“Jika OpenAI bangkrut, pasar saham global berpotensi akan mengalami likuidasi”: long-short besar 15.000 kata memicu perang wacana gelembung AI

来源：华尔街见闻

Seiring jarak OpenAI menuju IPO yang semakin dekat, sebuah posting blog panjangnya mencapai sekitar 15.000 kata kembali mengobarkan kontroversi gelembung AI sampai titik tertinggi.

Komentator Ed Zitron, yang selama ini lama bersikap pesimistis terhadap AI dan memiliki banyak pembaca dari kalangan industri teknologi, dalam blog yang ia terbitkan beberapa waktu lalu melontarkan penilaian paling agresif sejauh ini: gelembung AI yang sesungguhnya, pada dasarnya adalah “gelembung OpenAI”; jika OpenAI akhirnya gagal, hal itu akan menjadi “Lehman Brothers” di era AI—bukan hanya menembus logika investasi AI secara keseluruhan, tetapi juga berpotensi memicu penilaian ulang besar-besaran pada data center, infrastruktur AI, bahkan saham teknologi global.

Pandangan-pandangannya dengan cepat menarik perhatian media keuangan. Menurut media, poin paling inti Zitron bukanlah apakah AI memiliki nilai, melainkan apakah OpenAI memiliki model bisnis yang cukup untuk menopang seluruh siklus modal kapital AI. Jika jawabannya tidak, maka sistem pendanaan, investasi komputasi, dan belanja modal yang dibangun di sekitar OpenAI semuanya berpotensi memicu reaksi berantai.

Tentu saja, ini bukan konsensus pasar. Termasuk Howard Marks, salah satu pendiri Oak Tree Capital, dan para investor lain dalam beberapa waktu terakhir juga menyatakan bahwa, dibanding pandangan sebelumnya bahwa AI mungkin hanya gelembung, kini mereka semakin mengakui nilai jangka panjang AI sebagai platform teknologi tujuan umum (General Purpose Technology). Mereka menilai industri saat ini masih berada pada tahap awal komersialisasi.

Gelembung AI, atau gelembung OpenAI?

Berbeda dengan kebanyakan “teori gelembung AI”, Zitron mengemukakan penilaian yang jauh lebih mengguncang:

Yang benar-benar patut dikhawatirkan bukan seluruh industri AI, melainkan sebuah perusahaan.

Menurutnya, sejak ChatGPT muncul secara mendadak pada akhir 2022, OpenAI pada dasarnya telah menjadi “jangkar kredit” bagi seluruh era AI generatif.

Para investor bersedia percaya: AI akan mengubah dunia; pembangunan data center berskala sangat besar layak dilakukan; kebutuhan GPU akan terus tumbuh dengan kecepatan tinggi dalam jangka panjang; perusahaan model skala besar pada akhirnya akan meraih profitabilitas; startup AI dapat menciptakan permintaan ujung (end demand) yang cukup besar.

Dan menurut Zitron, semuanya dibangun di atas prasyarat bahwa OpenAI terus tumbuh dengan kecepatan tinggi. Ia berpendapat bahwa OpenAI tidak hanya mendefinisikan gelombang panas AI saat ini, tetapi juga membentuk logika valuasi pasar modal terhadap seluruh rantai industri AI. Karena itu, begitu asumsi inti ini dipatahkan, dampaknya bisa jauh melampaui sebuah perusahaan unicorn itu sendiri.

Dengan kata lain, OpenAI sudah bukan sekadar sebuah perusahaan, melainkan seperti “institusi penting secara sistemik” bagi seluruh siklus investasi AI.

Mengapa ia menganggap model bisnis OpenAI punya cacat mendasar?

Keraguan Zitron terutama terfokus pada tiga aspek.

Pertama, biaya inferensi (Inference) masih terlalu tinggi.

Seiring skala pengguna ChatGPT terus bertambah, setiap kali pengguna mengajukan pertanyaan berarti biaya GPU, listrik, dan server terus meningkat. Jika banyak pengguna bertahan lama pada paket harga rendah bahkan gratis, sementara pertumbuhan pendapatan level perusahaan tidak dapat mengimbangi biaya, maka memperbesar skala justru bisa berarti kerugian yang makin membesar.

Kedua, belanja modal jauh lebih cepat daripada perbaikan arus kas.

Saat ini, pengeluaran terbesar di industri AI bukan lagi pelatihan model, melainkan komputasi inferensi, pengadaan GPU, serta pembangunan data center global.

OpenAI dan mitra-mitranya mendorong investasi data center senilai puluhan miliar dolar AS, bahkan lebih besar; proyek-proyek seperti ini biasanya membutuhkan waktu bertahun-tahun untuk bisa kembali menutup biaya. Jika pertumbuhan kebutuhan AI ke depan tidak sesuai ekspektasi, banyak infrastruktur dapat mengalami masalah penurunan tingkat pemanfaatan.

Ketiga, ketergantungan yang terus-menerus pada pendanaan eksternal.

Zitron menganalisis bahwa ia percaya selama bertahun-tahun ke depan OpenAI masih akan membutuhkan pendanaan berkelanjutan untuk menutup pengeluaran seperti riset pengembangan model, pembelian komputasi (算力), dan pembangunan infrastruktur; jika preferensi risiko pasar modal menurun atau kondisi pendanaan menegang, model bisnisnya akan menghadapi tekanan yang lebih besar.

Pandangan-pandangannya saat ini masih berada pada level penilaian pribadi Zitron dan belum mendapat pengakuan dari pihak OpenAI, tetapi memang mencerminkan perdebatan yang berkembang baru-baru ini di pasar seputar return on investment (ROI) modal AI.

Mengapa Oracle, CoreWeave, dan operator data center menjadi sorotan?

Dibanding OpenAI itu sendiri, Zitron lebih khawatir pada efek pengungkit (leverage) di rantai industri.

Dalam dua tahun terakhir, industri teknologi AS telah dibanjiri gelombang pembangunan data center yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Microsoft, Google, Meta, Amazon, dan penyedia cloud berskala super besar (Hyperscalers) lainnya meningkatkan belanja modal; bersamaan dengan itu, perusahaan seperti Oracle dan CoreWeave justru mengambil alih semakin banyak tugas pembangunan infrastruktur komputasi AI.

Proyek-proyek ini sangat bergantung pada: sewa jangka panjang, pembiayaan proyek, kredit swasta, obligasi perusahaan, serta belanja modal skala besar.

Jika kebutuhan klien inti seperti OpenAI ke depan lebih rendah dari ekspektasi, atau jika pasar modal menilai ulang return AI, maka tingkat pemanfaatan aset data center, kontrak sewa, bahkan kemampuan pembiayaan bisa ikut terdampak.

Media menyoroti bahwa Zitron berpendapat, begitu OpenAI mengalami hambatan besar, perusahaan-perusahaan yang bergantung pada pertumbuhan permintaan infrastruktur AI seperti Oracle dan CoreWeave akan menjadi yang paling terdampak lebih dulu, karena valuasi tinggi yang diberikan pasar kepada perusahaan-perusahaan itu sangat besar dibangun atas ekspektasi bahwa permintaan AI akan terus meledak.

Tentu saja, saat ini raksasa teknologi termasuk Microsoft, Meta, dan Alphabet tetap terus memperbesar belanja modal AI, dan secara umum menekankan bahwa investasi infrastruktur AI selaras dengan strategi jangka panjang. Karena itu, belum terlihat tanda-tanda belanja modal menyusut secara menyeluruh di pasar.

Mengapa Anthropic dan SoftBank juga ikut terseret dalam pembahasan?

Selain OpenAI, Zitron juga mengarah pada Anthropic.

Alasannya: meski kedua perusahaan mengambil jalur pengembangan yang berbeda, kesamaan karakteristik keduanya adalah sama-sama perlu terus menggelontorkan dana besar untuk membangun model, membeli komputasi (算力), serta bergantung pada perusahaan teknologi besar untuk menyediakan sumber daya komputasi dan dukungan pembiayaan. Jika kecepatan komersialisasi AI lebih lambat dari ekspektasi di masa depan, kedua perusahaan bisa menghadapi tekanan pada profitabilitas.

