Perbankan bayangan dari mata uang kripto: Analisis berdasarkan teori mata uang kredit

April 2025, Review of International Political Economy menerbitkan artikel berjudul "Teori Kredit dari Uang Anti-Kredit: Bagaimana Dunia Cryptocurrency Berubah Menjadi Sistem Perbankan Bayangan"。Artikel ini didasarkan pada teori uang kredit, secara sistematis menunjukkan bahwa evolusi dari gagasan awal dunia cryptocurrency yang "anti-kredit, tanpa bank" ke dalam logika yang sangat bergantung pada penciptaan kredit dan sistem perbankan bayangan adalah suatu keharusan logis. Penulis menunjukkan bahwa karena kekurangan likuiditas, pengakuan kedaulatan, serta keseimbangan dan disiplin yang elastis, cryptocurrency seperti Bitcoin tidak dapat secara spontan memperoleh sifat uang. Munculnya bursa terpusat dan stablecoin adalah pengaturan kredit yang diperkenalkan oleh pelaku pasar untuk mengatasi kekurangan tersebut. Evolusi ini menjelaskan esensi krisis crypto tahun 2022 dan mengungkapkan bagaimana cryptocurrency diintegrasikan ke dalam hierarki mata uang berdaulat berbasis dolar AS. Institute of Financial Technology, Renmin University of China, telah menerjemahkan studi ini.

I. Permasalahan: Mengapa Cryptocurrency Terjebak dalam Krisis Perbankan?

Pada tahun 2022, dunia cryptocurrency mengalami krisis sistemik terparah sejak awal keberadaannya. Proyek stablecoin algoritmik Terra-Luna runtuh pada Mei, diikuti oleh kebangkrutan bursa terpusat terkemuka FTX pada November. Hingga Juni 2023, harga Bitcoin dalam dolar AS turun sekitar 70% dibandingkan November 2022. Banyak bursa cryptocurrency dan penerbit stablecoin masuk ke proses kebangkrutan. Serangkaian peristiwa ini menunjukkan ciri khas dari bank run dan krisis keuangan sistemik. Namun, fakta ini bertentangan dengan janji ideologis awal cryptocurrency: sebuah proyek teknologi politik yang bertujuan membebaskan dari sistem bank, kredit, dan mata uang fiat, mengapa akhirnya berkembang menjadi sistem perantara kredit dan mengalami keruntuhan ala bank?

Sebagian studi menyalahkan krisis pada tindakan penipuan dan risiko moral dari pelaku tertentu, tetapi artikel ini berpendapat bahwa perlu dilakukan analisis sistematis dari logika evolusi internal sistem cryptocurrency dari sudut pandang teori uang. Pada dasarnya, cryptocurrency adalah bentuk "uang anti-kredit" (anti-credit money), yaitu upaya menjalankan fungsi uang tanpa adanya hubungan utang maupun lembaga perantara. Namun, pengalaman sejarah menunjukkan bahwa cryptocurrency hanya dapat memperoleh sifat uang secara terbatas melalui pengenalan hubungan kredit dan pembentukan lembaga yang secara fungsi setara dengan sistem perbankan bayangan tradisional. Proses ini, meskipun membuat cryptocurrency lebih mendekati uang, juga menempatkannya dalam risiko yang sama dengan sistem keuangan konvensional seperti mismatch jangka waktu, risiko likuiditas, dan risiko bank run.

II. Posisi Literatur dan Titik Tolak Teoritis

Dalam bidang ekonomi politik internasional, studi sistematis tentang cryptocurrency masih relatif lemah. Literatur yang ada lebih banyak berfokus pada sejarah pemikiran (misalnya, jejak Eich terhadap "non-negaraisasi" uang oleh Hayek), karakteristik teknologi (misalnya, mekanisme governance blockchain), atau praktik regulasi (misalnya, sikap berbeda negara terhadap cryptocurrency). Chey pernah menyerukan agar analisis dimulai dari teori uang untuk memahami bagaimana pelaku swasta mendorong cryptocurrency menjadi uang.

