Pengakuan seorang KOL pasar saham AS: Pasar bullish AI belum berakhir, tetapi risikonya sudah dekat

Penulis asli: Herman Jin, KOL pasar saham AS

Semua yang ada, semuanya adalah khayalan. Jika melihat bahwa semua bentuk bukanlah bentuk, maka akan melihat Buddha.

Sebagai AI yang selalu bullish, saya tahu saat semua orang bersukacita, setiap kali mengeluarkan sedikit pandangan pesimis pasti akan dihina dan ditertawakan.

Namun, saya sangat ingin menulis artikel ini, sebenarnya sebagai refleksi dan evaluasi: bukan hanya untuk diri saya sendiri selama dua setengah tahun ini menulis X, melakukan trading; tetapi juga sebagai refleksi terhadap pasar yang gila ini.

Sangat beruntung, sebagai hobi santai, menulis X telah memperkenalkan banyak teman baru.

Terima kasih atas saling apresiasi dan inspirasi, selama 2 tahun terakhir, saya dari awal April 2024 menutup posisi BTC dan beralih ke AVGO NVDA, sebelum pemilu AAOI PLTR TSLA INTC, setelah perang tarif INTC GOOG, akhir 2025 menambah posisi INTC AAOI, lalu melarikan diri saat Tahun Baru Imlek, dan kembali penuh posisi di AMD NOK (baru-baru ini juga mengelola ORCL LITE).

Meskipun, ada yang kalah saat lotere SUP nol, MRVL MDB juga ada yang untung dan rugi, tetapi saya percaya bahwa permintaan AI terhadap token akan membuat semikonduktor setiap anjing punya waktunya, dan memperoleh keuntungan yang tidak buruk. Selama ini banyak teman juga mendapatkan keuntungan tidak kurang dari 10 kali lipat.

Namun, saat ini harus sadar bahwa keuntungan bukanlah karena kita memilih saham yang naik, pandangan yang tajam, tetapi karena pasar sedang bullish! Saya melakukan evaluasi pada minggu terakhir Maret tahun ini, sebelum akhir pekan, seluruh posisi dibeli. Keuntungan bukan karena membeli AMD saat itu, tetapi karena saat itu menebak struktur dana pasar yang benar.

Jadi, di titik ini, kita perlu tenang dan fokus, merenungkan bagaimana pasar akan bergerak ke depan.

Orang yang mabuk tidak akan tahu bahwa dirinya sedang mabuk; orang yang terbuai mimpi indah juga tidak sadar bahwa itu hanyalah mimpi singkat, proses ini bisa berlangsung lama, kita bisa terus gila, tetapi harus sadar bahwa ada risiko terbangun kapan saja di tingkat kesadaran yang lebih tinggi.

Salah satu dari empat binatang berkata, AYO DAN LIHAT – Wahyu 6:1

Berbeda dengan banyak orang di Wall Street, saya adalah orang yang "percaya teguh" pada AI.

Pertama kali dalam 30 tahun, model AI menggantikan perhitungan berantai dengan paralel, langsung mengubah kemajuan semikonduktor menjadi produktivitas. (Sebelumnya kemajuan teknologi hanya sebagai platform, memungkinkan software berbasis teknologi dan orang yang menggunakan software menciptakan nilai)

Hasil dari AI adalah lonjakan permintaan token secara eksponensial, sementara pasokan semikonduktor hanya bisa bertambah secara linier.

Ditambah lagi, para veteran semikonduktor selama beberapa tahun emas terakhir ini tidak memperluas kapasitas karena "percaya", dan saat permintaan benar-benar meledak tahun ini, seluruh rantai industri kekurangan pasokan.

Ini menciptakan gelombang pasar bullish ini.

Namun, kekuatan utama dari pasar bullish adalah bahwa pasar sudah "harga" di:

Percepatan pendapatan model, yang di masa depan tidak jauh lagi dapat membenarkan Capex Hyperscalers

Harus diketahui bahwa segala sesuatu yang menggoyahkan ekspektasi kekuatan utama akan membuat pasar panik.

