Akhir dari enkripsi faktor tunggal

null

Tulisan: Charlie

Diterjemahkan: Block unicorn

Belakangan ini, diskusi kita semakin jarang membahas tentang mata uang kripto. Akhirnya, kita berbicara tentang bisnis pinjaman, model langganan kecerdasan buatan, serta saluran pembayaran yang sedang diperebutkan oleh Stripe dan Mastercard. Jumat lalu, kita membahas bagaimana IPO bernilai triliunan dolar dari OpenAI, SpaceX, dan Anthropic akan mempengaruhi pasar keuangan yang lebih luas. Bahkan jika ada yang menyebutkan proyek mata uang kripto, di tengah diskusi kamu akan menyadari bahwa tidak ada yang menyebutkan "harga token".

Perubahan ini juga tercermin dalam konten laporan terbaru kami. Dalam dua minggu terakhir, fokus laporan kami beralih ke cerita-cerita di pinggiran dunia mata uang kripto. Misalnya, perusahaan fintech yang menggunakan blockchain sebagai infrastruktur, token sebagai mekanisme distribusi bukan produk itu sendiri, serta kasus perusahaan infrastruktur yang nilainya tidak terkait siklus pasar dan diakuisisi. Apapun harga Bitcoin, apakah 100.000 dolar atau 70.000 dolar, perkembangan ini terus berlanjut.

Artikel ini awalnya dipublikasikan oleh Hepworth Iron Capital, dan artikel minggu ini membangun kerangka untuk fenomena ini. Charlie Bus berpendapat bahwa era mata uang kripto sebagai faktor sensitif tunggal terhadap Bitcoin sedang berakhir, membuka jalan bagi siklus baru yang didorong oleh faktor non-kripto dan bukan oleh harga kripto.

Secara historis, perdagangan mata uang kripto selalu menjadi salah satu faktor sensitif terhadap harga Bitcoin. Tapi situasi ini sedang berakhir.

Ekonomi kripto sedang terpecah menjadi dua kategori: ekonomi endogen dan ekonomi eksogen.

Yang pertama adalah mata uang kripto tradisional: nilai token dan proyek bergantung pada harga mata uang kripto. Yang kedua hanyalah nama saja, nilainya semakin terlepas dari harga mata uang kripto.

Nilai Bitcoin berasal dari karakteristiknya, dan sebaliknya tercermin dalam harganya. Kenaikan harga akan memperkuat persepsi orang terhadap karakteristiknya. Pada puncak pasar bullish, Bitcoin dipandang sebagai mata uang antariksa, sebagai bukti digital yang paling langka yang diketahui manusia. Sedangkan di dasar pasar bearish, Bitcoin dipandang sebagai koleksi digital tanpa arus kas.

Likuiditas super berada di antara kelompok endogen dan eksogen. Sebagian besar bisnisnya masih bergantung pada harga mata uang kripto, tetapi penawaran dan permintaan terus berkembang. Banyak infrastruktur keuangan di blockchain berada di sini, dan aset dasarnya beralih ke tokenisasi aset dunia nyata.

HIP-3 secara kasar mewakili volume kontrak terbuka yang tidak terkait mata uang kripto. Proporsi HIP-3 terhadap total kontrak terbuka likuiditas super sekitar 30%, jauh di atas sekitar 4% pada November 2025. HIP-4 (pasar hasil) diharapkan dapat mendorong rasio ini lebih jauh lagi, sekaligus menarik permintaan baru (trader) dan penawaran baru (pasar, aset).

Dari sudut pandang faktor eksternal murni, proyek seperti Venice didukung oleh kekuatan yang sepenuhnya independen dari pasar mata uang kripto. Meskipun profil pengguna tumpang tindih, model bisnisnya lebih mirip AI yang berorientasi konsumen daripada Uniswap. Saat ini, Uniswap masih sangat bergantung pada transaksi pengguna yang melibatkan aset dengan nilai endogen, sehingga bisnisnya sangat terkait dengan harga aset tersebut. Venice, di sisi lain, mengemas inferensi multimodal privat menjadi model "penggunaan + langganan".

