SEC Berencana Menghapus Aturan Inti 20 Tahun: Hambatan Terbesar untuk Tokenisasi Saham AS Sedang Menghilang

null

SEC Baru saja mengusulkan pencabutan aturan Reg NMS Pasal 611—yang dikenal sebagai "aturan penembusan perdagangan" ini telah mendefinisikan struktur pasar saham AS sejak 2005.

Ini tentu adalah kisah dari keuangan tradisional, tetapi sekaligus juga merupakan pelonggaran kebijakan paling penting terhadap saham yang didigitalkan hingga saat ini.

Komisi SEC mengajukan usulan untuk mencabut aturan Pasal 611 (aturan perlindungan pesanan) dan Pasal 610(e) (pembatasan pasar terkunci/berpotongan), serta definisi terkait. Masa konsultasi terbuka selama 60 hari. Saat ini masih dalam tahap usulan, belum final—tetapi arah kebijakan sudah sangat jelas.

Aturan Pasal 611 mengharuskan setiap pusat perdagangan saat mengeksekusi transaksi, harga tidak boleh lebih buruk dari tawaran yang dilindungi yang ditampilkan di bursa lain. Dalam praktiknya, setiap transaksi saham NMS harus merujuk dan mematuhi harga tawaran terbaik nasional (NBBO) saat eksekusi.

Ini adalah salah satu hambatan struktural terbesar yang dihadapi perdagangan saham AS yang didigitalkan di DeFi saat ini. AMM (automated market maker) secara mekanisme tidak dapat mematuhi aturan Pasal 611—karena mereka menjalankan transaksi mengikuti kurva pengikatan (bonding curve) dalam satuan waktu blok, yang menyebabkan slippage, dan harga transaksi bergantung pada harga di dalam pool.

AMM tidak dapat mengirimkan perintah sweep antar pasar (intermarket sweep orders), tidak dapat mengakses data SIP dengan latensi jaminan, dan tidak dapat membatalkan swap jika ada tawaran yang lebih baik di Nasdaq. Pool likuiditas saham NMS yang didigitalkan akan terus menghasilkan "penembusan perdagangan", dan ini berpotensi secara hukum dianggap sebagai pelanggaran pusat perdagangan.

Aturan Pasal 610(e) pun sama. Harga AMM akan terus bergeser mengikuti aliran dana, dan sering kali terkunci atau menembus NBBO yang sudah ditampilkan, yang merupakan perilaku yang secara tegas dilarang di semua platform perdagangan saat ini.

Lalu, setelah pencabutan Pasal 611, apa penggantinya? Jawabannya adalah kewajiban eksekusi terbaik (best execution). Kewajiban ini berada di tingkat broker (FINRA 5310), bersifat prinsipil, dan bukan aturan wajib untuk setiap transaksi. Broker dapat mengarahkan pesanan ke pool likuiditas di blockchain dan memenuhi kewajiban ini melalui peninjauan berkala. Kerangka ini dapat mengakomodasi AMM—yang tidak bisa dilakukan oleh kerangka lama.

Saham NMS yang didigitalkan masih menghadapi banyak masalah lain, termasuk pendaftaran bursa/ATS, proses kliring dan penyelesaian, serta banyak regulasi yang tidak dirancang untuk DeFi atau transaksi peer-to-peer. Kami berharap banyak dari masalah ini dapat diselesaikan melalui kerangka "pembebasan inovasi" yang akan dikeluarkan SEC.

Namun secara makro, ini adalah manifestasi dari pelaksanaan "peta jalan proyek kripto" oleh SEC: dengan mencabut aturan untuk menghapus hambatan struktural pasar yang paling sulit dilalui, lalu melalui pembebasan inovasi untuk mengatasi masalah pendaftaran tempat perdagangan (setidaknya untuk sementara). Urutan kebijakan ini sangat penting.

Dua puluh tahun struktur pasar saham dibangun di sekitar satu aturan, dan kini SEC berencana mencabutnya. Ini adalah langkah penting untuk membuka jalan bagi inovasi berikutnya dalam perdagangan sekuritas saham.

Ada satu latar belakang penting yang patut ditambahkan. Ketua saat ini, Atkins, saat menjabat sebagai anggota pada awal 2000-an, pernah memberikan suara menentang pengesahan Reg NMS, dan isi usulan pencabutan yang diajukan kemarin hampir seluruhnya sesuai dengan keberatannya saat itu.

