Galaxy： Dari penjualan koin di Strategy, melihat penyimpangan antara penyelesaian pasar prediksi dan kenyataan

Penulis: Will Owens, Analis Riset Galaxy Digital; Sumber: Galaxy Digital; Terjemahan: Shaw, Jinse Caijing

Strategi Sejak 2022, menjual Bitcoin pertama kalinya, volume penjualan kali ini sangat kecil, hampir bisa diabaikan. Tapi sengketa penyelesaian kontrak terkait transaksi sebesar 3,01 miliar dolar AS di Polymarket, bukanlah hal kecil.

Pengumuman perusahaan biasa berubah menjadi ujian nyata paling berharga untuk mekanisme penyelesaian platform sejak insiden pakaian Zelensky tahun lalu (transaksi 2,37 miliar dolar AS).

Peristiwa

Polymarket meluncurkan indikator prediksi berputar siklus: 「Strategi apakah menjual Bitcoin dalam jumlah apapun sebelum hari X」. Produk ini terdiri dari beberapa kontrak yang menandai tanggal batas: Jika Strategi menjual setidaknya satu BTC sebelum pukul 23:59 waktu Timur AS pada tanggal yang ditandai kontrak, kontrak diselesaikan sebagai "Ya", sebaliknya diselesaikan sebagai "Tidak". Aturan platform menyatakan: Informasi resmi Strategi + data on-chain adalah dasar utama penyelesaian, dan laporan media otoritatif sebagai sumber bukti cadangan.

Sebelum hari Senin minggu ini, hasil penyelesaian kontrak ini lama berstatus "Tidak", karena perusahaan yang dipimpin Michael Saylor selalu hanya menimbun, tidak menjual, sehingga kontrak semacam ini sebelumnya tidak pernah menimbulkan sengketa penyelesaian.

Namun pada 1 Juni, Strategi mengajukan pengumuman regulasi 8-K, mengungkapkan bahwa perusahaan menjual 32 BTC antara 26 Mei dan 31 Mei. Harga jual rata-rata transaksi ini adalah 77.135 dolar AS, total sekitar 2,5 juta dolar AS yang diperoleh dari penjualan ini akan digunakan untuk dividen saham preferen. Ini adalah pertama kalinya perusahaan mengungkapkan pengurangan Bitcoin sejak Desember 2022, melanggar persepsi umum bahwa "Michael Saylor hanya menimbun, tidak menjual". Tapi volume penjualan ini sangat kecil: dari total 843.706 BTC milik perusahaan, hanya sekitar 0,0038%.

Waktu penyelesaian transaksi ini jelas berada dalam periode batas kontrak (sebelum 31 Mei).

Setelah berita ini muncul, peluang "Ya" untuk kontrak ini melonjak dari 10% menjadi sekitar 80%. Seorang trader pasar membeli secara besar-besaran 700.000 kontrak "Ya" seharga sekitar 0,76 dolar AS per kontrak, dan menyebut ini sebagai peluang arbitrase tanpa risiko di platform X (setiap kontrak jika prediksi benar dapat ditukar dengan 1 dolar AS stablecoin, jika salah nilainya menjadi nol).

Namun, pada pukul 13:00 waktu Timur AS, pihak resmi Polymarket mengeluarkan penjelasan tambahan. Platform menyatakan: **Tidak ada informasi yang valid dari pengumuman resmi Strategi, data on-chain, atau laporan media otoritatif yang dapat membuktikan bahwa Strategi telah menjual Bitcoin dalam periode kontrak; informasi bukti yang muncul setelah tanggal jatuh tempo kontrak tidak digunakan sebagai dasar penyelesaian.

Dalam hitungan detik setelah pengumuman, harga kontrak "Ya" jatuh ke bawah 0,01 dolar AS.

Menurut prosedur biasa Polymarket, seorang trader menyetor jaminan sekitar 750 dolar AS, mengajukan agar kontrak diselesaikan sebagai "Tidak"; kemudian trader lain menyetor jumlah yang sama dan mengajukan keberatan terhadap keputusan tersebut.

Platform kembali mengajukan penyelesaian sebagai "Tidak", dan keputusan ini kembali ditolak melalui banding kedua.

