Memahami Morpho Midnight dalam satu artikel: Ketika pinjaman on-chain bertemu dengan suku bunga tetap dan pasar berkala

Penulis: Spinach Spinach Bicara tentang FinTech

Tautan asli:

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang direproduksi, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lengkap melalui tautan asli. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk reproduksi ini, silakan hubungi kami, dan kami akan melakukan modifikasi sesuai permintaan penulis. Reproduksi ini hanya untuk berbagi informasi, tidak merupakan saran investasi apa pun, dan tidak mewakili pandangan dan posisi Wu.

DeFi pinjaman telah berjalan hampir sepuluh tahun, namun garis utama sebenarnya hanya satu: pasar uang dengan suku bunga mengambang.

Dari Aave, Compound hingga Morpho Blue, suku bunga selalu ditemukan secara pasif melalui tingkat utilisasi "penggunaan" yang "ditemukan" secara pasif.

Pada Mei 2026, Morpho merilis whitepaper Midnight. Yang ingin dilengkapinya adalah potongan puzzle yang selama ini absen di garis utama ini—suku bunga tetap dan jangka waktu tetap.

Jangan anggap remeh kedua kata ini.

Pendapatan tetap (obligasi, surat berharga, kredit) adalah kategori aset yang volumenya melebihi pasar saham secara global, dan seluruh mekanisme penetapan harga serta logika pengelolaan risiko—biaya dana yang dapat diprediksi, pengelolaan durasi, dan kurva imbal hasil yang dapat dijadikan acuan—semuanya dibangun di atas "suku bunga tetap dan jangka waktu yang jelas".

Layanan pinjaman di blockchain telah dilakukan selama bertahun-tahun, tetapi selalu terhenti di pasar uang dengan suku bunga mengambang: tidak mampu memberikan kepastian yang diinginkan institusi, dan juga tidak mampu membangun kurva imbal hasil yang layak.

Ini justru menjadi salah satu hambatan struktural utama mengapa dana institusi dan RWA (Risk-Weighted Assets) bernilai triliunan sulit diadopsi secara besar-besaran di blockchain. Dengan kata lain, Midnight tidak menambahkan sebuah fungsi, melainkan memperkenalkan bahasa dasar yang hilang untuk menghubungkan kredit on-chain dengan pasar pendapatan tetap tradisional.

Ini terdengar hanya sebagai "penambahan opsi", tetapi maknanya yang sesungguhnya adalah: kredit on-chain untuk pertama kalinya memiliki bahasa lengkap untuk beralih dari 『pasar uang』 ke 『pasar pendapatan tetap』.

I. Apa itu Midnight

Ringkasan satu kalimat: Midnight adalah protokol pinjaman tetap non-escrow yang dirancang untuk EVM.

Protokol ini berfokus pada pasar yang bersifat "terisolasi, tidak dapat diubah, dapat dibuat tanpa izin, dan memiliki tanggal jatuh tempo tetap (fixed maturity)", mengubah pinjam dan memberi pinjaman menjadi transaksi jual beli "sertifikat nol bunga"—pemberi pinjaman membeli sertifikat, peminjam menjual sertifikat, dan keuntungan serta biaya keduanya terkandung dalam diskonto harga transaksi.

Jika Morpho Blue menjawab "bagaimana menyederhanakan pinjaman suku bunga mengambang, membuatnya terisolasi dan tanpa izin", maka Midnight menjawab pertanyaan berikutnya: bagaimana secara native di blockchain membuat pasar kredit dengan suku bunga tetap, jangka waktu yang jelas, dan tidak terfragmentasi oleh likuiditas.

Mari kita telusuri evolusi desain ini dari garis utama Morpho.

II. Dari Aave ke Blue lalu ke Midnight: Garis evolusi yang jelas

Untuk memahami pilihan desain Midnight, kita harus terlebih dahulu melihat di garis utama mana ia berdiri.

Generasi pertama: Pooling + Suku Bunga Mengambang (Aave / Compound):

Pada awalnya, protokol pinjaman muncul di lingkungan dengan likuiditas on-chain yang tipis, pasif, dan biaya transaksi yang tinggi. Dalam kondisi tersebut, menggabungkan semua pengguna ke dalam satu pool dana yang bisa masuk dan keluar kapan saja adalah solusi optimal untuk memaksimalkan konsentrasi likuiditas.

Namun, konsekuensinya: protokol harus membuat keputusan untuk semua orang—bukan hanya penyelesaian dan pencatatan, tetapi juga penetapan harga dan parameter risiko utama. Desain ini berjalan baik saat preferensi pengguna sangat homogen, tetapi saat aset, pengguna, dan skenario kredit mulai beragam, satu pool dana tidak mampu mengakomodasi berbagai profil risiko tanpa memecah likuiditas.