Pada Juni 2005, Atkins bersama anggota Cynthia Glassman menandatangani keberatan tertulis sepanjang 44 halaman terhadap hasil voting 3 banding 2 untuk Reg NMS. Mereka berpendapat bahwa niat Kongres adalah agar kompetisi (bukan regulasi) membentuk sistem pasar nasional, dan Pasal 611 sebenarnya menggantikan pasar itu sendiri dengan penilaian subjektif SEC terhadap struktur pasar terbaik.

Argumen empiris mereka sangat kuat. Studi SEC sendiri menunjukkan bahwa berdasarkan ukuran volume yang sudah ditampilkan, "penembusan perdagangan" hanyalah sekitar 1% hingga 2%. Kerugian yang diperkirakan sebesar 321 juta dolar, sementara volume transaksi tahunan saat itu mencapai 16,8 triliun dolar—mereka menyebutnya sebagai "kesalahan pembulatan yang tidak signifikan."

Mereka juga meramalkan bahwa Pasal 611 tidak akan menarik likuiditas ke pasar terbuka, malah akan mendorong trader menyembunyikan order besar secara diam-diam. Dan kenyataannya hari ini: proposal SEC yang dirilis kemarin mengutip data dari stafnya sendiri, menunjukkan volume perdagangan di luar bursa (OTC) telah mencapai 51,9% dari saham yang terdaftar di Nasdaq dan 47% dari saham yang terdaftar di NYSE.

Bahkan di dalam bursa, volume eksekusi order tersembunyi hampir dua kali lipat, meningkat dari 16% pada 2015 menjadi lebih dari 30% pada 2025. Data pengawasan SEC sendiri kini mengonfirmasi prediksi utama dari keberatan mereka dulu.

Lalu, apa solusi alternatif yang mereka ajukan pada 2005? Meningkatkan aksesibilitas tawaran harga, memperbaiki konektivitas, dan mengandalkan kewajiban eksekusi terbaik dari broker, bukan regulasi paksa terhadap setiap transaksi. Inilah kerangka yang diusulkan SEC kemarin. Bahkan dokumen usulan secara langsung mengutip keberatan 2005 tersebut.

Proposal ini juga secara eksplisit mengaitkannya dengan industri kripto. Secara khusus membahas tentang sekuritas yang didigitalkan dan "smart contract yang mendukung automated market maker," serta mengutip sebuah makalah—yang berpendapat bahwa aturan paksa seperti Pasal 611 ini menyebabkan pasar saham gagal mengembangkan AMM, intent, atau mekanisme penyelesaian atom.

Jadi, ini bukan sekadar pelonggaran regulasi demi pelonggaran regulasi. Ini adalah implementasi dari keberatan yang diajukan Ketua SEC 21 tahun lalu—dan data dari staf SEC sendiri kini mendukung argumen yang diajukan pada 2005. Apapun posisi Anda terhadap usulan ini, catatan administratifnya sangat kuat dan berbasis data.

Ini tidak hanya soal sekuritas yang didigitalkan, saat ini SEC berpendapat bahwa dasar legislatif Pasal 611 sejak awal tidak cukup kuat, dan justru akan menghambat bukan mendorong perkembangan pasar, dengan bukti empiris yang mereka miliki.

Tentu saja, ini juga menguntungkan sekuritas yang didigitalkan—seperti yang saya katakan, timing juga sangat penting.

Akhirnya, perlu ditegaskan bahwa semua ini tidak terjadi secara tiba-tiba. Pada Juli 2025, SEC sudah mengumumkan akan mengadakan roundtable tentang topik ini, dan secara tegas menyatakan bahwa "Reg NMS dan Pasal 611 tidak memberi manfaat bagi investor maupun broker, malah menyebabkan distorsi pasar yang dimanfaatkan oleh berbagai pihak…"

Selanjutnya, SEC mengadakan dua roundtable publik (September di Washington, D.C., dan Desember di Universitas Austin), serta mengumpulkan masukan secara luas sebelum mengajukan usulan ini. Proses ini bukan keputusan terburu-buru, melainkan melalui perencanaan matang dan pengumuman yang cukup. Seluruh industri memiliki kesempatan untuk menyampaikan pendapat di setiap tahap. Dan saat ini, pasar tetap bisa mengajukan komentar terhadap usulan ini.

*Isi artikel ini hanya untuk referensi, tidak merupakan saran investasi apapun. Pasar berisiko, investasi harus dilakukan dengan hati-hati.