Satu-satunya kaitan Venice dengan mata uang kripto adalah memilih token sebagai alat pengukur nilai bisnis, dan beberapa produk derivatifnya secara kebetulan berlabel mata uang kripto. Mungkin, pemimpin Venice, Erik Voorhees, memiliki pemahaman mendalam tentang mata uang kripto, dan menurutnya, jika digunakan dengan tepat, token bisa menjadi alat pemasaran yang sangat baik.

Gambar 1 adalah contoh sederhana dari bidang ekuitas yang terdaftar: sebuah perusahaan fintech pinjaman yang menggunakan blockchain buatan sendiri untuk mempercepat persetujuan pinjaman nilai properti menjadi kurang dari lima menit. Teknologi blockchain hanyalah pelengkap, model bisnis adalah kuncinya.

Kemunculan dan pertumbuhan besar kategori faktor eksternal di pasar saham dan token sangat penting. Secara historis, karena sebagian besar model bisnis sangat sensitif terhadap harga mata uang kripto, investasi bottom-up murni sulit dilakukan. Mata uang kripto bukanlah hal yang benar-benar baru dalam narasi eksternal; setiap siklus "blockchain, bukan Bitcoin" pernah menjanjikan narasi seperti ini. Tapi dalam kebanyakan kasus, narasi tersebut akhirnya kembali ke kategori beta mata uang kripto, karena permintaan tidak pernah benar-benar terwujud, pendapatan tidak tercapai (bahkan jika ada, tidak diserap oleh token), dan begitu harga token berhenti naik, tidak ada apa-apa di baliknya.

Perbedaan kali ini adalah kamu bisa menjawab siapa yang membayar dan mengapa membayar, permintaan dalam banyak kasus bisa diukur, dan tidak lagi begitu refleksif, serta performa token sebagai alat semakin meningkat (akan dijelaskan nanti). Pendapatan dari pendaftaran Venice berasal dari uang nyata yang dibelanjakan pengguna. Ketika harga mata uang kripto turun, tidak ada alasan jelas untuk membalikkan keadaan, karena itu sama sekali bukan fungsi dari harga. Sekarang, kamu memiliki dua hal yang selama siklus sebelumnya hilang: penggunaan yang berkelanjutan, dan pembeli yang berinvestasi berdasarkan fundamental, bukan hanya narasi.

Sebagai contoh, bagian stablecoin di pasar swasta. Pada Maret 2026, Mastercard setuju mengakuisisi BVNK dengan nilai tertinggi 1,8 miliar dolar, sementara 15 bulan sebelumnya, BVNK menyelesaikan pendanaan putaran B dengan valuasi 750 juta dolar. Menurut surat tahunan Stripe, Bridge (yang diakuisisi Stripe seharga 1,1 miliar dolar pada Februari 2025) menunjukkan pertumbuhan tahunan empat kali lipat di dalam Stripe. Pertumbuhan ini tidak terkait siklus mata uang kripto.

Ini bukan prediksi pesimisme terhadap kategori aset endogen. Seperti halnya emas dan perusahaan tambang emas kecil yang memiliki tempat dalam portofolio, Bitcoin dan kategori aset endogen juga memiliki nilai dan waktu yang tepat. Tapi secara fundamental, faktor pendorong yang berbeda mungkin akan terus mempengaruhi kinerja dan korelasinya. Kamu bisa melihat dua hubungan ini dalam data:

Metafora ini bisa divisualisasikan: korelasi antara perusahaan tambang emas kecil dan emas hampir tidak pernah melebihi 0,75. Saat ini, cara perdagangan mata uang kripto kira-kira seperti itu: korelasi antara perusahaan tambang kecil dan Bitcoin seperti emas, sementara perdagangan leverage bertaruh pada aset yang sama. Garis biru mewakili hubungan lain. Emas dan indeks S&P 500 memiliki korelasi tertentu secara makroekonomi, tetapi perdagangan mereka dipengaruhi oleh faktor pendorong yang berbeda. Inilah akhirnya kategori aset eksternal. Seiring waktu, aset-aset ini seharusnya bergerak dari garis yang terkait emas ke garis biru, dari aset proxy leverage menjadi aset yang kadang-kadang berkorelasi dengan kondisi ekonomi.