Generasi kedua: Morpho Blue—Inti yang sangat sederhana + lapisan kurasi:

Blue menawarkan arsitektur berbeda: berbasis pasar yang terisolasi, tidak dapat diubah, dan dapat dibuat tanpa izin. Protokol sendiri tidak menilai "aset apa yang layak diberi kredit" atau "bagaimana mengalokasikan modal"; keputusan ini diserahkan secara sengaja kepada pemberi pinjaman—mereka yang menciptakan dan memilih pasar yang sesuai kebutuhan mereka.

Dalam praktiknya, sebagian besar pasokan berasal dari vault (kubah) yang dibangun di atas protokol. Jadi, lapisan pasar tetap sangat tipis, sementara kurasi dan alokasi modal menjadi lapisan kompetitif di atas protokol.

Ini adalah filosofi inti Morpho: inti sebaiknya sesederhana mungkin, dan kompleksitas dipindahkan ke lapisan eksternal yang bersaing.

Generasi ketiga: Midnight—membawa suku bunga tetap dan jangka waktu ke blockchain:

Arsitektur pooling dan suku bunga mengambang adalah pasangan alami: utilisasi pool diatur oleh model suku bunga (IRM), dan sebaliknya suku bunga "ditemukan" melalui utilisasi tersebut. Mekanisme ini sederhana, tetapi memiliki beberapa biaya struktural.

Midnight mewarisi seluruh gen Blue—pasar tetap terisolasi, tidak dapat diubah, dan dapat dibuat tanpa izin, sebagai bahasa dasar yang dapat digunakan untuk membangun produk independen dan melayani berbagai yurisdiksi—namun mengganti mekanisme suku bunga menjadi suku bunga tetap, dan memperkenalkan jangka waktu tetap serta pencocokan berbasis tawaran (offer-based).

Dengan memahami garis evolusi ini, kita melihat bahwa Midnight bukanlah makhluk baru yang muncul dari nol, melainkan kelanjutan dari filosofi Morpho: "menggeser pengambilan keputusan dari lapisan protokol ke lapisan pasar/kurasi"—Blue menyerahkan penetapan suku bunga dan alokasi ke pasar, dan Midnight lebih jauh lagi menyerahkan penemuan suku bunga itu sendiri ke tawaran pasar.

III. Mengapa memilih suku bunga tetap + jangka waktu?—Menjelaskan motivasi dasar

Banyak yang bertanya: "Kalau suku bunga mengambang sudah berjalan baik, mengapa repot-repot membuat suku bunga tetap?" Karena suku bunga mengambang memiliki beberapa masalah struktural yang sulit dihindari:

Pertama, risiko suku bunga adalah hambatan langsung bagi peminjam.

Bagi peminjam yang membutuhkan biaya pendanaan yang dapat diprediksi—misalnya institusi yang ingin mencocokkan kredit on-chain dan off-chain dengan pendapatan tetap—suku bunga mengambang menjadi penghalang. Biaya pendanaan berfluktuasi sesuai utilisasi, sehingga tidak bisa melakukan pencocokan arus kas.

Kedua, suku bunga mengambang menyulitkan inisiasi skenario kredit baru secara dingin (cold start).

Dalam pasar kecil, masuk dan keluarnya dana yang cukup akan menyebabkan utilisasi melonjak dan menurunkan suku bunga ke ekstrem. Volatilitas ini menyulitkan pembentukan ekspektasi yang stabil untuk pasar baru.

Ketiga, pemberi pinjaman harus terus memantau pasar.

Agar alokasi mereka tetap sesuai preferensi risiko-imbalan, mereka harus terus memantau perubahan utilisasi dan menyesuaikan posisi kapan saja.

Suku bunga tetap secara alami mengatasi batasan ini.

Ini memisahkan suku bunga dari utilisasi: suku bunga tidak lagi bergantung pada utilisasi, melainkan hasil dari tawaran beli dan jual yang langsung disepakati di pasar. Peminjam mendapatkan biaya pendanaan yang pasti, pemberi pinjaman mendapatkan imbal hasil yang pasti pada jatuh tempo, dan keduanya tidak perlu lagi bergantung pada kurva utilisasi.

Di DeFi, suku bunga tetap sudah pernah dieksplorasi (misalnya Yield Protocol), tetapi belum pernah menjadi fondasi umum pinjaman on-chain—Midnight ingin mewujudkan hal ini.

Sedangkan jangka waktu tetap (fixed maturity) adalah syarat kembar dari suku bunga tetap. Hanya jika posisi memiliki tanggal jatuh tempo yang jelas, "meminjam/memberi pinjaman dengan suku bunga tertentu dalam jangka waktu tertentu" menjadi bermakna; pasar dengan berbagai tanggal jatuh tempo akan membentuk struktur jangka waktu, yaitu kurva imbal hasil versi on-chain.