Dari sudut pandang teori uang, pandangan arus utama menganggap bahwa teori uang kredit (CTM) sulit menjelaskan bentuk aset cryptocurrency yang "tanpa penerbit dan tanpa utang". Artikel ini berpendapat bahwa CTM tidak hanya mampu menjelaskan evolusi cryptocurrency, tetapi juga merupakan alat teoretis paling kuat untuk memahaminya. Oleh karena itu, artikel ini mengusulkan bahwa bursa terpusat dan penerbit stablecoin berbasis fiat secara fungsi sepenuhnya setara dengan sistem perbankan bayangan; seluruh sistem cryptocurrency telah berevolusi menjadi sub-sistem perbankan bayangan yang terbenam dalam sistem mata uang berdaulat.

III. Teori Uang Kredit dan Relevansinya terhadap Cryptocurrency

Esensi kredit uang dan struktur tiga lapisan kepercayaan

Inti dari teori uang kredit dapat dirangkum dalam dua poin. Pertama, uang adalah sesuatu yang diterima secara umum sebagai alat pelunasan utang dalam konteks tertentu. Keberadaan uang (moneyness) bukan sifat biner (ada atau tidak), melainkan konsep kontinu: alat tertentu lebih memiliki sifat uang daripada yang lain, tergantung posisinya dalam hierarki uang. Kedua, keberadaan uang sangat bergantung pada hubungan kepercayaan sosial (credere). Siapa pun atau lembaga apa pun dapat menciptakan uang—yaitu mendefinisikan satuan pencatatan baru dan menerbitkan bukti utang yang dinilai dalam satuan tersebut—namun yang penting adalah agar orang lain mau menerimanya.

Untuk menganalisis struktur kepercayaan secara sistematis, Michel Aglietta membedakan tiga jenis kepercayaan. Pertama, kepercayaan etis (ethical confidence), yaitu keyakinan dasar terhadap legitimasi sistem uang secara keseluruhan, biasanya berasal dari kepercayaan politik terhadap negara atau komitmen moral terhadap aturan teknis. Kedua, kepercayaan hierarkis (hierarchical confidence), yaitu kepercayaan terhadap otoritas yang menjaga stabilitas sistem uang—biasanya negara—melalui pemungutan pajak dan pengeluaran, pengaturan penciptaan uang swasta, serta penyediaan struktur keamanan seperti pinjaman terakhir dan asuransi simpanan. Ketiga, kepercayaan metodis (methodical confidence), yang berasal dari keteraturan dan prediktabilitas operasi harian sistem uang, yaitu keyakinan bahwa pembayaran dan penyelesaian dapat dilakukan sesuai aturan yang berlaku.

Dalam sistem uang modern, kepercayaan metodis bergantung pada keseimbangan dinamis antara elastisitas dan disiplin. Elastisitas berarti bank swasta dapat menciptakan atau menghancurkan kredit sesuai kebutuhan ekonomi, sehingga pasokan uang bersifat adaptif; disiplin berarti semua utang swasta harus akhirnya dilunasi dengan mata uang berdaulat, mencegah ekspansi kredit tanpa batas. Keseimbangan ini dicapai melalui kerjasama antara sistem perbankan dan pengawasan negara (suku bunga, cadangan wajib, rasio modal, dll).

Definisi Konsep Sistem Perbankan Bayangan dan Uang Bayangan

Berdasarkan kerangka teori di atas, penulis memperkenalkan konsep sistem perbankan bayangan dan uang bayangan (shadow money). Perbankan bayangan didefinisikan sebagai kegiatan perantara kredit yang didukung oleh pembiayaan pasar uang untuk mendukung pinjaman di pasar modal. Lebih spesifik, perbankan bayangan melakukan kegiatan inti yang sama dengan bank tradisional—mengeluarkan kewajiban jangka pendek yang likuid untuk membiayai aset yang kurang likuid dan berjangka lebih panjang—namun proses ini berlangsung di luar sistem perbankan yang diatur dan tanpa perlindungan jaring pengaman publik (seperti fungsi pinjaman terakhir bank sentral). Bentuk umum perbankan bayangan meliputi sekuritisasi, perjanjian repo, dan dana pasar uang.