1. Benteng kokoh: salah satu dari horseman adalah bahwa secara mikro dan di tingkat perusahaan, benar-benar tak tertembus ==================================

Dari melihat arsitektur model, dari arsitektur melihat permintaan, secara mikro setiap jalur semikonduktor dan setiap perusahaan hampir sempurna. Semakin detail dilihat, semakin mendalam pemahaman, semakin yakin— ini adalah gelembung PE rendah yang tipikal.

Rule of Thumb: Setelah melihat puluhan, ratusan perusahaan, setiap kebutuhan dan profitabilitasnya nyata dan solid, Anda harus mempertanyakan apakah pasar ini bermasalah.

Gelembung PE rendah tetaplah gelembung, hanya berbeda dari tahun 2000. PE tinggi adalah gelembung ekspektasi, pasar terus menetapkan ekspektasi keuntungan yang lebih tinggi, begitu ekspektasi inti perusahaan hancur, ekspektasi keseluruhan langsung menyesuaikan, seperti domino yang satu jatuh setelah yang lain. Ini seperti IGV tahun lalu, pasar tiba-tiba tidak lagi memberi valuasi EV/EBITDA.

Tapi, gelembung PE rendah tidak punya masalah ini, pertumbuhan laba akan memberi kepercayaan cukup untuk terus menambah posisi saat harga sedikit turun. Bagaimanapun, siapa yang bisa menolak penyimpanan dengan PE satu digit, yang setiap tahun naik harga dan laba, margin laba 80%. Dalam proses ini, beli kecil saat turun kecil, beli besar saat jatuh besar.

Selama tidak menyentuh "titik kritis", pasar akan sangat kokoh.

Feedback positif yang berkelanjutan, seperti mimpi indah yang enggan dibangunkan, dan tidak percaya bahwa itu hanyalah mimpi. (Yang pernah membeli p2p pasti tahu rasanya)

Feedback tidak seimbang: pengalaman yang jelas dalam satu tahun terakhir adalah bahwa pasar menunjukkan respons yang jauh lebih lemah terhadap risiko makro negatif dibandingkan dengan berita positif. Saat ini, bukan berarti tidak ada "penyerang", tetapi karena kekuatan laba perusahaan yang kokoh. Terlepas dari krisis Iran, harga minyak, inflasi, suku bunga, Fed semuanya bisa ditolak.

Sebaliknya, jika titik kritis pecah, semua penyerang akan kembali menyerang, menutup kekurangan yang belum cukup turun sebelumnya.

2. Deregulasi dan likuiditas makro yang melimpah ==============

Seluruh sistem keuangan sejak krisis finansial 2008 mengalami regulasi dan de-leveraging jangka panjang, untuk mengatasi kerugian likuiditas sistemik, Federal Reserve meluncurkan QE yang berkelanjutan. Bank saat itu rata-rata leverage x30~x40, kemudian dikurangi menjadi x15~20. Tahun lalu, Fed mengurangi persyaratan eSLR, secara substansial memungkinkan bank memperbesar neraca hingga 4-5 triliun dolar.

Sebenarnya, setelah April, likuiditas antar bank melimpah, memperburuk euforia aset risiko, dengan leverage di pasar saat PE rendah.

Likuiditas adalah raja segala, melimpahnya likuiditas menaklukkan segalanya. Jika selama pandemi 120 miliar per bulan adalah aliran kecil, sekarang sudah seperti membuka keran. Dengan tidak adanya perubahan dari QE ke QT, membiarkan bank mengatur sendiri, menciptakan banyak likuiditas.

Tapi, likuiditas seperti dopamine, bukan zat bahagia, melainkan harapan.