IV. Pasar dan unit: Mengubah pinjaman menjadi transaksi "sertifikat nol bunga"

Ini adalah kunci untuk memahami seluruh mekanisme Midnight.

4.1 Komposisi pasar

Midnight berorganisasi di sekitar pasar yang terisolasi dan tidak dapat diubah, yang dibuat sekali dan tidak dapat diubah lagi. Setiap pasar menentukan tiga hal:

• Sebuah token pinjaman (loan token);

• Tanggal jatuh tempo (maturity);

• Sekelompok aset jaminan yang dapat diterima dan parameter masing-masing (bisa berupa satu jaminan atau multi-jaminan).

4.2 Menggunakan "sertifikat (unit)" untuk mengubah pinjaman

Posisi di pasar diukur dengan "sertifikat", dengan logika yang sangat bersih:

• Sebuah sertifikat utang (debt unit) = kewajiban membayar satu unit aset pinjaman sebelum jatuh tempo;

• Sebuah sertifikat kredit (credit unit) = hak atas aset yang akan dilunasi tersebut.

Dengan demikian: membeli sertifikat → menambah kredit Anda (Anda menjadi pemberi pinjaman); menjual sertifikat → menambah utang Anda (Anda menjadi peminjam).

Suku bunga tidak perlu ditetapkan secara terpisah, karena sudah terkandung dalam diskonto transaksi. Untuk harga transaksi P > 0, tingkat bunga sederhana selama sisa waktu adalah:

r = 1 / P − 1

Contoh: Anda membeli sebuah sertifikat dengan harga 0.95, dan saat jatuh tempo akan membayar 1 unit aset pinjaman, maka imbal hasil selama sisa waktu adalah 1/0.95 − 1 ≈ 5.26%. Ini adalah logika penetapan harga obligasi nol bunga / treasury bond—beli dengan diskonto, bayar nilai nominal, dan keuntungan berasal dari diskonto tersebut.

Midnight secara total mengubah "pinjaman" menjadi "jual beli sertifikat nol bunga", dan ini adalah alasan utama mengapa suku bunga dapat diekspresikan secara sederhana: pada akhirnya, suku bunga adalah sebuah harga.

4.3 Homogenisasi dan "Jadwal jatuh tempo tetap": Mengapa likuiditas tidak akan terfragmentasi

Ini adalah desain yang sangat penting dan sering diabaikan.

Setiap transaksi tentu memiliki pembeli dan penjual, tetapi hasilnya adalah posisi yang bersifat homogen (fungible) di tingkat pasar, bukan hubungan bilateral yang berkelanjutan antara kedua pihak. Kredit dan utang dicatat di tingkat pasar, dan posisi tidak terikat langsung pada transaksi tertentu yang menciptakannya.

Lebih menarik lagi: pasar berakhir sesuai kalender tetap, bukan berdasarkan periode bergulir dari saat posisi dibuka. Artinya—posisi yang dibuka hari ini dan berakhir 31 Desember, dan posisi yang dibuka kemarin dan berakhir pada hari yang sama, adalah bagian dari pasar yang sama dan sepenuhnya homogen.

Mengapa ini penting?

Karena dalam arsitektur pasar terisolasi, likuiditas terbesar adalah ancaman fragmentasi: jika setiap pinjaman dibuat berdasarkan "tanggal buka + jangka waktu", maka dana akan terbagi menjadi banyak pool kecil yang tidak saling terhubung, meskipun semua ingin melakukan "90 hari".

Dengan menetapkan tanggal jatuh tempo tetap, masalah ini langsung teratasi: posisi yang masuk hari ini dan berakhir pada 31 Desember, dan posisi yang masuk kemarin dan berakhir pada hari yang sama, adalah bagian dari pasar yang sama dan dapat dipertukarkan. Likuiditas terkonsentrasi pada dimensi "tanggal jatuh tempo", bukan pada waktu pembukaan.

4.4 Penarikan awal: Empat skenario transaksi

Karena kredit dan utang bersifat homogen di pasar, pemberi pinjaman dan peminjam dapat melakukan pengurangan posisi kapan saja: pemberi pinjaman menjual sertifikat untuk mengurangi kredit, peminjam membeli sertifikat untuk mengurangi utang.

Aturan prioritas yang bersih: pembeli akan menyelesaikan utangnya terlebih dahulu sebelum menambah kredit, dan penjual akan menyelesaikan kreditnya terlebih dahulu sebelum menambah utang.

Dengan demikian, transaksi (Pembeli ↔ Penjual) tergantung posisi awal masing-masing, akan masuk ke salah satu dari empat skenario berikut:

• Penjual menambah utang

• Penjual mengurangi kredit

• Pembeli menambah kredit

• Utang baru ↔ Kredit baru

• Kredit baru ↔ Kredit yang dilunasi penjual

• Kredit yang dilunasi pembeli ↔ Kredit baru

• Pembeli mengurangi utang

• Pembeli melunasi utang ↔ Utang baru

• Pembeli melunasi utang ↔ Kredit yang dilunasi penjual

Penarikan awal membuat kurva imbal hasil lebih fleksibel, dan karena masuk serta keluar posisi terjadi di pasar yang sama, meningkatkan likuiditas semua peserta.

