Judul asli: 《生成式 AI，没有第四次泡沫？》
Penulis asli: Xiao Jing, Tencent Technology

Setelah ledakan AI generatif selama tiga setengah tahun, pasar memasuki titik perbedaan baru: optimisme masih mempercepat, keraguan juga semakin terkumpul. Menilai apakah "gelembung" akan datang saja tidak cukup untuk menjelaskan kompleksitas saat ini. Seri "Kepercayaan dan Gelembung AI" akan mencari variabel kunci dari berbagai sudut pandang pasar, teknologi, industri, dan perusahaan. Artikel ini adalah bagian pertama dari seri tersebut.

Pada 9 Juni, indeks KOSPI Korea rebound tajam, kenaikan selama perdagangan sempat mendekati 5%; kontrak berjangka KOSPI 200 mencapai kenaikan 5%, memicu sidecar pembelian, dan perdagangan program dihentikan selama 5 menit. Pada hari perdagangan sebelumnya (8 Juni), KOSPI sempat turun lebih dari 8%, menembus 8000 poin.

Dalam dua tahun terakhir, Korea hampir menjadi amplifier paling sensitif di dunia terhadap perdagangan AI: Nvidia naik, HBM naik; ekspansi server AI, SK Hynix naik; kenaikan harga penyimpanan, logika valuasi Samsung dan Micron ditulis ulang. Ini tidak hanya mengikuti imajinasi tentang ekspansi infrastruktur AI global, tetapi juga menampung keraguan pasar tentang apakah ekspansi ini terlalu panas.

Oleh karena itu, pasar saham Korea berulang kali memicu mekanisme pendinginan perdagangan antara kenaikan dan penurunan, mencerminkan bahwa perbedaan pendapat di pasar modal global tentang AI juga semakin membesar.

Gambar: Saldo pembiayaan pasar saham Korea telah naik ke level tertinggi dalam sejarah

Di satu sisi, AI tetap menjadi garis utama investasi yang paling pasti. Dari chip, penyimpanan, komputasi awan hingga perusahaan model besar, hampir semua aset inti dimasukkan kembali ke dalam kerangka valuasi "infrastruktur AI".

Selama permintaan daya komputasi terus meningkat, pengeluaran modal hari ini, kenaikan harga rantai pasokan, dan valuasi tinggi semuanya dapat dijelaskan sebagai investasi awal untuk pertumbuhan masa depan.

Di sisi lain, keraguan juga semakin terkumpul.

AI menjadi semakin mahal. Pengeluaran modal raksasa terus direvisi ke atas, valuasi perusahaan model besar terus meningkat, dan perusahaan AI baru antre untuk IPO.

Setelah ledakan AI generatif selama tiga setengah tahun, diskusi serius tentang gelembung telah berlangsung tiga putaran. Setiap putaran memiliki peristiwa pemicu yang jelas, rantai logika yang terang, dan keraguan yang tampaknya mematikan, tetapi pasar selalu menemukan harapan baru dari celah-celah tersebut dan terus menambah posisi.

Kali ini, dari reaksi pasar, kita sudah berada di pusat putaran keempat perbedaan pendapat.

Beberapa investor menyatakan, "Saat ini belum saatnya membicarakan gelembung, meskipun sudah mulai menggerogoti arus kas raksasa, tetapi investasi raksasa tetap sangat tegas, sedang mempercepat. Ketika Anda melihat raksasa mulai melambat dalam investasi, barulah harus waspada."

Anggota Komite Eksekutif dan Kepala Departemen Riset serta Kepala Ekonom di Haitong International, Zhang Yidong, mengatakan: "Gelombang AI kali ini melebihi gelombang internet dari 1993-2000. Di bawah arus besar era AI, tidak ada pemisahan tinggi dan rendah, hanya penyebaran."

Inilah kontradiksi paling inti dari pasar AI saat ini: semua orang tahu harga semakin mahal, semua orang percaya bahwa kecepatan pertumbuhan akan menghapus gelembung valuasi, dan tidak ada yang berani turun duluan.

01 Dua setengah tahun, tiga kali "teori gelembung" dan satu konsensus berbahaya

Teori gelembung AI berlangsung selama dua tahun, setiap "teori gelembung" mewakili loncatan paradigma industri AI dan kegilaan modal serta keraguan kepercayaan yang mengelilinginya.

Pertama kali adalah Juni 2024. Sequoia Capital menerbitkan "Pertanyaan $600B tentang AI", yang pertama kali meragukan pengeluaran modal besar-besaran. Pertanyaan Sequoia adalah: berdasarkan pendapatan pusat data Nvidia saat itu dan total biaya kepemilikan GPU, industri AI membutuhkan sekitar 600 miliar dolar AS pendapatan tahunan untuk mendukung investasi infrastruktur ini.