Uang bayangan merujuk pada instrumen utang swasta yang diterbitkan oleh lembaga non-bank dan dapat ditukar kapan saja dengan mata uang berdaulat sesuai nilai nominalnya, sehingga dapat dipandang sebagai pengganti simpanan bank. Instrumen yang memenuhi definisi ini termasuk bagian dari dana pasar uang dan beberapa bentuk perjanjian repo. Uang bayangan tidak memiliki pengakuan kredit dari negara yang setara dengan simpanan bank, dan selama krisis lebih rentan terhadap bank run. Keandalan janji tukar kembali dengan uang berdaulat sangat bergantung pada kualitas aset penerbit dan kepercayaan pasar.

IV. Contradiksi Internal Uang Anti-Kredit dan Keharusan Penciptaan Kredit

Desain Awal Bitcoin: Menghapus Kredit dan Perantara

Pembuat Bitcoin, Satoshi Nakamoto, mengusulkan pada 2008, di tengah krisis keuangan global, sebuah gagasan radikal tentang uang: membangun sistem uang elektronik "tanpa kepercayaan pihak ketiga" (without relying on trust). Gagasan ini sekaligus menentang monopoli negara atas penciptaan uang dan peran kredit perbankan. Desain teknis Bitcoin mencerminkan ide politik ini. Dalam desain tersebut, tidak ada utang dari penerbit, dan tidak ada mekanisme elastis yang dapat diubah secara sepihak oleh negara atau bank.

Dari sudut pandang teori uang kredit, desain Bitcoin memiliki kekurangan mendasar. Uang menjadi uang bukan karena merupakan komoditas langka, tetapi karena diterima secara luas sebagai hubungan utang sosial. Bitcoin tidak membentuk utang dari pelaku apa pun, sehingga tidak memiliki struktur kepercayaan hierarkis. Harga Bitcoin sangat fluktuatif, tidak mampu secara stabil menjalankan fungsi satuan pencatatan atau penyimpan nilai. Seperti yang dikatakan Aglietta pada 2018, Bitcoin saat itu adalah "anti-mata uang" (anti-currency), karena dalam sistemnya tidak ada penciptaan kredit.

Mengapa Uang Anti-Kredit Secara Wajib Menuju Kredit?

Inti argumen artikel ini adalah: agar cryptocurrency memperoleh sifat uang yang berarti, harus memenuhi tiga syarat: likuiditas, koneksi tidak langsung dengan sistem mata uang berdaulat (untuk menyediakan kepercayaan hierarkis), serta keseimbangan elastisitas dan disiplin. Ketiga syarat ini justru tidak ada dalam desain awal Bitcoin. Oleh karena itu, pelaku pasar secara spontan menciptakan lembaga dan instrumen baru untuk menyediakan syarat-syarat ini, meskipun hal ini secara langsung bertentangan dengan janji awal cryptocurrency.

Secara spesifik, mekanisme penambangan Bitcoin memberikan tekanan disiplin yang berlebihan. Jumlah tetap dan tingkat kesulitan penambangan yang meningkat secara eksponensial membuat pasokan sangat tidak elastis, sehingga setiap guncangan permintaan akan menyebabkan fluktuasi harga yang ekstrem. Disiplin yang ekstrem ini justru mendorong kebutuhan penciptaan kredit: dalam periode aktivitas ekonomi tinggi, pelaku pasar membutuhkan mekanisme untuk "sementara" memperoleh lebih banyak Bitcoin atau kredit berbasis Bitcoin agar transaksi tetap lancar. Bursa terpusat dan stablecoin muncul sebagai solusi dalam kekosongan sistem ini.

V. Bursa Terpusat sebagai Perbankan Bayangan

Dari Evolusi Dekentralisasi ke Sentralisasi

Pada tahun-tahun awal setelah kemunculan Bitcoin, aktivitas perdagangan sebagian besar dilakukan di forum offline atau bursa awal yang sangat sederhana, dengan likuiditas terbatas. Pada 2013, munculnya Mt. Gox menandai gelombang bull-bear pertama, tetapi kemudian bangkrut karena serangan hacker. Perubahan struktural utama terjadi pada 2017-2018: bursa terpusat mulai muncul secara besar-besaran dan dengan cepat menguasai pasar perdagangan cryptocurrency. Sebaliknya, volume perdagangan decentralized exchange (DEX) tetap kurang dari 4% dari CEX.