Setelah itu, indikator masuk ke proses review akhir, setelah 48 jam pemeriksaan, kontrak akhirnya diselesaikan ketiga kalinya sebagai "Tidak", dan keputusan ini bersifat final.

Hingga pukul 14:30 waktu Timur AS, pada 3 Juni, sepuluh posisi teratas dari kedua pihak memegang total sekitar 120 juta kontrak.

Pemegang posisi besar kontrak "Strategi apakah menjual Bitcoin sebelum 31 Mei" di platform Polymarket

Di sore hari Rabu, meskipun sudah ada bukti pasti bahwa transaksi Bitcoin terkait selesai dalam periode kontrak, harga prediksi "Tidak" untuk kontrak yang jatuh tempo 31 Mei masih sekitar 0,997 dolar AS.

Perbandingan aturan asli vs penjelasan tambahan platform

Ketentuan penyelesaian kontrak asli didasarkan pada kejadian nyata, dengan penjelasan yang jelas: Selama Strategi menjual Bitcoin dalam batas waktu, kontrak diselesaikan sebagai "Ya"; tidak ada ketentuan bahwa penjualan harus diumumkan secara publik sebelum batas waktu.

Ini adalah inti dari sengketa kali ini. Pihak yang mendukung kenaikan (memilih "Ya") berargumen: aturan kontrak secara tegas menjadikan pengumuman resmi Strategi sebagai dasar utama, dan dokumen regulasi yang diajukan Strategi menyatakan bahwa transaksi 32 BTC terjadi antara 26 Mei dan 31 Mei, yang berada dalam periode kontrak. Pihak yang mendukung penurunan (memilih "Tidak") berpendapat: Tidak ada informasi publik yang mendukung penjualan tersebut sebelum 1 Juni, dan tidak ada bukti yang valid saat kontrak jatuh tempo.

Singkatnya, apakah dasar penyelesaian adalah tanggal transaksi aset, atau tanggal pengumuman informasi ke publik? Kontrak asli berdasarkan kejadian nyata, tetapi pengumuman platform kemudian mengubah dasar menjadi waktu verifikasi pengumuman. Trader umumnya menganggap inkonsistensi ini sebagai perubahan aturan pasca kejadian, dan dari sudut pandang analisis industri, kami juga berpendapat demikian (pandangan ini tidak bersifat sebagai opini hukum).

Peristiwa ini bukanlah kasus langka

Dibandingkan hasil penyelesaian tunggal, interpretasi aturan platform yang menyebabkan dampak struktural lebih besar. Investor yang memegang posisi besar "Ya" secara terbuka menuduh platform sengaja menunggu laporan keuangan 8-K selesai, agar dana dalam insider bisa menjual ke retail yang mengikuti tren, lalu platform mengubah aturan dan menyelesaikan sebagai "Tidak" untuk menipu banyak pihak. Trader terkenal di pasar prediksi Domer (yang pernah tampil di acara "60 Minutes" tentang Polymarket), dan kriptografer terkenal di Bitcoin Adam Back, mengkritik hal ini. Seluruh komunitas crypto di Twitter sepakat: di Polymarket, selain memprediksi kejadian, kita juga harus bertaruh bahwa platform tidak akan mengubah aturan secara sepihak saat kita hampir mendapatkan keuntungan.

Penyelesaian kontrak Polymarket bergantung pada mekanisme oracle prediksi Optimistic berbasis UMA, dan jika keberatan berulang, sengketa akan meningkat ke mekanisme verifikasi data UMA, yang dilakukan melalui voting token, dengan periode voting 48-96 jam. Analis Eric Conner menyebut mekanisme ini sebagai “sistem oracle yang penuh celah”. Survei dari Wall Street Journal Mei lalu menunjukkan bahwa: dari mayoritas kontrak yang diperdebatkan di Polymarket, lebih dari setengah voting UMA berasal dari 10 dompet terbesar; setidaknya 60% voter aktif terkait langsung dengan akun trading nyata di Polymarket; dan sekitar seperlima dari sengketa melibatkan voter yang memegang posisi terkait kontrak yang diperdebatkan. Hingga 2026, Polymarket telah mencatat lebih dari 1150 sengketa, melebihi total tahun 2025.

Perlu dicatat, kontrak yang jatuh tempo pada 30 Juni dan 31 Desember dalam seri yang sama tidak pernah diperdebatkan, dan diselesaikan dengan probabilitas sekitar 99,9% sebagai "Ya". Penyebab utama keributan ini hanyalah karena tanggal batas kontrak tepat berada sebelum pengumuman laporan keuangan perusahaan.

Pandangan Kami

Tim Galaxy Research selalu percaya bahwa pasar prediksi adalah alat yang sangat baik untuk menggali informasi dan melakukan lindung nilai risiko. Seperti yang diumumkan Selasa lalu, tim kami telah membentuk divisi perdagangan pasar prediksi di luar platform. Terutama selama Pemilihan Presiden AS 2024, Polymarket menunjukkan nilai informasinya secara akurat, hasilnya yang presisi membuat lembaga survei tradisional dan media lama tampak kalah bersaing.

Namun sengketa penyelesaian kontrak terkait Strategi ini mengungkapkan bahwa kepercayaan publik terhadap mekanisme penyelesaian adalah fondasi utama untuk mewujudkan tujuan produk pasar prediksi.

Semua trader yang membeli kontrak "Ya" yakin fakta benar, tetapi platform menyatakan mereka semua rugi, ini adalah kegagalan mekanisme itu sendiri.

Tanpa membahas aturan oracle dasar, fakta objektifnya jelas: Strategi menjual Bitcoin sebelum 31 Mei. Banyak trader yang memprediksi dengan benar, tetapi dinyatakan rugi, ini adalah kegagalan produk.

Inti dari pasar prediksi adalah penetapan harga probabilitas kejadian di masa depan. Jika hasil penyelesaian bertentangan dengan fakta objektif, pasar tidak lagi menilai kejadian itu sendiri, melainkan bertaruh bagaimana platform akan mengubah interpretasi aturan secara pasca kejadian. Kedua logika ini benar-benar berbeda, dan yang kedua tidak memiliki nilai pasar.

Dokumen regulasi Strategi secara tegas mengonfirmasi bahwa penjualan terjadi dalam periode kontrak. Keputusan kali ini sebagai "Tidak" hanya didasarkan pada satu klausul kontrak yang tidak tertulis: bahwa fakta harus diumumkan secara publik sebelum batas waktu, dan syarat ini baru diajukan platform secara sementara setelah dana besar masuk ke pasar. Dari sudut pandang logika, ini tidak sepenuhnya tidak masuk akal (jika tidak ada informasi publik yang dapat diverifikasi saat kontrak berakhir, tentu tidak bisa diselesaikan), tetapi ketentuan ini tidak tertulis dalam kontrak awal, sehingga hanya bisa menjelaskan hasil, bukan sebagai alasan pelanggaran aturan.

Perubahan interpretasi ini berasal dari penjelasan tambahan yang dirilis Polymarket, tetapi operasinya bukanlah secara langsung membatalkan penyelesaian. Menurut ketentuan platform, Polymarket adalah platform non-escrow, setelah UMA menetapkan hasil, platform tidak berwenang membatalkan (hanya pernah melakukan penyesuaian melalui pengembalian dana terkait sengketa tertentu di tahun 2024). Penjelasan tambahan ini dianggap sebagai "referensi tambahan" yang tidak mengikat secara hukum, dan hanya menyarankan voter UMA untuk mempertimbangkan, sementara keputusan akhir tetap di tangan pemilik token UMA.

Namun secara operasional, pembagian tanggung jawab ini bersifat permukaan: voter UMA menganggap penjelasan tambahan Polymarket memiliki kekuatan kontrak, dan selama ini tidak pernah membatalkan interpretasi platform, mereka cenderung mengikuti aturan baru dan penafsiran literal platform, bukan persepsi umum pasar. Oleh karena itu, Polymarket tidak perlu secara langsung mengubah hasil oracle, melainkan mengarahkan hasil oracle melalui aturan baru, dan mayoritas oracle mengikuti arahan platform. Ditambah lagi, banyak contoh keputusan sebelumnya yang tersimpan di arsip komunitas dan diskusi Discord yang tidak bisa diakses oleh sebagian besar trader. Jadi, pelaksanaan kontrak sepenuhnya bergantung pada penjelasan tambahan platform setelah sengketa muncul. Operasi ini adalah praktik umum platform dalam menangani sengketa, bukan kasus langka, dan banyak trader yang dirugikan pernah mengeluh ketidakadilan.

Pendiri dan CEO Polymarket, Shayne Coplan, pernah menyebut platform ini sebagai “alat penetapan harga informasi paling akurat saat ini”, tetapi menyimpang dari fakta objektif dalam penyelesaian, yang menjadi risiko utama keberlangsungan platform. Upaya memperbaiki celah ini akan merugikan pihak yang sudah diuntungkan, sehingga reformasi sulit dilakukan.

Solusi perbaikan yang masuk akal: Saat indikator diluncurkan, tentukan standar penyelesaian secara tegas, setiap kontrak harus mencantumkan secara eksplisit apakah berdasarkan tanggal kejadian (event-based) atau tanggal pengumuman (disclosure-based), dan tentukan standar bukti; setelah dipasang, tidak boleh diubah melalui penjelasan tambahan. Kontrak sengketa besar harus dipisahkan dari mekanisme voting token, minimal harus ada mekanisme penghindaran partisipasi oleh pemegang posisi terkait.

Jika hasil kontrak dapat diverifikasi melalui laporan keuangan, transfer on-chain, data pasar, dan bukti objektif lainnya, gunakan penyelesaian pasti, dan hindari voting. Pendekatan ini bukanlah inovasi semata, karena semua sistem penyelesaian yang patuh regulasi di seluruh dunia sudah menerapkan aturan serupa. Tapi, pendekatan ini bertentangan dengan filosofi dasar UMA yang tidak berizin dan berbasis token governance, yang merupakan fondasi dari operasi murah dan efisien UMA, sehingga platform belum melakukan perbaikan.

Dampak dari masalah ini adalah bahwa mekanisme saat ini sama sekali tidak memenuhi persyaratan regulasi dari Komisi Perdagangan Komoditas AS (CFTC). Polymarket sudah tidak lagi hanya platform offshore: Juli lalu, platform mengakuisisi bursa dan lembaga kliring berlisensi QCX dengan biaya 112 juta dolar AS, memisahkan Polymarket US yang beroperasi secara terpisah di AS; dan pada November tahun yang sama, mengumumkan mendapatkan lisensi dari CFTC untuk bertransformasi menjadi pasar kontrak terdaftar yang diatur secara federal (DCM). Saat itu, platform menyatakan lisensi ini akan membantu mereka kembali ke pasar AS secara patuh regulasi. Menurut Commodity Exchange Act, pasar kontrak terdaftar harus mematuhi standar penyelesaian yang adil dan menghindari konflik kepentingan, dan sistem oracle berbasis voting token saat ini tidak memenuhi standar tersebut.

Di satu sisi, mereka menjalankan bisnis bursa yang diatur secara ketat oleh CFTC, di sisi lain menggunakan sistem oracle yang bergantung pada aturan sementara dan perubahan mendadak—dua sistem ini tidak bisa beroperasi secara bersamaan dalam jangka panjang. Mereka harus beralih ke sistem penyelesaian terpusat yang sesuai regulasi seperti Kalshi, atau menghadapi konflik hukum karena sistem oracle saat ini tidak memenuhi regulasi.

Membangun oracle terdesentralisasi yang adil dan patuh regulasi adalah visi jangka panjang, tetapi dari kejadian ini terlihat bahwa sistem saat ini jauh dari standar yang layak.

Platform patuh regulasi seperti Kalshi sejak awal sudah menghindari masalah ini: diawasi CFTC, dan menggunakan penyelesaian terpusat yang tidak bergantung pada waktu pengumuman laporan keuangan.

Ketidakjelasan aturan penyelesaian akan meningkatkan risiko seiring volume transaksi meningkat, dan oracle yang mengklaim "mengejar kebenaran" sudah menyimpang dari tujuan awalnya.

Dampak dari kasus ini akan jauh melampaui 32 BTC yang memicu insiden ini.