Paradigma AI saat itu adalah Scaling Law pra-pelatihan: semakin besar model, semakin baik; semakin banyak data, semakin baik; semakin banyak GPU, semakin baik.

Dari awal 2024 hingga Sequoia mengeluarkan keraguan, dalam euforia ini Super Micro naik 217%, Nvidia naik 150%. Titik acuan kepercayaan pasar adalah persamaan sederhana: AI = daya komputasi = Nvidia.

Keraguan Sequoia hanya berlangsung kurang dari tiga bulan.

Pada September 2024, OpenAI merilis GPT-1, memperkenalkan paradigma inferensi yang tidak bergantung pada model yang lebih besar, melainkan pada pemikiran yang lebih panjang, menggunakan pelatihan ulang + RL untuk membuka batas kemampuan model. Sebuah kurva pertumbuhan kemampuan AI yang baru terbuka, dan pasar melihat adanya lonjakan kedua dalam permintaan daya komputasi.

Namun, paradigma baru ini dengan cepat menunjukkan celah baru—rilis DeepSeek R1, yang mengoptimalkan efisiensi inferensi: dengan biaya pelatihan kurang dari 6 juta dolar, mampu mencapai kemampuan inferensi model terdepan.

Pada 27 Januari 2025, Nvidia kehilangan 593 miliar dolar AS nilai pasar dalam satu hari. Putaran kedua teori gelembung mulai muncul.

Inti keraguan pasar adalah: apakah benar-benar diperlukan begitu banyak daya komputasi untuk mencapai kemampuan AI yang setara? Ketakutan ini datang dengan keras, tetapi juga cepat mereda. Sebulan kemudian, Nvidia merilis laporan keuangan, pendapatan kuartal Blackwell melebihi ekspektasi sebesar 11 miliar dolar AS, dan pasar membuktikan bahwa paradigma inferensi baru akan menciptakan permintaan inferensi yang lebih besar, dan total kebutuhan daya komputasi justru meningkat.

OpenAI, yang mendorong paradigma inferensi, menjadi pusat dari tren ini, siapa pun yang menandatangani kontrak dengannya akan melonjak pesat. CoreWeave mengakuisisi IPO dengan kontrak lima tahun senilai 11,9 miliar dolar, Oracle menandatangani kesepakatan "Star Gate" senilai 300 miliar dolar, Broadcom mendapatkan pesanan chip kustom senilai ratusan juta dolar.

Kepercayaan pasar kali ini paling cepat goyah, OpenAI secara massal menciptakan "saham konsep", titik acuan kepercayaan beralih dari "perlombaan perlengkapan pelatihan" ke "penyebaran inferensi skala besar".

Putaran ketiga berlangsung dari Oktober hingga November 2025.

Goldman Sachs merilis laporan yang menyebutkan lima tanda gelembung AI: CapEx mencapai puncaknya, pertumbuhan laba perusahaan melambat, utang perusahaan teknologi meningkat, siklus penurunan suku bunga Federal Reserve dimulai, spread kredit melebar, dan secara tegas membandingkan dengan malam sebelum gelembung internet 1997. Dalam survei manajer dana Bank of America, untuk pertama kalinya dalam 20 tahun muncul penilaian "overinvestment". "Wired" dan "The Atlantic Monthly" menerbitkan survei mendalam dalam minggu yang sama, menunjukkan temuan yang sama: 95% investasi AI perusahaan tidak menghasilkan pengembalian nyata.

Investasi besar-besaran di rantai industri AI mencapai klimaks, pendapatan Nvidia berasal dari penyedia cloud, pendapatan AI dari penyedia cloud berasal dari ekspansi model, valuasi perusahaan model berasal dari kapital, dan pengembalian kapital berasal dari penilaian ulang perusahaan model secara kertas.

Tapi, siapa yang membayar di hulu?

Pada kuartal ketiga 2025, para raksasa saham AS hampir menjawab pertanyaan analis dengan kalimat yang sama, sekaligus membalas keraguan Goldman tentang CapEx yang mencapai puncaknya: "Kami lebih suka berinvestasi lebih banyak daripada kehilangan masa depan." Dalam laporan mereka, Goldman juga menyisipkan catatan kecil, bahwa saat ini lebih mirip 1997 daripada 1999, artinya: tanda-tanda gelembung sudah muncul, tetapi belum waktunya pecah.

Pada November 2025, Federal Reserve kembali menurunkan suku bunga sebesar 25 basis poin, likuiditas terus mendukung valuasi. Indeks Nasdaq mencapai rekor tertinggi di tengah keraguan. Konsensus pasar berubah menjadi: saya tahu mungkin ada gelembung, tetapi keluar dari pasar sekarang jauh lebih berbahaya daripada tetap.

Namun, yang benar-benar meredakan keraguan ini adalah kedatangan paradigma baru.