Alasan utama pengguna memilih CEX daripada DEX yang lebih sesuai "semangat crypto" adalah likuiditas. CEX mampu menjaga harga stabil dalam berbagai kondisi pasar karena menyimpan cadangan besar aset crypto dan fiat secara simultan (inventory). Kemampuan market-making ini memberikan kepercayaan metodis—pengguna dapat memperkirakan bahwa perintah perdagangan mereka akan dieksekusi tepat waktu dan harga tidak akan menyimpang secara besar-besaran akibat transaksi mereka sendiri.

Perspektif Neraca Keuangan dalam Penciptaan Kredit

Ketika pengguna menyetor Bitcoin ke akun CEX (dikenal sebagai "dompet kustodian", custodial wallet), mereka sebenarnya tidak memegang Bitcoin yang benar-benar dapat dikontrol secara on-chain, melainkan memiliki klaim utang terhadap CEX—CEX berjanji membayar sejumlah Bitcoin saat diminta pengguna. Ini adalah penciptaan kredit berbasis Bitcoin. Selanjutnya, CEX dapat meminjamkan Bitcoin tersebut ke pelaku pasar lain atau menginvestasikannya dalam aset lain, mengubah kewajiban jangka pendek yang likuid menjadi aset berjangka lebih panjang dan kurang likuid.

Model bisnis ini secara fungsi sangat setara dengan perbankan tradisional. CEX menerbitkan kewajiban likuid tinggi (simpanan pengguna) untuk membiayai aset berjangka lebih panjang dan kurang likuid (seperti obligasi pemerintah, surat berharga komersial, token platform sendiri). Mereka melakukan transformasi jangka waktu dan likuiditas, tetapi tidak tunduk pada regulasi ketat seperti rasio kecukupan modal, cadangan wajib, atau stress test, dan tidak memiliki bank sentral sebagai pinjaman terakhir. Oleh karena itu, bursa terpusat harus dipahami sebagai bentuk baru dari perbankan bayangan.

Keruntuhan FTX: Kasus Ekstrem Risiko Perbankan Bayangan

Kebangkrutan FTX November 2022 adalah puncak dari risiko tersebut. Berdasarkan dokumen keuangan internal yang bocor, FTX memiliki utang sekitar 9 miliar dolar AS sebelum mengajukan kebangkrutan, tetapi hanya memiliki aset likuid kurang dari 1 miliar dolar. Posisi aset utama adalah token FTT dan SOL—keduanya diterbitkan oleh FTX atau entitas terkait, dan kurang memiliki kedalaman pasar eksternal. Ini menciptakan siklus kepercayaan yang saling bergantung: janji pembayaran Bitcoin didukung oleh valuasi token yang diterbitkan sendiri, yang nilainya bergantung pada kemampuan pembayaran FTX sendiri.

Ketika pelaku pasar mulai meragukan kualitas aset FTX, terjadi bank run. Pengguna menarik aset secara massal, dan FTX yang kekurangan aset likuid dan dukungan pinjaman terakhir tidak mampu memenuhi kewajibannya, akhirnya bangkrut. Perlu dicatat bahwa selama proses bank run, aset yang dianggap "aman" oleh pengguna bukanlah Bitcoin atau aset kripto non-stabil lainnya, melainkan stablecoin dan simpanan bank tradisional. Fakta ini menunjukkan bahwa bahkan dalam dunia crypto, jangkar keamanan terakhir tetaplah sistem mata uang berdaulat.

VI. Stablecoin sebagai Uang Bayangan

Jenis dan Fungsi Stablecoin

Stablecoin adalah aset kripto yang dirancang untuk menjaga nilai tetap 1:1 dengan mata uang berdaulat (utama dolar AS). Berdasarkan mekanisme jaminan dan stabilitasnya, dapat dibedakan menjadi tiga tipe: berbasis fiat (fiat-backed / off-chain collateralised), berbasis on-chain collateralised, dan algoritmik (algorithmic).

