunakan stablecoin menurunkan biaya sisi belakang, lalu memperbesar margin laba lewat biaya tetap yang lebih murah dibanding penyedia tradisional (Félix Pago).

Studi kasus: Rise

Rise adalah platform pembayaran gaji stablecoin. Perusahaan membayar gaji dengan mata uang fiat (dolar AS) atau USDC melalui platform ini. Karyawan dapat memilih metode pembayaran dari lebih dari 90 mata uang lokal dan stablecoin pada setiap siklus pembayaran; dari total volume penarikan yang diproses sebesar 1,5 miliar dolar AS, lebih dari separuh penarikan terkini menggunakan stablecoin. Namun, Rise mengenakan biaya yang sebenarnya bukan pada transfer token, melainkan pada manajemen hubungan kerja. Platform ini mengotomatisasi pemeriksaan KYC dan AML, membuat kontrak spesifik negara, serta menerbitkan dokumen pajak; untuk layanan ini dikenakan biaya berulang.

Pendapatan Rise dibangun mengikuti aliran dana gaji menjadi tiga lapisan.

• Biaya langganan dan transaksi: pemberi kerja dapat memilih biaya langganan tetap 50 dolar AS per kontraktor per bulan, atau 3% dari nilai pembayaran, ditambah fee transfer 2,50 dolar AS per transaksi. Karena pembayaran gaji terjadi secara berulang, pendapatan ini bersifat berulang, bukan sekali jalan.

• Menanggung tanggung jawab hukum (EOR/AOR): layanan tingkat lanjut, Rise menjadi pihak dalam kontrak hukum dan menanggung risiko kesalahan klasifikasi karyawan. Layanan EOR membebankan 399 dolar AS per karyawan per bulan. Dibanding sekadar pemrosesan pembayaran, selisih harga delapan kali lipat berasal dari tanggung jawab kepatuhan, bukan dari fungsi transfer.

• Manajemen idle cash (Rise Earn): Rise menginvestasikan dana yang disisihkan perusahaan sebelum pemberian gaji, serta saldo USDC yang belum ditarik oleh karyawan setelah menerima gaji, ke pool pinjaman Aave di Arbitrum. Rise tidak mengenakan biaya penyimpanan atau kustodi; sebagai gantinya, ia mengambil komisi 1% dari bunga yang dihasilkan saat penarikan (diluncurkan Maret 2026).

Karena pembayaran gaji adalah arus kas yang pasti terjadi setiap bulan, dana akan terakumulasi di platform secara alami—baik sebelum gaji dibayarkan maupun setelah karyawan menerimanya tetapi belum menarik. Struktur tiga lapisan Rise justru memonetisasi karakteristik ini. Dalam ekosistem di mana transfer on-chain pada dasarnya gratis, ini bisa dibaca sebagai strategi yang disengaja: memperluas titik penagihan berurutan dari hubungan kerja (langganan) ke tanggung jawab hukum (EOR), lalu ke dana menganggur (yield), bukan menagih transfer itu sendiri.

Pelajaran kunci

Pemenang pasar transfer tidak hanya penyedia yang memindahkan token dengan biaya termurah. Melainkan pemain komprehensif yang memperoleh konversi dan lisensi di kedua ujung (Mural Pay, Yellow Card) untuk mengontrol titik kontak pelanggan, memiliki hubungan pelanggan yang nyata lewat pembayaran gaji (Rise), lalu menambahkan pendapatan yield di atasnya (Rise Earn).

Penyedia infrastruktur lintas negara BVNK akhirnya diakuisisi oleh jaringan kartu Mastercard dengan nilai hingga 1,8 miliar dolar AS, menunjukkan bahwa infrastruktur settlement di bawah lapisan transfer dan pembayaran akan menyatu.