Pihak lain yang berulang kali disebut adalah SoftBank.

Dalam beberapa tahun terakhir, SoftBank kembali tampil di lini depan investasi AI skala besar, aktif berpartisipasi dalam pembiayaan infrastruktur AI, chip, dan perusahaan model.

Jika industri AI di masa depan memasuki fase penyesuaian valuasi, portofolio aset AI SoftBank yang begitu besar secara alami akan menjadi objek perhatian pasar. Namun saat ini, SoftBank tetap tegas bertaruh pada perkembangan AI jangka panjang, dan memandangnya sebagai arah penting untuk revolusi teknologi putaran berikutnya.

Apakah perdagangan AI sudah terlalu panas?

Faktanya, perdebatan di Wall Street tentang apakah AI sudah masuk tahap gelembung telah berlangsung lebih dari setahun.

Pihak yang mendukung “teori gelembung” berargumen:

Investasi infrastruktur AI tumbuh jauh lebih cepat daripada pertumbuhan pendapatan; pola profit model dari model skala besar masih belum sepenuhnya terverifikasi; belanja modal data center mencatat rekor tertinggi; valuasi pasar makin bergantung pada ekspektasi pertumbuhan untuk beberapa tahun ke depan.

Sementara kubu optimistis berpendapat: AI adalah revolusi teknologi tujuan umum yang khas. Seperti revolusi internet dan elektrifikasi, pada tahap awal investasi sering jauh melampaui imbal hasil jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang mampu menciptakan industri dan model bisnis baru.

Howard Marks baru-baru ini menyatakan bahwa ia telah beralih dari awalnya meragukan apakah AI hanya gelembung, menjadi semakin mengakui nilai jangka panjangnya. Ia berpendapat bahwa AI modern menunjukkan kemampuan penalaran (reasoning), pemahaman konteks, dan kemampuan interaksi yang belum pernah ada sebelumnya, sehingga tidak bisa disamakan begitu saja dengan gelembung spekulatif historis.

Sejumlah riset akademis juga mengajukan kesimpulan yang lebih netral: pasar AI saat ini memiliki kemajuan teknologi yang nyata sekaligus masalah valuasi yang memanas secara lokal dan belanja modal yang terlalu maju. Karena itu, kondisinya lebih dekat pada “revolusi teknologi yang ditumpuk dengan gelembung lokal”, bukan sekadar euforia spekulasi.

Yang benar-benar layak diperhatikan bukan apakah OpenAI akan jatuh

Apapun apakah orang setuju atau tidak dengan penilaian Zitron, pertanyaan yang ia ajukan sedang menjadi fokus yang makin banyak menarik perhatian investor:

Kapan investasi AI bisa benar-benar diwujudkan menjadi arus kas yang stabil?

Dalam setahun terakhir, pasar modal hampir menganggap otomatis: semakin tinggi belanja modal AI, semakin baik.

Namun belakangan ini, baik saham chip, produsen server, maupun perusahaan komputasi awan, investor mulai memberi perhatian lebih besar pada seperangkat metrik lain: pertumbuhan pendapatan AI perusahaan; tingkat pembayaran produk AI; kecepatan penurunan biaya inferensi; tingkat pemanfaatan data center; serta periode pengembalian investasi AI.

Jika metrik-metrik ini terus membaik, belanja modal besar saat ini pada akhirnya bisa terbukti sebagai investasi bersifat visioner seperti era internet; tetapi jika komersialisasi terus tertinggal jauh di belakang ekspansi investasi, logika valuasi pasar untuk perdagangan AI juga mungkin perlu dikalibrasi ulang.

Karena itu, yang benar-benar memicu diskusi dari tulisan panjang Ed Zitron bukanlah “apakah OpenAI pasti menjadi Lehman Brothers berikutnya”, melainkan karena ia sekali lagi menempatkan pertanyaan paling inti era AI di hadapan investor: setelah pengeluaran modal terus mencetak rekor baru, apakah arus kas dan kemampuan meraih laba dapat ikut menyusul. Jawaban atas pertanyaan itu mungkin yang akan menentukan arah sesungguhnya dari perdagangan AI global dalam beberapa tahun ke depan.