Stablecoin berbasis fiat (seperti Tether, USD Coin) adalah yang terbesar dan paling berpengaruh saat ini. Penerbitnya menerima simpanan dolar dari pengguna, menyimpannya di rekening bank tradisional atau menginvestasikannya dalam obligasi AS, surat berharga komersial, dan perjanjian repo, lalu menerbitkan stablecoin yang setara. Setiap stablecoin berbasis fiat secara esensial adalah klaim utang terhadap penerbitnya, yang berjanji dapat menukarnya kapan saja dengan mata uang berdaulat. Secara fungsi, stablecoin berbasis fiat setara dengan bagian dana pasar uang dan memenuhi definisi uang bayangan.

Stablecoin sebagai Jembatan Sistemik ke Sistem Mata Uang Berdaulat

Kemunculan stablecoin menyelesaikan kekurangan fundamental dari sistem cryptocurrency: ketidakmampuan menjaga koneksi stabil dengan sistem mata uang berdaulat. Sebelumnya, untuk menukar Bitcoin ke dolar, pengguna harus menjual aset kripto melalui CEX dan menanggung risiko fluktuasi harga saat transaksi. Stablecoin memungkinkan pengguna memegang aset yang relatif stabil nilainya di dalam dunia crypto, dapat digunakan sebagai media transaksi di ekosistem blockchain kapan saja, dan sebagai alat penyimpan nilai untuk menghindari volatilitas ekstrem dari aset kripto non-stabil.

Dari perspektif neraca keuangan, model bisnis penerbit stablecoin berbasis fiat sangat mirip dengan perbankan bayangan tradisional. Mereka menerbitkan kewajiban jangka pendek yang likuid (stablecoin), sekaligus memegang aset berjangka lebih panjang dan kurang likuid (seperti obligasi pemerintah dan surat berharga). Sebagai contoh, laporan audit kuartal pertama 2024 Tether menunjukkan bahwa dari sekitar 90 miliar dolar aset, sebagian besar berupa obligasi AS dan dana pasar uang, yang jauh kurang likuid dibandingkan stablecoin yang diterbitkan.

Kegagalan Struktural Stablecoin Algoritmik dan Kurangnya Kepercayaan Hierarkis

Kemampuan stablecoin berbasis fiat untuk menjaga nilai tetap bergantung pada kepercayaan hierarkis—yaitu, keyakinan bahwa stablecoin didukung oleh aset mata uang berdaulat yang nyata dan dilindungi oleh sistem hukum dan jaring pengaman keuangan negara. Ketika pengguna menukarkan stablecoin ke dolar, mereka akhirnya memperoleh simpanan bank yang dilindungi FDIC dan didukung likuiditas oleh bank sentral.

Sebaliknya, kegagalan stablecoin algoritmik membuktikan bahwa kepercayaan hierarkis adalah prasyarat utama. Contohnya, TerraUSD (UST) tidak didukung oleh aset mata uang berdaulat, melainkan dipertahankan melalui mekanisme algoritmik dan insentif arbitrase: 1 UST dapat ditukar kapan saja dengan Luna senilai 1 dolar, dan arbitrator dapat membeli UST yang undervalued, menukarnya dengan Luna, lalu menjualnya untuk memperbaiki harga. Untuk meningkatkan permintaan UST, protokol pinjaman Anchor menawarkan suku bunga tahunan sekitar 20%. Pada Mei 2022, suku bunga ini dipotong, memicu penarikan besar-besaran. Harga UST jatuh di bawah 0,65 dolar, dan Luna hampir kehilangan nilainya. "Bank run" ini menyebar ke seluruh ekosistem crypto dan akhirnya mempengaruhi FTX dan institusi besar lainnya.

Kebangkrutan stablecoin algoritmik ini mengonfirmasi teori uang kredit: instrumen utang swasta tanpa dukungan aset mata uang berdaulat tidak mampu mempertahankan kepercayaan metodis saat krisis. Ketika panik melanda, satu-satunya jalan keluar yang dipercaya pasar tetaplah sistem mata uang berdaulat dan dukungan institusionalnya.