Pembayaran

Pembayaran adalah lapisan inti rantai nilai: di sinilah stablecoin dipakai untuk settlement barang dan jasa. Merchant payment dan layanan kartu sedang memimpin segmen ini, tetapi realitas ekonomi relatif terhadap ekspektasi pasar masih belum matang. Kecepatan peredaran ritel stablecoin on-chain hanya sekitar seperdua puluh dari indikator pasokan uang M1, karena pengguna mengisi dan mengonsumsi secara berkala, bukan mengikuti siklus keuangan biasa yang terkait pendapatan gaji dan pengeluaran harian.

Struktur industri

Merchant discount/fee adalah biaya yang dikenakan oleh jaringan kartu dan penerbit kartu pada setiap transaksi; ini adalah sumber utama pendapatan pembayaran dan berkembang seiring volume pembayaran. Namun perputaran yang rendah membuat profitabilitas per kartu menjadi lemah; pendapatan yang ada terpecah di antara jaringan kartu, bank penerbit, dan payment gateway (PG). Karena itu, pool laba sesungguhnya bukan pada brand kartu yang menghadap konsumen, melainkan pada bank penerbit dan infrastruktur settlement di baliknya.

Sebagian besar penyedia layanan kartu konsumen tidak memiliki otoritas penerbit sendiri, bergantung pada infrastruktur ini, sehingga struktur pendapatannya terbatas dan terutama dibangun di atas selisih harga konversi.

Jenis model bisnis

• Infrastruktur pembayaran: mengoordinasikan pembayaran dan settlement merchant. Selain fee pembayaran, penyedia juga memperoleh pendapatan bunga cadangan dengan menerbitkan stablecoin sendiri. Stripe’s Bridge Open Issuance mendistribusikan struktur pendapatan bunga cadangan yang diperoleh Circle ke perusahaan; ini menjadi salah satu bisnis paling menguntungkan di lapisan ini (Stripe, BVNK).

• Infrastruktur penerbit kartu: mendukung backend bagi perusahaan dalam penerbitan kartu. Penyedia memperoleh porsi interchange fee melalui keanggotaan utama di jaringan besar seperti Visa. Mereka juga menghasilkan pendapatan melalui project management dan spread valuta. Diferensiasi intinya adalah settlement on-chain berbasis USDC T+0; dibanding metode yang ada, persyaratan agunan dapat diturunkan hingga 60%, sehingga efisiensi modal meningkat secara besar (Rain, Reap).

• Kartu konsumen dan bank baru: menyediakan kartu dan rekening kepada pengguna akhir. Pendapatan menggabungkan porsi interchange fee dan spread valuta serta pendapatan berlangganan keanggotaan atau profit dari manajemen dana yang disetor. Karena penyedia ini sendiri bukan penerbit kartu, akses mereka terhadap pendapatan bunga cadangan terbatas; kebanyakan bergantung pada infrastruktur penerbit kartu seperti Rain atau Reap (Cypher, KAST).

• Jaringan kartu: jaringan otorisasi pembayaran dan settlement. Interchange fee menjadi milik bank penerbit, sementara jaringan kartu diuntungkan dari kenaikan volume transaksi lewat network fee per transaksi. Jaringan kartu mulai mengintegrasikan settlement stablecoin sebagai lapisan backend, sehingga memperkuat penguncian dengan bank mitra (Visa, Mastercard).

Studi kasus: Rain

Rain adalah infrastruktur backend B2B yang membantu wallet, bursa, dan bank baru menerbitkan kartu konsumen bermerek sendiri. Mitra mengintegrasikan project kartu melalui satu API; Rain sebagai anggota utama Visa dan Mastercard mewakili mereka untuk menangani sponsor jaringan, kepatuhan, serta penerbitan dan operasi.

Saat pengguna melakukan tap kartu berbasis Rain di merchant, alurnya seperti berikut:

• Otorisasi (real-time): pembayaran diotorisasi melalui jaringan Visa atau Mastercard seperti kartu standar lainnya. Pengalaman merchant dan konsumen identik dengan kartu tradisional; stablecoin tidak terlihat di permukaan.