Satu detail: setelah jatuh tempo, transaksi tetap dapat dilakukan, kecuali bahwa setelah jatuh tempo, utang tidak dapat lagi ditambah (yaitu dua skenario "penjual menambah utang" dilarang). Menyimpan transaksi setelah jatuh tempo dimaksudkan agar proses penutupan posisi tetap dapat dilakukan jika likuidasi tidak menguntungkan.

V. Mekanisme Offer: Inovasi utama Midnight

Kalau sebelumnya adalah "mengubah pinjaman menjadi transaksi sertifikat", maka bagian ini adalah "bagaimana membuat sertifikat-sertifikat ini diperdagangkan secara efisien dengan biaya modal yang sangat rendah". Midnight memberikan jawaban yang membedakannya dari semua desain yang ada.

5.1 Offer: Tawaran off-chain tanpa mengunci dana

Market maker (penyedia pasar) menyatakan melalui offer: "Saya bersedia di pasar tertentu, dengan harga tertentu, untuk transaksi sebanyak mungkin". Perhatikan dua poin penting:

• Offer tidak disiarkan di lapisan protokol, melainkan didistribusikan melalui saluran off-chain atau on-chain apa saja—protokol tidak memelihara buku tawaran.

• Offer tidak mengunci dana apa pun, melainkan hanya sebuah niat yang dapat dieksekusi dengan harga dan batas volume tertentu.

Pihak yang ingin mengeksekusi (taker) mengajukan offer ke kontrak Midnight untuk dieksekusi. Eksekusi bisa parsial: volume apa pun yang tidak melebihi kapasitas sisa offer diizinkan, dan satu offer bisa diambil secara bertahap oleh beberapa taker sampai habis. Kontrak akan melakukan penyelesaian atomik di pasar yang dirujuk—membuat, mentransfer, atau membakar sertifikat kredit dan utang yang sesuai.

Setiap offer dilengkapi ratifier (persetujuan kontrak) yang berisi logika verifikasi, dan dipanggil saat offer dieksekusi. Biasanya akan memverifikasi tanda tangan dari kunci publik market maker.

Desain modular ini memungkinkan market maker menggunakan berbagai skema tanda tangan (misalnya passkey, solusi kuantum) atau logika verifikasi kustom—dan juga mendukung "satu tanda tangan untuk banyak offer".

5.2 Callback Maker: Eksekusi saat transaksi baru terjadi

Ini adalah inti dari seluruh mekanisme.

Offer dapat menentukan callback (fungsi panggilan balik) yang dieksekusi saat transaksi terjadi, sehingga market maker hanya mengumpulkan dana atau jaminan saat offer dieksekusi, bukan sebelumnya.

Ini berarti: market maker dapat membiarkan modal yang mendukung offer tetap di tempat lain dan menghasilkan pendapatan, sementara di Midnight menaruh offer suku bunga tetap; begitu offer dieksekusi, callback akan menarik dana dari Blue dan menyelesaikan transaksi (dengan syarat likuiditas cukup).

Callback sangat berguna untuk posisi jangka tetap yang berulang. Peminjam yang mendekati jatuh tempo dapat menggunakan callback untuk membeli kembali/membayar utang di pasar saat ini, dan secara atomik memindahkan posisi ke pasar dengan jatuh tempo lebih lama; pemberi pinjaman juga dapat memindahkan posisi kredit dari satu tanggal jatuh tempo ke yang lain, tanpa harus menarik saldo yang tidak digunakan.

5.3 Penawaran multi-pasar, grup konsumsi, dan Merkle root: Menggunakan satu dana untuk semua pasar

Callback memperkenalkan kemampuan yang lebih kuat: market maker dapat menggunakan satu dana untuk menaruh beberapa tawaran yang mencakup banyak pasar—ini adalah senjata utama melawan fragmentasi likuiditas.

Namun, ada risiko: jika satu dana sebesar 10 ETH mendukung tiga tawaran di pasar A, B, dan C masing-masing 10 ETH, apakah dana itu bisa diambil 30 ETH?

Tentu tidak.

Midnight mengatasi ini dengan penggunaan consumption group:

• Beberapa tawaran yang tergabung dalam satu grup konsumsi berbagi satu anggaran pengisian (fill budget).

• Saat salah satu tawaran dieksekusi, akan mengurangi anggaran semua tawaran dalam grup tersebut;

• Jika anggaran habis, semua tawaran dalam grup tidak dapat lagi diisi.

Dengan cara ini, eksposur nyata market maker dibatasi oleh anggaran, bukan oleh total volume tawaran yang ditandatangani.