Hierarki Uang dalam Dunia Crypto

Berdasarkan analisis di atas, penulis membangun hierarki uang internal dalam sistem cryptocurrency. Stablecoin berbasis fiat berada di puncak hierarki crypto sebagai penyelesaian akhir transaksi internal; sekaligus, mereka berada di lapisan terbawah hierarki mata uang berdaulat (sebagai pengganti simpanan bank). Bitcoin dan kripto non-stabil lainnya berada di lapisan lebih rendah karena tidak dapat menjamin penukaran nilai nominalnya dengan mata uang berdaulat. Stablecoin algoritmik dan derivatif crypto lainnya berada di lapisan paling bawah, dengan sifat uang yang paling rapuh dan cenderung dijual terlebih dahulu saat krisis.

VII. Kesimpulan dan Implikasi Teoretis

Artikel ini memberikan wawasan konkret terhadap empat arah studi ekonomi politik internasional tentang cryptocurrency. Pertama, para ekonom politik harus memasukkan cryptocurrency ke dalam studi sistem perbankan bayangan. Kedua, hubungan antara negara dan perbankan bayangan crypto perlu diperhatikan secara khusus. Pandangan tradisional menyatakan bahwa negara memiliki alasan kuat menentang cryptocurrency karena mengancam kemandirian kebijakan moneter. Namun, sejarah menunjukkan bahwa negara cenderung mengatur inovasi uang swasta dan memberikan dukungan tidak langsung. Ketiga, sebagian besar stablecoin berbasis fiat sebenarnya adalah klaim utang terhadap "dolar lepas pantai" yang asetnya disimpan di yurisdiksi offshore seperti Cayman dan Bahamas. Dengan demikian, stablecoin bukan hanya uang bayangan, tetapi juga "dolar bayangan lepas pantai". Temuan ini penting untuk memahami distribusi kekuasaan moneter internasional. Keempat, cryptocurrency tidak menawarkan jalan keluar yang nyata bagi negara di lapisan terbawah hierarki uang untuk melepaskan diri dari dominasi dolar. Sebagian besar stablecoin dihitung dalam dolar, dan harga Bitcoin sangat terkait dengan likuiditas dolar. Operasi nyata cryptocurrency justru memperkuat posisi dolar dalam sistem moneter global.

Secara teoretis, artikel ini membuktikan bahwa teori uang kredit dapat menjelaskan kasus yang tampaknya paling tidak mungkin—yaitu, bentuk uang yang bertujuan menghapus kredit. Perkembangan cryptocurrency mengonfirmasi sebuah wawasan jangka panjang dari teori uang: setiap inovasi uang swasta pada akhirnya harus berhubungan dengan sistem mata uang berdaulat. Baik itu wesel (bills of exchange) abad ke-19, Eurodollars abad ke-20, maupun perjanjian repo dan dana pasar uang awal abad ke-21, inovasi uang swasta selalu mengikuti pola ini.

Secara kebijakan, krisis 2022 dapat dilihat sebagai "momen Huo Shi Hao" dari sistem cryptocurrency—yaitu, saat pertama kali sistem menghadapi krisis sistemik dan negara harus memutuskan apakah akan campur tangan sebagai pemberi pinjaman terakhir. Kebijakan era Trump kedua mungkin mendorong inovasi teknologi sekaligus memperbesar risiko keuangan sistemik. Aura "anti-bank, anti-negara" dari cryptocurrency justru menjadi kekuatan pendorong integrasi lebih dalam ke dalam sistem perbankan dan negara. Perlu dipertanyakan apakah perkembangan ini sesuai dengan stabilitas keuangan, perlindungan konsumen, dan kepentingan umum.

Kesimpulan akhir artikel ini adalah: cryptocurrency tidak menciptakan sistem mata uang baru yang independen dari mata uang berdaulat. Sebaliknya, melalui institusi perantara seperti bursa terpusat dan stablecoin berbasis fiat, mereka secara sistematis terintegrasi ke dalam hierarki mata uang global berbasis dolar. Proses evolusi ini tidak hanya membuktikan teori uang kredit secara kuat, tetapi juga merupakan bab terbaru dari inovasi uang swasta dalam kapitalisme kontemporer.