Pada paruh kedua 2025, ledakan Agentic AI, di mana AI bertransformasi dari percakapan menjadi pekerja digital yang mampu merencanakan, mengeksekusi, dan mengiterasi secara mandiri. AI langsung menggantikan alur kerja, batas pendapatan melonjak dari "pengganti pencarian" ke "pengganti tenaga kerja". Lebih penting lagi, Agent secara alami mengkonsumsi puluhan kali lipat token dibandingkan percakapan, sehingga kebutuhan daya komputasi tidak menurun, malah membuka ruang pertumbuhan dalam skala besar.

Melihat kembali tiga gelombang "teori gelembung", selalu ada tiga petunjuk utama.

Berapa lama permintaan daya komputasi akan bertahan; siapa yang menanggung pengeluaran besar AI dan rasio input-output mereka; apakah model besar akan mencapai terobosan paradigma baru.

Dalam tiga gelombang ini, pasar membentuk konsensus berbahaya: "Keraguan akan segera terbukti salah."

Pengalaman dari behavioral finance menunjukkan bahwa investor yang kembali masuk setelah panik biasanya memiliki risiko yang lebih tinggi daripada sebelumnya, karena mereka telah "memverifikasi" bahwa panik itu salah.

02 Gelombang keempat AI dan tiga celah

Beberapa hari terakhir, pasar mengalami gejolak hebat.

Celah pertama muncul antara "laba" dan "arus kas" dari raksasa teknologi.

Pada kuartal pertama 2026, musim laporan keuangan, laba raksasa mencapai rekor tertinggi, tetapi arus kas kembali ke nol. Amazon mengalami penurunan 95% dalam arus kas bebas YoY, empat raksasa teknologi membakar total 2 miliar dolar AS per hari. Beberapa raksasa menginterpretasikan "pertumbuhan laba bersih" mereka sebagai penilaian ulang secara kertas terhadap investasi di perusahaan AI, menggunakan keuntungan dari AI untuk membenarkan investasi tersebut, sebuah siklus yang berulang.

Goldman Sachs memberikan angka: sekitar 40% dari perkiraan pertumbuhan laba S&P 500 2026 berasal dari efek transmisi rantai industri dari investasi modal terkait AI. Banyak bank investasi dan media memperkirakan bahwa pengeluaran modal terkait AI dari beberapa penyedia cloud besar sudah mencapai 600-700 miliar dolar AS.

Ada media yang berkomentar: "Raksasa teknologi Silicon Valley hanya tersisa laba." Ini juga berarti bahwa ekspektasi pertumbuhan perusahaan publik AS secara keseluruhan dibangun di atas fondasi yang sama, CapEx AI hanya bisa meningkat, tidak bisa berkurang, dan menggerakkan seluruh sistem.

Morgan Stanley menunjukkan: rasio CapEx terhadap pendapatan perusahaan besar akan mencapai 34% pada 2026, dan akan mencapai 37% pada 2028, melampaui puncak sejarah 32% selama gelembung internet 2000. Dalam tiga tahun dari 2026 hingga 2028, total pengeluaran infrastruktur AI dari lima raksasa akan mencapai 2 triliun dolar AS.

Lebih tersembunyi lagi, lima perusahaan ini memiliki komitmen sewa off-balance sheet hampir 1 triliun dolar, yaitu kontrak jangka panjang untuk data center yang belum dibangun, yang tidak muncul di neraca manapun.

Permintaan global untuk AI melonjak, banyak perusahaan mengumumkan "tokenmaxing". Sentimen FOMO menyebar, CEO takut tertinggal oleh AI, berlomba-lomba menggesek kartu karyawan untuk "menggandakan token".

Namun, dalam gerakan "tokenmaxing", banyak konsumsi berasal dari redundansi sistemik dalam arsitektur Agent, harness yang terlalu dirancang, menyebabkan gelembung besar dalam jumlah token yang dipanggil oleh model besar. Belum ada institusi yang memisahkan rasio "perhitungan efektif" dan "pengoperasian arsitektur kosong".

Menurut media asing, Uber telah menghabiskan seluruh anggaran coding AI tahunan dalam empat bulan pertama 2026.

Para insinyur, atas dorongan tokenmaxing, mulai menggunakan alat seperti Claude Code sebagai tenaga kerja paralel: menjalankan banyak tugas sekaligus, membuka banyak worktree, Agent yang mencari, menghasilkan, melaporkan error, dan memperbaiki sendiri dalam waktu lama. Penggunaan AI tampak meningkat, tetapi departemen keuangan sulit langsung menilai berapa banyak output yang benar-benar dihasilkan dari token ini.

Jumlah panggilan adalah indikator utama valuasi perusahaan model, tetapi jika indikator ini sendiri menimbulkan ilusi, seberapa andal valuasi triliunan dolar yang dibangun di atasnya?