• Pemotongan saldo dan manajemen ledger: saldo on-chain pengguna dikonversi dan dipotong secara real-time sesuai jumlah otorisasi; Rain mengelola seluruh ledger untuk proses tersebut.

• Settlement jaringan (harian): Rain menyelesaikan settlement jaringan sepenuhnya menggunakan USDC. Karena settlement tidak dibatasi oleh jam cut-off bank, settlement dilakukan setiap hari sepanjang tahun, termasuk akhir pekan dan hari libur, sehingga dana pembayaran pada akhir pekan dan hari libur tidak tertunda beberapa hari.

• Pengumpulan dana dan modal kerja: dalam struktur kredit, waktu pembayaran kembali pengguna lebih lambat daripada waktu settlement, sehingga penerbit harus menutup celah. Rain melakukan tokenisasi piutang kartu dan menggunakan token tersebut sebagai agunan untuk pinjaman on-chain; sebelum menagih dari pengguna, Rain menghimpun dana settlement, sehingga akumulasi pinjaman dan pembayaran kembali sudah melampaui 175 juta dolar AS. Akibatnya, kebutuhan agunannya 60% lebih rendah dibanding penerbit kartu tradisional.

Singkatnya, saat konsumen menggunakan kartu berbasis Rain, semua pekerjaan di balik layar—dari otorisasi hingga settlement dan penghimpunan dana—ditangani oleh Rain.

Dampak utama

Inti pendapatan pembayaran bukan pada biaya pembayaran kartu yang terlihat, melainkan pada pendapatan bunga cadangan yang didorong oleh identitas penerbit kartu, serta efisiensi dana yang diperoleh dari settlement T+0. Sebagian besar brand kartu konsumen hanya menjadi front-end touchpoint yang ditumpangkan di atas infrastruktur ini.

Beberapa jaringan kartu utama sudah mulai mengakuisisi langsung infrastruktur pembayaran lintas negara, seperti BVNK, sementara Visa, Mastercard, Stripe, dan Google mendorong aliansi stablecoin terpadu Open USD. Ini bisa dibaca sebagai strategi integrasi vertikal: mengamankan platform agar berada di dalam kendali sendiri untuk melindungi pendapatan bunga cadangan eksklusif.

Generasi imbal hasil

Yield adalah ujung akhir rantai nilai dan lapisan pembentukan struktur bisnis paling kompleks. Pihak penerbit kartu tidak dapat meneruskan bunga kepada pemegang kartu pada akhirnya; bisnis pinjam-meminjam ini sedang berkembang menjadi industri manajemen aset penuh.

Struktur industri

Pinjaman on-chain awal menggabungkan semua aset ke dalam satu pool besar, sehingga gagal bayar pada aset apa pun dapat menyebar sebagai risiko di seluruh sistem. Batasan struktural ini kemudian diatasi dengan memperkenalkan model isolasi atau modular: aset digandengkan secara terpisah menurut pasar dan ketentuan pinjaman, sehingga memisahkan tegas infrastruktur inti (protokol pinjam-meminjam yang tidak berubah) dan lapisan pengelolaan yield (dioperasikan oleh penyelenggara risk curators).

Pemisahan struktural ini melahirkan industri manajemen aset on-chain yang sesungguhnya. Risk curator berperan seperti manajer aset tradisional: mereka memungut performance fee (hingga 50%) dan management fee (hingga 5% tahunan) dari vault yang mereka operasikan. Empat peserta teratas menguasai sekitar 65% total nilai vault yang dikuratori (TVL), sehingga segmen ini menampilkan struktur oligopoli.

Di atas infrastruktur yield ini ada lapisan produk keuangan yang benar-benar dikonsumsi pengguna terminal, termasuk produk RWA (tokenisasi obligasi pemerintah AS dan private credit), sinthesis dolar berbunga, serta re-staking.

Jenis model bisnis

• Infrastruktur pinjaman: mengambil sebagian dari selisih antara deposito dan pinjaman sebagai reserve factor (Reserve Factor), atau mengambil pendapatan protokol dari bunga yang dihasilkan oleh pinjaman dari penerbitan stablecoin sendiri (misalnya GHO milik Aave). Berbagai model seperti yang diwakili Morpho menutup biaya protokol mereka sendiri, lalu mendistribusikan ulang nilai tersebut ke risk curators hilir dan ekosistem token untuk mengembangkan jaringan (Aave, Morpho).

• Risk curator: merancang alokasi aset dan model risiko di atas protokol pinjaman, serta mengenakan management fee vault. Misalnya Steakhouse mengelola aset sekitar 1,7 miliar dolar AS dengan tim kurang dari 20 orang, lalu mengambil sekitar 5% dari pendapatan bunga. Ini mewakili model operasional manajer aset on-chain; struktur biayanya jauh lebih efisien daripada lembaga keuangan tradisional (Steakhouse, Gauntlet).

• Yield vault RWA: menerbitkan dan mendistribusikan tokenisasi obligasi pemerintah AS atau money market fund (MMF) yang berbunga, serta mengenakan management fee tahunan sekitar 0,15% hingga 0,5%. BUIDL milik BlackRock sebagai aset dasar; Ondo Finance membungkus ulang untuk ekosistem DeFi; Plume Nest mendistribusikan melalui Layer 1 khusus yang dibangun untuk RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Dolar berbunga dan dolar sintetis: menghasilkan imbal hasil melalui transaksi basis berlandaskan Delta netral atau net interest margin (NIM) yang dikelola tingkat bunganya, lalu membayarkan imbal hasil tersebut sebagai bunga kepada pemegang token. Kategori ini terbagi menjadi dua tipe: model yang bergantung pada pendapatan turunan asli kripto, dan model yang bergantung pada agunan stablecoin seperti obligasi pemerintah AS (Ethena, Sky).

• Re-staking: mengalirkan kembali aset yang sudah di-staking untuk mendapatkan imbal hasil tambahan; proses ini disebut restaking. Sebagian penyedia mendorong lebih jauh lewat integrasi vertikal dari seluruh rantai nilai, mulai dari mengenakan management fee vault DeFi hingga menghubungkan langsung pembayaran kartu konsumsi (Ether.fi).

Studi kasus: Steakhouse

Steakhouse Financial adalah risk curator, yaitu manajer aset on-chain. Ia tidak membangun protokol pinjam-meminjam sendiri, melainkan beroperasi di atas infrastruktur yang sudah ada seperti Morpho, dengan peran sebagai sub-advisor: memilih aset agunan, merancang parameter risiko seperti loan-to-value, dan mengalokasikan modal antar berbagai pasar.

Struktur pendapatannya juga mirip manajemen aset tradisional: mengambil sebagian dari bunga yang dihasilkan sebagai performance fee dan management fee. Karena protokol pinjaman seperti Morpho menangani infrastruktur operasional, akuntansi, settlement, dan kustodi, risk curator dapat memperluas bisnisnya secara efektif hanya dengan pengetahuan profesional desain risiko, tanpa menanggung biaya infrastruktur terpisah.

Dampak utama

Aset yang saat ini dikelola risk curator on-chain sekitar 7 miliar dolar AS, kira-kira seperdua puluh dari pasar manajemen aset tradisional global (sekitar 147 juta miliar dolar AS). Kesenjangan besar ini merepresentasikan runway jangka panjang ekspansi pasar manajemen aset on-chain.

Namun yield tinggi hanya berarti jika sistem dasar tetap stabil. Sejumlah peristiwa depeg dan rangkaian guncangan di area restaking menyingkap risiko operasional dan risiko ekor (kejadian ekstrem di luar ekspektasi normal); audit smart contract sederhana saja tidak mampu mendeteksi risiko-risiko ini.

Karena itu, dana pasar beralih dari dolar sintetis yield tinggi ke produk yang menggunakan obligasi pemerintah AS sebagai agunan dengan yield relatif lebih rendah, karena investor institusional pada dasarnya tidak mengejar APY persen tahunan yang tinggi, melainkan preferensi pada prediktabilitas—kemampuan mengendalikan risiko.

Arah perkembangan rantai nilai stablecoin

Keberhasilan pasar stablecoin tidak bergantung pada memperbesar skala penerbitan saja, melainkan pada peserta mana yang mengendalikan segmen pelanggan tertentu. Namun membangun infrastruktur dari nol dengan cara native kripto berjalan lambat dan menanggung beban biaya yang berat.

Strategi yang paling realistis dan dapat dieksekusi adalah menumpangkan efisiensi stablecoin (settlement harian, operasi 24/7, transfer biaya rendah, dan yield terprogram) ke infrastruktur keuangan tradisional yang sudah mapan (jalur). Aktivitas merger akuisisi besar belakangan ini, termasuk akuisisi Stripe atas Bridge dan kerja sama Mastercard dengan BVNK, semuanya mengarah pada kombinasi seperti ini antara infrastruktur keuangan tradisional dan efisiensi stablecoin.

Peluang ini sedang diperbesar oleh dua tren besar yang bekerja bersamaan: penyebaran mata uang regional dan integrasi dengan keuangan yang teregulasi.

• Penyebaran mata uang regional: pemerintah dan institusi yang bersiap menerbitkan stablecoin berdenominasi mata uang domestik lebih cenderung mengadopsi infrastruktur penerbitan yang sudah teruji dan kanal perbankan lokal, bukan membangun sistem dari awal.

• Integrasi dengan keuangan yang teregulasi: institusi keuangan teregulasi seperti JPMorgan, Visa, dan BlackRock juga jelas condong memakai infrastruktur yang sudah teruji, bukan mengembangkan teknologi mereka sendiri.

Dengan tren tersebut, peluang pasar diperkirakan akan terus membesar di berbagai lapisan yang harus dilewati keuangan teregulasi untuk masuk ke segmen ini, termasuk penerbitan dan settlement kartu, infrastruktur kustodi, serta lapisan yield.

Kesimpulannya, penerbit perlu melampaui kompetisi sengit yang berpusat pada penerbitan stablecoin, karena stablecoin bukan produk yang berdiri sendiri, melainkan upgrade teknologi untuk meningkatkan efisiensi jalur keuangan yang sudah ada. Pemenang sesungguhnya adalah peserta yang memperoleh lapisan infrastruktur yang dibangun di atas jalur tradisional yang sudah ada.

Dalam pergeseran struktural ini, fokus industri sedang bergerak “ke bawah” dan “ke dalam”. Saat penurunan suku bunga melemahkan manfaat ekonomi penerbitan itu sendiri, nilai lapisan settlement dasar meningkat seiring penggunaan, sehingga fokus bergeser ke bawah menuju lapisan settlement. Pada saat yang sama, stablecoin tidak menggantikan sistem yang ada, melainkan diserap dengan cepat ke dalam sistem keuangan yang teregulasi; stablecoin mata uang domestik terintegrasi secara organik dengan mengisi celah yang ditinggalkan oleh jaringan dolar AS.

Perpindahan fokus industri telah menjadi isu inti yang tidak dapat dibalik. EastPoint: Seoul 2026 yang akan digelar pada 28 September akan menyediakan platform untuk membahas lebih dalam transformasi industri ini. Saat acara tersebut digelar, lembaga keuangan tradisional dan industri aset digital akan berkumpul untuk membahas ekosistem stablecoin dan topik terkait lainnya. Pertemuan besar ini dianggap sebagai langkah penting untuk memecah hambatan yang ada dan mewujudkan integrasi sejati.