Nama-nama eksternal ini adalah contoh, menunjukkan hal tersebut sekaligus sebagai pengecualian.

Banyak aset "endogen" masih sangat terkait dengan Bitcoin. Beberapa aset eksternal menunjukkan penurunan, tetapi kerangka waktunya terlalu singkat untuk menyimpulkan apa pun. Fundamental akan berubah terlebih dahulu, kemudian korelasi akan mengikuti.

Ini mengubah pendekatan analisis. Kategori eksternal perlu dinilai seperti perusahaan biasa: siapa yang membayar untuk produk, bagaimana unit ekonomi berfungsi, dan di mana keunggulan kompetitifnya. Harga Bitcoin tidak lagi menjadi variabel utama, dan analisis kamu akan terdengar seperti investor fintech yang memegang aset dengan cara aneh.

Beberapa kategori "eksternal" yang menarik, tanpa urutan tertentu, dan disertai catatan:

Pertukaran dan broker on-chain

Solusi kredit / penebusan untuk tokenisasi jangka panjang (Grove Basin tampaknya menarik dalam hal ini)

Benar-benar crypto x AI (inferensi privat, pelatihan model sumber terbuka terdistribusi, mirip dengan Psyche dari Nous Research)

Bank baru (saya lebih suka platform yang lebih fokus pada privasi seperti Payy dan Raycash, sementara infrastruktur privasi yang dapat diprogram seperti Aztec dan Zama juga menarik).

Pinjaman (Morpho sedang menjadi standar institusional seperti pasar buyback, sementara perusahaan kecil seperti Valinor dan 3jane menargetkan ceruk menarik di bidang kredit pribadi)

Stablecoin dan penerbit aset dunia nyata / tokenisasi

Saluran pembayaran (dalam hal saluran pembayaran yang luas, Stripe dan Tempo saat ini paling perlu dilampaui; dalam hal pembayaran agen, saat ini Coinbase).

Kripto konsumsi non-keuangan (misalnya Venice dan Collector Crypt, yang menunjukkan bahwa memberi nilai token dari bisnis non-kripto dapat meningkatkan nilai pasar dan adopsi).

Ekonomi agen (kunci utamanya adalah koordinasi antara agen lapisan akses dan pemasok / pencipta, yang kurang lebih seperti tarif atas lalu lintas. Cloudflare berada di posisi strategis, tetapi apakah mereka mengenakan pajak atas lalu lintas atau hanya menjual saklar, masih belum pasti).

Saat ini, cara paling berkelanjutan untuk berinvestasi dalam tema ini adalah melalui ekuitas, bukan token. Token berkualitas tinggi memang langka, dan hanya akan berperan lebih besar jika ada peningkatan pada token itu sendiri, yang membutuhkan kolaborasi dari regulator dan industri. Saat ini, ada kemajuan dalam hal regulasi dan transparansi: di satu sisi, RUU CLARITY, dan di sisi lain, upaya perusahaan seperti Blockworks dalam meningkatkan transparansi. Token masih memiliki jalan panjang.

Semua ini tidak mengubah fokus utama. Faktor pendorongnya beralih dari satu faktor tunggal ke banyak faktor; pekerjaan bukan lagi membaca grafik Bitcoin, melainkan menyediakan pendanaan bagi perusahaan. Jangan bingung selama sepuluh tahun ke depan mengapa "kripto" tidak lagi berkembang secara seragam seperti dulu.