Contoh dari whitepaper: pemberi pinjaman memiliki 10 ETH, menaruh tawaran 1/2/3 di pasar A/B/C yang berbagi anggaran 10 ETH. Jika peminjam menghabiskan 3 ETH di pasar B, anggaran tersisa 7 ETH; kemudian di pasar A, menghabiskan 7 ETH, anggaran habis dan semua tawaran tidak bisa diisi lagi.

Satu dana, banyak tawaran, risiko terkendali.

Agar skala ini efisien, ratifier dapat mendukung persetujuan terhadap Merkle root dari satu grup tawaran: market maker cukup menandatangani satu kali, dan menawarkan banyak tawaran di banyak pasar; tawaran-tawaran ini kemudian dapat dibuktikan keabsahannya melalui bukti Merkle.

Efisiensi tanda tangan + efisiensi modal, keduanya terpenuhi.

Menggabungkan bagian 5.1–5.3, kita melihat bahwa Midnight secara efektif menghilangkan biaya tersembunyi dari "order book tradisional" yang mengharuskan "penempatan order mengunci dana".

Dalam desain tradisional, menyediakan likuiditas bersyarat ("saya hanya mau transaksi pada suku bunga tertentu, dalam volume tertentu") harus mengunci dana terlebih dahulu, dan biaya peluang ini sangat tinggi dalam kombinasi pasar terisolasi dan berbagai jatuh tempo, sehingga orang enggan menaruh volume dan likuiditas menjadi tipis.

Midnight memungkinkan likuiditas berbentuk "tawaran tanpa mengunci dana", yang hanya dieksekusi saat transaksi terjadi—sehingga pasar dapat mulai beroperasi sebelum tercapai kesepakatan, ini adalah solusi untuk masalah inisiasi dingin.

5.4 Routing: Pencarian off-chain, bukan order book terpusat

Protokol tidak memaksakan adanya antrean tawaran, tetapi pengatur rute secara alami akan mengurutkan tawaran berdasarkan harga. Masalahnya: di lapisan protokol, tidak ada jaminan bahwa tawaran tertentu dapat dieksekusi (harus mempertimbangkan keberhasilan callback, apakah grup konsumsi sudah habis, biaya gas, dll).

Oleh karena itu, pencari likuiditas (taker) yang ingin menemukan "likuiditas terbaik yang dapat dieksekusi" dari semua tawaran yang tersedia menghadapi masalah pencarian nyata. Proses ini disebut routing, dan berlangsung di luar protokol, siapa saja bisa melakukannya.

Ini membedakan Midnight secara mendasar dari central limit order book (CLOB):

• Protokol tidak memelihara antrean order yang baku;

• Tidak ada prioritas harga-waktu;

• Tidak ada modal yang disediakan di lapisan ini.

Dengan kata lain, Midnight memindahkan "pencocokan/routing" yang kompleks ke lapisan luar, sama seperti Blue memindahkan "kurasi/penataan" ke lapisan luar—yaitu ke solver/router yang kompetitif.

Inti dari protokol hanya bertugas: menerima tawaran yang diajukan dan melakukan penyelesaian secara atomik.

5.5 Tingkat tawaran (Tick): Menggunakan suku bunga sebagai satuan, bukan harga

Midnight menetapkan tingkat loncatan tawaran minimum—seperti satu sen per saham.

Alasannya: jika harga bisa dibagi sangat halus, market maker akan saling bersaing dengan selisih kecil, dan akhirnya tidak ada yang berani menaruh order besar, likuiditas akan mati.

Inovasi utamanya adalah: tingkat loncatan ini diatur berdasarkan "suku bunga", bukan harga.

Mengapa tidak langsung membagi harga secara merata?

Karena harga dan suku bunga tidak berhubungan satu-ke-satu secara kaku—mengurangi harga sebesar 1% dalam pasar dengan jatuh tempo satu bulan akan mengubah tingkat tahunan yang besar; dalam pasar dengan jatuh tempo satu tahun, tingkat tahunan akan jauh lebih kecil. Artinya, tingkat loncatan harga yang sama akan menghasilkan variasi tingkat bunga yang besar tergantung jangka waktunya.

Karena itu, saat melakukan tawaran, otak manusia memikirkan suku bunga, bukan harga.

Jadi Midnight mengatur tingkat loncatan suku bunga secara tetap (misalnya setiap loncatan 2%), sehingga di berbagai jangka waktu, perubahan tingkat bunga per loncatan tetap konsisten.

Tingkat loncatan ini juga bisa dibuat lebih kasar atau lebih halus: pasar awal menggunakan tingkat 2%, dan seiring kedalaman serta partisipasi meningkat, bisa disesuaikan ke 1% atau 0.5%. Desain ini memungkinkan pasar untuk memperhalus tingkat tawaran tanpa mengganggu tawaran yang sudah ada—karena tingkat yang lebih halus adalah "super-set" dari tingkat yang lebih kasar, sehingga saat memperhalus, tawaran yang sudah ada tetap valid.

Dengan demikian, pasar dapat secara halus meningkatkan ketelitian tawaran tanpa mengganggu tawaran yang sudah ada, mirip dengan pengaturan spread di bursa saham.

VI. Mekanisme Penyelesaian: Lebih lembut ke peminjam, pembagian kerugian yang adil

Jatuh tempo tetap menambah beberapa kondisi yang tidak perlu dipikirkan Blue, sehingga mekanisme Midnight layak dijelaskan secara terpisah.

Secara umum, tujuannya adalah: saat penyelesaian, perlakukan peminjam lebih lembut dan bagikan kerugian secara adil. Berikut beberapa mekanisme utama, tanpa rumus, hanya apa yang dilakukan dan mengapa.

6.1 Kapan posisi akan diselesaikan

Jumlah pinjaman tergantung pada nilai pasar jaminan yang didiskon: setiap jaminan didiskon sesuai rasio diskonto (LLTV), dan totalnya menentukan batas pinjaman. Jika utang melebihi batas ini, posisi menjadi "tidak sehat" dan bisa diselesaikan.

Dalam penyelesaian, pihak ketiga membayar sebagian utang dan mengambil jaminan dengan diskonto, dan utang yang dilunasi kembali ke pasar untuk pemberi pinjaman.

Perlu dicatat: setiap jaminan memiliki harga dan diskonto sendiri, sehingga risiko dari berbagai jaminan dapat diatur secara terpisah.

6.2 Berapa diskonto yang bisa diambil oleh penyelesai, berdasarkan jaminan

Penyelesai bersedia melakukan pekerjaan karena bisa mendapatkan jaminan dengan diskonto di bawah harga pasar—diskonto ini adalah imbalan (insentif) mereka.

Keistimewaan Midnight adalah: batas diskonto tidak seragam di seluruh protokol, melainkan diatur secara individual untuk setiap pasar berdasarkan karakteristik jaminan (disebut "calibration" dalam whitepaper, dengan opsi long dan short).

Logikanya: diskonto kecil meninggalkan lebih banyak jaminan berlebih sebagai buffer dan risiko buruk lebih rendah; diskonto besar lebih menarik bagi penyelesai untuk mengelola jaminan yang sulit dijual atau sulit diselesaikan.

Sebagai perbandingan, Blue menggunakan satu tingkat diskonto seragam di semua pasar, sementara Midnight meningkatkan ketepatan pengukuran risiko ini.

6.3 Penyelesaian hanya sampai "sehat" saja, tidak seluruh posisi

Jika posisi tidak sehat, bisa diselesaikan, tetapi penyelesai hanya bisa membayar sampai posisi kembali sehat—tidak boleh mengosongkan seluruh posisi sekaligus (disebut "recovery mode").

Mengapa pasar dengan jatuh tempo sangat membutuhkannya?

Karena di Midnight, peminjam harus selalu menyediakan jaminan yang cukup untuk "jumlah penuh yang harus dibayar saat jatuh tempo". Jika penyelesai menutup seluruh posisi saat posisi baru saja melewati batas, berarti mereka memaksa peminjam menyerahkan seluruh jaminan untuk utang yang baru berjalan sebagian.

Satu pengecualian: jika sisa posisi sangat kecil, dan penyelesai ingin menutup semuanya, diizinkan sekali saja agar tidak meninggalkan sisa yang tidak terurus.

6.4 Tidak membayar tepat waktu: "meningkatkan harga secara perlahan", menghindari peminjam terlambat

Setelah jatuh tempo, aturan menjadi lebih ketat: selama utang belum dilunasi, posisi tetap bisa diselesaikan—karena saat itu pemberi pinjaman harus mendapatkan uangnya.

Namun, ini biasanya hanya kasus keterlambatan, bukan ketidakmampuan bayar.

Midnight tidak langsung memberi insentif penuh, melainkan memulai dari nol dan secara perlahan menaikkan insentif penyelesai selama sekitar 15 menit—seperti lelang Belanda yang perlahan menaikkan harga.

Ini memastikan ada yang akhirnya menutup posisi, tetapi juga mencegah penyelesai memanfaatkan keterlambatan untuk mengambil nilai berlebih dari peminjam yang terlambat.

(untuk penyelesaian saat benar-benar insolvent, tetap bisa dilakukan kapan saja, dan perlindungan pemberi pinjaman tetap terjaga).

6.5 Catatan buruk lebih cepat, menutup celah "melarikan diri"

Jika jaminan turun terlalu jauh sehingga tidak bisa menutup utang, selisihnya menjadi kerugian buruk, dan akhirnya ditanggung secara proporsional oleh pemberi pinjaman. Yang penting, timing pencatatan kerugian ini.

Blue menunggu sampai jaminan benar-benar habis sebelum mencatat kerugian, sehingga posisi yang sudah benar-benar insolvent tetap tertinggal dan kerugiannya terlambat dicatat—pemberi pinjaman yang paham bisa menarik diri sebelum kerugian tercatat.

Midnight sebaliknya: saat penyelesai pertama kali beraksi, langsung mencatat kerugian yang tidak bisa dipulihkan, sehingga celah waktu "melarikan diri" menjadi sangat sempit.

Intinya, ini adalah mekanisme untuk memperbaiki keadilan dan mengurangi asimetri informasi serta potensi penyalahgunaan.

VII. Kontrol akses dan otorisasi: Menyediakan antarmuka untuk kepatuhan dan institusi

7.1 Gate: Dua jenis kontrol akses

Midnight mendukung pengaturan akses yang fleksibel. Saat membuat pasar, bisa menentukan maksimal dua kontrak gate (yang kemudian tidak bisa diubah), dan protokol akan memanggilnya saat melakukan operasi yang dibatasi:

• Enter gate: mengontrol siapa yang bisa membuka posisi atau menambah posisi, biasanya untuk menerapkan KYC, whitelist, dan syarat masuk lainnya.

• Gate ini hanya berlaku saat masuk, tidak saat keluar. Jadi, meskipun gate menolak masuk, peserta tetap bisa menarik dana, membayar utang, dan mengambil jaminan—keluar tetap lancar.

Alasannya: gate ini adalah kontrak eksternal yang bisa berubah atau bermasalah, dan membatasi hanya saat masuk memastikan dana tidak terkunci di pasar, menjaga lapisan ini sebagai filter masuk, bukan sebagai escrow.

• Liquidator gate: mengontrol siapa yang bisa melakukan penyelesaian dan pencatatan kerugian buruk, membatasi hanya ke entitas tertentu, misalnya yang sudah terverifikasi.

Untuk RWA dan kredit institusi, kedua gate ini adalah antarmuka penting untuk kepatuhan: Anda bisa membangun pasar yang hanya bisa diakses whitelist, dan hanya entitas tertentu yang bisa melakukan penyelesaian, semua di atas bahasa dasar yang tidak dapat diubah.

7.2 Otorisasi: granularitas kasar dan dapat didelegasikan

Midnight menyediakan satu instrumen otorisasi kasar yang tunggal:

• Satu akun dapat memberi otorisasi ke alamat lain untuk bertindak atas namanya di protokol, tanpa perlu tanda tangan terpisah untuk setiap operasi.

Penggunaan umum:

• Memberi otorisasi ke keeper untuk mengelola posisi saat jatuh tempo;

• Memberi otorisasi ke router atau kontrak bundel untuk menyelesaikan pembayaran, pengambilan jaminan, dan masuk pasar baru secara atomik;

• Dan yang paling umum: pemberi pinjaman menyetor dana ke vault, yang kemudian mengelola posisi di protokol.

Perlu diingat: otorisasi ini bersifat global—begitu diberikan, alamat yang diberi otorisasi memiliki kontrol penuh atas posisi dan jaminan, termasuk mengelola posisi, menarik jaminan, berutang, bahkan mengubah otorisasi lain.

Protokol tidak menyediakan otorisasi granular berdasarkan operasi atau pasar tertentu. Oleh karena itu, otorisasi hanya boleh diberikan ke alamat yang benar-benar terpercaya, atau kontrak yang sudah dikodekan dengan batasan tertentu.

Ini mencerminkan filosofi "granularitas berada di atas protokol, bukan di dalamnya".

Jika ingin membatasi hak akses ke sebagian saja, satu-satunya cara adalah dengan memperkenalkan kontrak perantara: kontrak ini memiliki otorisasi penuh di protokol, tetapi hanya expose antarmuka terbatas.

Vault sendiri adalah contoh kontrak perantara ini—memiliki otorisasi penuh di Midnight, tetapi kode-nya membatasi pengelolaan posisi dan dana hanya di pasar tertentu, dan hanya bisa mengakses bagian tertentu dari dana.

Dengan demikian, seluruh logika granular "siapa bisa melakukan apa" ada di kode vault, sementara protokol hanya mengenali status "full control" atau "tanpa kontrol"—ini lagi-lagi mencerminkan filosofi desain Morpho: inti minimal, kompleksitas dipindahkan ke lapisan eksternal.

VIII. Jenis biaya baru: biaya penyelesaian dan biaya berkelanjutan

Midnight di tingkat protokol paling banyak mengenakan dua biaya: biaya penyelesaian (settlement fee) dan biaya berkelanjutan (continuous fee). Keduanya diatur agar tidak bisa dinaikkan setelah penulisan kontrak, memberikan kepastian permanen berapa maksimal biaya yang bisa dikumpulkan.

Tarif default didasarkan pada aset pinjaman, dan bisa diatur secara terpisah untuk pasar tertentu; pengaturan biaya dan pengumpulannya dilakukan oleh dua peran berbeda.

Biaya penyelesaian (settlement fee): dikenakan per transaksi, berupa selisih harga, bukan potongan terpisah. Harga jual dan beli disisipkan selisih kecil, dan pihak yang memulai transaksi (taker) yang menanggung biaya ini. Tarif ini diatur secara linier berdasarkan sisa waktu, tetapi memiliki batas keras—secara tahunan tidak melebihi 50 basis poin (0.5%).

Biaya berkelanjutan (continuous fee): terakumulasi selama posisi pinjaman belum dilunasi, dan ditanggung pemberi pinjaman saat mereka mengurangi posisi (keluar atau menarik). Posisi yang dibuat saat awal langsung dikunci tarifnya, dan meskipun tarif dinaikkan kemudian, posisi yang sudah ada tidak terpengaruh. Batas atasnya adalah 1% per tahun.

IX. Apa maknanya: Pesan untuk praktisi

Setelah menjelaskan mekanisme, mari kita kembali ke pertanyaan utama: "Jadi, apa manfaatnya?" Saya pribadi melihat bahwa Midnight memiliki arti dari beberapa sudut pandang:

1. Melengkapi peta Morpho, menggeser layanan on-chain dari "pasar uang" ke "pasar pendapatan tetap".

Blue + vault memberi kita pasar suku bunga mengambang yang terisolasi dan tidak dapat diubah, serta lapisan kurasi; Midnight menambahkan bahasa dasar untuk suku bunga tetap dan jangka waktu tetap yang selama ini hilang. Pasar dengan berbagai jatuh tempo akan membentuk struktur jangka waktu / kurva imbal hasil asli blockchain.

Dengan langkah ini, blockchain benar-benar memiliki bahasa untuk berkomunikasi dengan pasar pendapatan tetap tradisional.

2. Abstraksi dasarnya adalah memindahkan struktur mikro pasar pendapatan tetap ke on-chain.

Penetapan harga diskonto nol, berdasarkan kalender jatuh tempo, likuiditas sekunder homogen, berbasis tawaran, distribusi off-chain, routing off-chain, grid tingkat tawaran, dan penyelesaian saat jatuh tempo—semuanya hampir satu ke satu dengan struktur pasar obligasi / surat berharga tradisional.

Namun, Midnight dibangun di atas DNA Morpho yang "terisolasi / tidak dapat diubah / dapat dibuat tanpa izin", menjaga kepercayaan dan komposabilitas DeFi sekaligus mengadopsi pengalaman matang dari TradFi dalam struktur pasar mikro.

3. "Tawaran tidak mengunci dana, eksekusi baru ambil dana" adalah mesin efisiensi modal yang undervalued.

Bagi market maker profesional, ini berarti dana yang sama bisa digunakan untuk menutupi puluhan pasar dan berbagai jatuh tempo, dengan eksposur yang dibatasi oleh anggaran konsumsi. Ini secara langsung menurunkan peluang peluang biaya dalam menyediakan likuiditas bersyarat, dan menjadi kunci mengatasi fragmentasi likuiditas dan inisiasi dingin dalam arsitektur pasar terisolasi.

Siapa yang mampu mengelola routing off-chain / solver layer dengan baik, akan mendapatkan manfaat struktural dari ini.

4. Untuk RWA dan kredit institusi, ini hampir seperti bahasa yang dirancang khusus untuk kita.

Peminjam institusi membutuhkan biaya pendanaan yang dapat diprediksi dan jangka waktu yang jelas—suku bunga tetap + jangka waktu tetap; aset RWA sendiri biasanya memiliki struktur jangka waktu, sehingga pinjaman on-chain akhirnya bisa cocok dengan durasi tersebut.

Selain itu, gate masuk dan penyelesai (liquidator gate) memungkinkan kepatuhan dan penyelesaian yang terintegrasi langsung ke pasar, KYC, whitelist, dan pasar berizin dapat dibangun di atas bahasa dasar yang tidak dapat diubah ini, dan "hanya masuk tanpa keluar" memastikan kontrol ini tidak menjadi risiko escrow.

5. Untuk layer kurator / vault, ini adalah ruang produk baru.

Seperti ekosistem kurasi yang berkembang di atas Blue, di atas Midnight juga bisa dibangun produk kredit terstruktur dengan jangka waktu tetap dan suku bunga tetap—bertingkat berdasarkan tanggal jatuh tempo, strategi kurva imbal hasil, dan bundling pendapatan tetap untuk institusi.

Kerja kurasi risiko pun berkembang: selain due diligence jaminan dan parameter, juga mengelola struktur jangka waktu, rollover, jalur penyelesaian overdue, dan risiko khas pasar jangka tetap lainnya.