Paradigma Agentic untuk peningkatan produktivitas perusahaan apakah benar-benar efektif, adalah celah kedua pasar.

Kegilaan pasar modal juga terus berlanjut, menurut laporan, valuasi Anthropic mendekati 965 miliar dolar AS dan telah diam-diam mengajukan IPO; OpenAI juga diam-diam mengajukan IPO, dengan valuasi terbaru sekitar 852 miliar dolar AS.

Jelas, pasar sedang membayar harga penuh untuk masa depan yang belum terwujud. Ini tidak selalu berarti kejatuhan, tetapi bisa berarti ruang toleransi kesalahan sangat sempit.

"Semua revolusi teknologi besar akan menghasilkan gelembung. Tidak ada yang bisa menilai dengan sempurna. Anda bisa saja menginvestasikan banyak uang untuk merebut pangsa pasar, tanpa khawatir terlalu banyak tentang pengeluaran; atau kurang berinvestasi dan kehilangan pangsa pasar." Pada 3 Juni, Ray Dalio, pendiri Bridgewater Associates, mengatakan dalam wawancara.

Dalio berpendapat bahwa gelembung pecah saat investor mencoba mengubah kekayaan kertas menjadi uang tunai, dan pasar yang didorong AI saat ini "sedang berjalan di jalur itu", meskipun AI sendiri "adalah teknologi yang luar biasa".

Dalam pandangan ini, nilai jangka panjang teknologi dan gelembung valuasi jangka pendek bisa berdampingan, seperti halnya gelembung internet yang pecah, internet tetap secara mendalam mengubah ekonomi global.

Membahas gelembung AI generatif dari sudut makro adalah topik favorit media, tetapi bukan "isu efektif" bagi investor.

Peter Thiel berpendapat, "Teknologi AI nyata, tetapi pasar sudah membebani harga 15-20 tahun ke depan secara berlebihan." Ia menutup seluruh posisi Nvidia di Q3 2025, dengan 100 juta dolar, sekitar 40% dari dana, dan mengurangi 76% saham Tesla, mengurangi total portofolio sebesar 65%. Ia pernah memprediksi secara tepat gelembung internet pada 1999, apakah prediksinya kali ini berbeda? Saat ini belum ada jawaban.

Namun yang pasti, Thiel melewatkan euforia paradigma baru Agentic yang dimulai akhir 2025.

Tidak hanya Thiel. Laporan kuartal pertama 2026 dari Berkshire Hathaway menunjukkan bahwa posisi kas Buffett telah membengkak menjadi 397,4 miliar dolar AS—rekor tertinggi dalam sejarah, sekitar 59% dari total aset.

Tren jangka panjang kemajuan teknologi tetap positif, tetapi tidak berarti investor tidak akan melakukan aksi ambil untung atau pengurangan posisi dalam jangka pendek. Kontradiksi antara tren jangka panjang dan strategi investasi jangka pendek adalah celah ketiga pasar.

Di atas ketiga celah ini, saraf pasar mulai menjadi sangat sensitif. Ketika ekspektasi suku bunga AS meningkat dan pasar mulai meragukan apakah pengeluaran modal AI terlalu panas, Korea, sebagai salah satu pasar paling murni dari gelombang AI ini, mulai mengalami volatilitas besar. Kenaikannya didasarkan pada kepercayaan terhadap AI, dan kejatuhannya juga berasal dari pelonggaran kepercayaan tersebut.

Perdagangan juga memasuki zona yang sangat sulit.

Banyak investor berpengalaman tetap yakin, "Gelembung AI belum datang." Tetapi menilai apakah AI adalah gelembung atau undervalued, dan membangun sistem investasi yang efektif, adalah dua hal yang sangat berbeda. Yang pertama adalah penilaian arah, yang kedua adalah pengujian ritme, posisi, valuasi, arus kas, dan waktu keluar secara komprehensif.

Dalam pasar yang kepercayaan masih ada dan volatilitas meningkat, melihat tren jangka panjang tidak selalu berarti kebanyakan orang mampu melewati koreksi jangka pendek.

Gelembung AI generatif keempat mungkin belum datang, tetapi kewaspadaan sudah harus diwaspadai. Kapten yang berpengalaman dan tanggap mampu menavigasi gelombang besar dan menemukan harta karun, tetapi pelaut biasa bisa tenggelam dalam gelombang.

Link asli artikel

Klik untuk mengetahui lebih lanjut tentang ritme BlockBeats dalam posisi lowongan kerja

Selamat bergabung dengan komunitas resmi BlockBeats:

Telegram grup langganan: https://t.me/theblockbeats

Telegram grup diskusi: https://t.me/BlockBeats_App

Akun resmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia