Wawancara Ethena: USDe bukan hanya produk APY tinggi, tetapi infrastruktur dasar dolar sistemik di dunia kripto

Tulisan: Empat Pilar

Diterjemahkan: AididiaoJP, Foresight News

Intisari utama

Ethena tidak menganggap USDe harus dipahami hanya melalui APY. Jika USDe benar-benar berfungsi, indikator yang lebih penting akan menjadi tingkat penggunaan jaminan, kecepatan peredaran, kegunaan, serta kedalaman integrasi di DeFi dan CeFi.

Diversifikasi jaminan bukanlah untuk menjadikan USDe produk berisiko tinggi dan imbal hasil tinggi. Tujuan jelas Ethena adalah: memperluas sumber pendapatan sambil mempertahankan USDe sebagai inti dolar sintetis yang dapat diprediksi.

Tim memandang masalah kapasitas sebagai masalah struktur pasar, bukan sekadar target AUM. Ketika volume lindung nilai Ethena mulai mempengaruhi tingkat biaya dana, meningkatkan biaya eksekusi, atau mengkonsentrasikan risiko di tempat dan aset tertentu, maka USDe mencapai batas kapasitasnya.

Distribusi di masa depan akan semakin banyak dilakukan melalui bursa, dompet, protokol, dan produk mitra. Ethena mungkin menjadi mesin penghasil pendapatan dasar untuk platform lain, tetapi tim juga mengembangkan produk yang dapat mempertahankan hubungan langsung dengan pengguna.

Batas jaminan tingkat berikutnya bergantung pada kepercayaan pasar. Agar USDe menjadi jaminan dolar utama, lembaga perlu yakin akan integritas penebusan, kestabilan jangkar, likuiditas, dan struktur risiko yang cukup sederhana dan dapat diasuransikan secara efektif.

Penemuan unik di dunia kripto

Produk terpenting di dunia kripto sering berasal dari "penemuan asli yang aneh". Bitcoin awalnya adalah mata uang di internet, baru kemudian menjadi aset makro; stablecoin awalnya adalah alat penyelesaian di bursa, baru kemudian menjadi jalur dolar di dunia kripto; kontrak perpetual awalnya adalah solusi sementara untuk kontrak futures, kemudian menjadi tempat utama leverage di seluruh dunia kripto. Pola yang kita lihat adalah: kripto selalu mampu menemukan struktur pasar yang tidak dilayani oleh TradFi, lalu menciptakan bahasa dasar yang lebih cocok untuk modal asli internet.

Ethena adalah salah satu pengujian paling jelas terhadap pola ini saat ini. USDe awalnya adalah dolar sintetis yang didukung oleh perdagangan basis kripto, sementara sUSDe menyediakan aset dolar yang memberikan imbal hasil kepada pengguna. Pada saat itu, pasar memahami produk ini terutama melalui tingkat biaya dana, APY, dan permintaan jaminan asli kripto.

Kini, jaminan yang diterima telah meluas ke stablecoin yang likuid, pinjaman DeFi, pinjaman institusi, RWA, pinjaman Prime, serta strategi basis komoditas / saham. Ini membuat Ethena semakin mendekati neraca aset-liabilitas dolar yang dapat diprogram, yang dapat disesuaikan secara fleksibel di berbagai tempat, pihak lawan, jenis jaminan, dan kondisi pasar.

Kerja sama terbaru antara Anchorage dan Coinbase semakin menguatkan hal ini: Anchorage menyediakan custodial yang diatur dan pengelolaan jaminan untuk rangka pinjaman institusi Ethena; Coinbase menyediakan saluran distribusi yang berpotensi membawa produk tabungan yang didorong Ethena ke kelompok pengguna di luar pengguna asli DeFi. Satu memperkuat sisi aset, yang lain memperluas sisi distribusi.

Kerja sama Janus Henderson juga menyeimbangkan keduanya: perusahaan pengelola aset sebesar 480 miliar dolar ini memasukkan strategi CLO AAA mereka (JAAA) ke dalam jaminan USDe melalui Centrifuge, menjadi jaminan RWA pertama yang bukan obligasi AS; sekaligus, Janus Henderson juga berinvestasi strategis di ENA, memasukkan USDe ke dalam kas negara mereka sendiri, dan mengeksplorasi distribusi USDe melalui produk yang diperdagangkan di bursa.

Ke depan, Ethena mungkin tidak lagi secara bersih masuk ke dalam kategori apa pun yang ada. Ia bisa sebagian seperti produk pasar uang, sebagian seperti sistem dolar lepas pantai, sebagian seperti penyedia neraca aset-liabilitas produk tabungan platform lain, dan juga bisa menjadi sesuatu yang belum pernah ada di dunia kripto sebelumnya.

Kami langsung bertanya kepada tim.

Isi wawancara

Q1. Anda pernah menggambarkan sUSDe sebagai dolar yang memberikan imbal hasil / aset tetap sejenis. Untuk Ethena, apakah tujuan akhirnya lebih mendekati dana pasar uang, bank dolar lepas pantai, neraca aset-liabilitas perusahaan keuangan, cadangan netral di DeFi/CeFi, atau sesuatu yang saat ini belum ada? Apa sinyal konkret pertama bahwa Ethena mulai mengambil peran ini?

Menganggap sUSDe sebagai dolar produktif atau aset tetap sejenis memang benar secara arah, tetapi sulit untuk langsung mengaitkan Ethena dengan satu lembaga keuangan tradisional tertentu.

Pada tahap awal, mungkin lebih dekat ke gudang tabungan—sejenis aset dolar dengan imbal hasil dari staking. Tapi seiring skala sistem membesar, perannya akan jauh melampaui produk tabungan. USDe akan secara bertahap menjadi aset sistemik yang menghubungkan likuiditas, jaminan, lindung nilai, dan infrastruktur perdagangan di pasar kripto.

Oleh karena itu, Ethena tidak akan terbatas pada satu pola tertentu, melainkan akan berkembang menjadi kombinasi dari berbagai fungsi. Dalam beberapa aspek ia seperti rekening tabungan, dalam aspek lain seperti sistem dolar lepas pantai di pasar kripto asli.

Pertanyaan yang lebih penting bukanlah Ethena termasuk kategori apa, melainkan apa peran USDe dalam sistem keuangan yang lebih luas. Jika USDe digunakan secara luas sebagai jaminan di DeFi dan CeFi, maka seiring waktu indikator yang lebih penting akan menjadi kecepatan peredaran, kegunaan, dan kedalaman integrasi, bukan APY.

Pada saat itu, sistem ini tidak lagi tampak sebagai produk independen, melainkan sebagai lapisan koordinasi keuangan dolar digital.

Q2. Jaminan USDe telah meluas dari basis kripto ke stablecoin yang likuid, pinjaman DeFi, pinjaman institusi, RWA, pinjaman Prime, dan strategi basis komoditas / saham. Apa batasan yang tidak akan Anda lewati? Bahkan jika suatu jenis eksposur dapat meningkatkan APY dan pangsa pasar sUSDe, jika itu mengubah esensi USDe, apakah Anda akan menolaknya?

Memperluas jangkauan jaminan USDe berarti memperbesar sumber pasar dan pendapatan pendukungnya, tetapi bukan berarti setiap eksposur dapat diterima. Tujuan utama bukanlah memaksimalkan imbal hasil secara sederhana, melainkan menjaga karakter risiko yang konsisten dari USDe sebagai aset dolar sintetis.

Batasan bukan ditentukan oleh kategori aset tertentu, melainkan saat suatu eksposur mulai mengubah perilaku dasar USDe. Jika suatu aset memperkenalkan volatilitas yang sangat tidak simetris, risiko yang sulit dilindungi, atau konflik langsung dengan stabilitas sistem melalui risiko likuiditas dan likuidasi, maka itu di luar kerangka yang ingin kami pertahankan.

Bahkan jika suatu strategi sementara meningkatkan APY sUSDe atau mempercepat pertumbuhan, jika itu menyebabkan perilaku USDe tidak lagi seperti dolar sintetis yang dapat diprediksi, melainkan menjadi produk yang bersifat arah atau rapuh secara struktural, itu pun tidak layak.

Pertanyaan utama bukanlah apakah imbal hasil menarik, melainkan apakah sistem dapat tetap berjalan dengan cara yang sama setelah menghapus eksposur tertentu, dan struktur harus tetap elastis.

Oleh karena itu, setiap ekspansi jaminan harus dalam kerangka risiko yang sama, bukan menyimpang dari kerangka tersebut. Jika suatu peluang mulai mengurangi identitas dan keandalan inti USDe, maka imbal hasil semata tidak cukup menjadi alasan untuk menambahkannya.

Q3. Ketika Ethena menjadi salah satu pengatur basis kripto terbesar secara sistemik, pada tingkat apa posisi mereka akan beralih dari pengumpul imbal hasil pasif menjadi peserta yang mempengaruhi pasar? Bagaimana Anda melihat batas kapasitas terkait likuiditas spot, interest perpetual, reflektivitas tingkat dana, konsentrasi tempat, dan kedalaman likuidasi? Apa sinyal yang menunjukkan bahwa penambahan satu dolar pasokan USDe mulai menurunkan, bukan meningkatkan, pengembalian risiko yang disesuaikan jaringan?

Ketika Ethena tumbuh menjadi pengatur basis kripto secara besar-besaran, perubahan dari strategi pengumpulan imbal hasil pasif menjadi peserta yang mempengaruhi pasar tidak ditentukan oleh ambang AUM tertentu, melainkan saat sistem mulai mempengaruhi struktur pasar itu sendiri.

Pada skala kecil, volume relatif terhadap likuiditas pasar secara keseluruhan sangat kecil, dan sistem terutama "mengumpulkan" biaya dana dan basis secara pasif. Tapi ketika posisi lindung nilai menjadi bagian penting dari total nilai posisi perpetual, tingkat dana akan mulai bereaksi terhadap pergerakan posisi Ethena. Saat itu, sistem tidak lagi hanya mengambil basis dari pasar, tetapi mulai mempengaruhi likuiditas dan dinamika pasar secara langsung.

Kapasitas harus dipandang sebagai batasan yang dipengaruhi oleh beberapa faktor bersama: total nilai posisi perpetual, reflektivitas tingkat dana, dan konsentrasi tempat. Faktor-faktor ini tidak hanya mempengaruhi imbal hasil, tetapi juga menentukan seberapa besar pasar dapat menyerap skala tanpa mengalami distorsi struktural.

Sinyal bahwa penambahan pasokan USDe tidak lagi memberikan efek tambahan cukup jelas jika misalnya penerbitan baru terus menurunkan tingkat dana marginal, meningkatkan biaya eksekusi lindung nilai yang lebih struktural, atau meningkatkan volatilitas tingkat dana. Ketergantungan yang meningkat pada bursa tertentu atau aset tertentu juga menjadi indikator penting.

Akhirnya, batasan bukan ditentukan oleh AUM itu sendiri, melainkan saat penambahan satu dolar USDe mulai secara signifikan mengubah struktur tingkat dana dan likuiditas pasar yang bergantung padanya.

Q4. USDe semakin banyak diakses melalui bursa, dompet, protokol, dan mitra. Dengan perluasan distribusi ini, apakah Ethena akan mempertahankan hubungan dan keuntungan pelanggan, atau akan menjadi infrastruktur neraca aset-liabilitas produk hasil platform lain?

Jawabannya tidak sepenuhnya condong ke salah satu sisi.

Pada tahap awal, Ethena mengendalikan lebih banyak hubungan pengguna dan ekonomi distribusi. Tapi seiring skala adopsi membesar, Ethena akan semakin berperan sebagai mesin penghasil pendapatan dasar, sementara bursa, dompet, dan aplikasi akan mengemas pendapatan ini ke dalam produk dan pengalaman mereka sendiri.

Ethena sedang mengembangkan produk yang dapat memperluas distribusi USDe sekaligus mempertahankan hubungan langsung dengan pelanggan. Detail lebih lengkap akan diumumkan segera.

Q5. USDe telah membuktikan bahwa DeFi dan sebagian CeFi akan mengintegrasikannya. Masalah yang lebih sulit adalah batas jaminan tingkat berikutnya. Untuk mengubah USDe dari jaminan utama di kripto menjadi aset yang dianggap sebagai jaminan dolar utama oleh bursa, perusahaan teknologi keuangan, Prime Broker, atau institusi, apa yang perlu berubah? Apa hambatan terbesar: risiko, regulasi, likuiditas, asumsi penebusan, atau posisi "uang baik" USDC/USDT?

USDe telah membuktikan adanya permintaan kuat terhadap aset dolar asli kripto di DeFi dan sebagian CeFi. Sekarang, tantangan utamanya adalah apakah ia bisa bertransformasi dari aset yang terutama digunakan sebagai jaminan kripto menjadi aset yang dipandang sebagai jaminan dolar utama di pasar.

Perubahan ini bukan hanya soal skala, tetapi juga soal kepercayaan dan perilaku pasar. Institusi perlu yakin bahwa aset ini tetap dapat menebus penuh dan menjaga kestabilan jangkar bahkan di kondisi pasar tekanan. Ethena telah melewati berbagai peristiwa black swan di industri, semakin banyak pengalaman, semakin kokoh kepercayaan terhadap USDe.

Faktor penting lainnya adalah kesederhanaan struktur risiko. Jaminan institusional biasanya lebih suka karakter risiko yang transparan dan mudah dipahami. Semakin kompleks atau sulit dimodelkan, semakin kecil kemungkinan dianggap sebagai jaminan utama.

Perubahan ini kemungkinan akan berlangsung secara bertahap: dimulai dari adopsi di DeFi, kemudian di CeFi yang lebih luas, lalu integrasi di regulasi keuangan, dan akhirnya masuk ke kerangka jaminan institusional yang lebih banyak.

Q6. Guy pernah menyatakan bahwa memaksimalkan tingkat monetisasi terlalu dini tidak sebaik menjadikan USDe sebagai aset dolar utama. Tapi jika versi terbaik Ethena adalah produk neraca aset-liabilitas yang berorientasi distribusi besar dan tingkat monetisasi rendah, bagaimana penilaiannya bagi pemegang ENA dalam hal pengambilan nilai? Kapan strategi "pertahankan tingkat monetisasi rendah untuk mendorong pertumbuhan" tidak lagi tepat?

Pada tahap awal, prioritas utama adalah distribusi daripada pengambilan biaya, karena tujuan utamanya bukan memaksimalkan pendapatan jangka pendek, melainkan menegaskan USDe sebagai aset infrastruktur dolar yang distandarisasi. Pada tahap ini, skala sendiri menjadi kekuatan utama dalam struktur ekonomi jangka panjang sistem.

Refleksi penutup

USDC dan USDT tidak akan menjadi akhir dari dolar kripto. Mereka penting—likuid, dipercaya secara luas, tersebar luas. Tapi secara struktural, mereka pasif. Mereka hanya memindahkan nilai di blockchain, tanpa mengubah struktur pasar kripto menjadi neraca aset produktif.

USDe berasal dari premis yang sangat berbeda. Dunia kripto memiliki sumber penghasilan dolar yang unik: pasar dana, permintaan jaminan, volume lindung nilai, basis, leverage, fragmentasi likuiditas, dan kepercayaan institusional. Ethena mengubah mekanisme internal ini menjadi aset dolar yang dapat dimiliki, dipertaruhkan, diperdagangkan, dan diintegrasikan oleh pengguna.

Inilah sebabnya USDe benar-benar inovatif—ia adalah salah satu dari sedikit proyek yang berusaha membangun aset dolar dari sistem keuangan internal kripto, bukan sekadar mengimpor dolar dari sistem perbankan tradisional. Itulah mengapa wawancara ini layak dilakukan.