Setelah dibiarkan, inflasi tetap menempel, Fed sebenarnya tidak punya ruang untuk menurunkan suku bunga dalam waktu dekat. Bahkan setelah krisis terjadi, sulit untuk melakukan QE, satu-satunya cara adalah menurunkan suku bunga, dan Fed yang menghadapi krisis potensial hanyalah kucing kertas. Di sisi lain, likuiditas jangka pendek saat ini di sektor semikonduktor, terutama penyimpanan, sudah terlalu tinggi.

3. Bangkitnya para pemenang: Dia pergi untuk menaklukkan, dan akan menaklukkan ================================================

Mungkin karena TSMC memimpin yang tidak percaya AI, seluruh industri semikonduktor selama 2 tahun terakhir tidak merespons permintaan besar akan AI.

Akibatnya, saat seluruh industri menghadapi gelombang permintaan silikon, mereka terkejut. Sebelumnya, rantai industri semikonduktor terutama dirancang dan dipasarkan untuk elektronik konsumen. Sekarang, pesanan tiba-tiba penuh, dan perlu terus melakukan iterasi arsitektur.

NVDA dari GPU fabless, berkembang ke solusi rack, dan melangkah ke token factory. Setiap proses membutuhkan teknologi dan pemasok yang berbeda. Semua pemasok belum pernah melakukan produksi massal sebesar ini. Seperti memaksa traktor melaju di kereta cepat, dengan kecepatan 200 mil, setiap bagian akan berderak. Setiap segmen semikonduktor kekurangan pasokan dan kapasitas, dan kapasitas tidak cukup ditingkatkan.

Masalah terkait adalah: pasar penjual sebelumnya hanya memiliki TSMC sebagai "penjaga gerbang" yang mengendalikan pasokan, margin, dan harga. Industri yang dulu stabil ini memiliki permintaan dan harga yang diharapkan, berkembang secara sehat.

Hari ini, tiba-tiba lima ratus juta "Reyno" tidak terkendali, setiap "pengacau kecil" bisa menaikkan harga dan memungut biaya perlindungan. Hasil sebenarnya bukan semikonduktor yang hebat, tetapi kekacauan: kekacauan ini akan mempengaruhi biaya per GW yang dibutuhkan, dan ekspektasi kekuatan utama. Akan menimbulkan bayang-bayang pada capex dan pendapatan model.

4. Menari di atas kawat baja =======

Pendapatan model AI terlalu optimis.

Sebagai refleksi, pasar yakin bahwa pendapatan Anthropic + OpenAI + Gemini akan meningkat pesat dan membuat Capex menjadi wajar. Kepercayaan ini tidak boleh goyah sedikit pun. Bahkan sedikit keraguan akan menyebabkan fluktuasi besar di pasar sekunder.

Lalu, kenapa GPT 5.0 sebelumnya juga tidak memenuhi ekspektasi, mengapa pasar mempertanyakan mengapa hukum skala tidak membuat semikonduktor jatuh?

Pertama, saat itu semikonduktor belum berkembang seperti hari ini, dan leverage juga tidak setinggi ini; kedua, arus kas hyperscaler saat itu cukup berlebih, selama mereka percaya, mengeluarkan uang untuk capex akan sangat mudah melewati masa sulit.

Karena begitu mereka punya uang dan terus melakukan capex, terbukti dalam 2 tahun keuntungan NVDA sangat pasti, tidak ada yang berani melakukan short terhadap NVDA.

Kemudian, GPT yang diikuti Gemini dan menyebabkan Oracle memegang backlog besar dan di-short, pernah terjadi juga. Tapi Larry, sahabat baik presiden, berani berkata F you ke Wall Street, dan tetap melakukan pendanaan ekuitas. Tak lama kemudian, Opus muncul dan menyadarkan bahwa era AGI sudah tiba.

Tahun ini, capex sudah mencapai 770 miliar dolar, tahun depan target 1 triliun dolar, Wall Street tidak peduli berapa total pendapatan Hyperscaler (seperti halnya Oracle dulu: OAI dan Anthropic semuanya menggunakan dana investasi mereka), mereka harus melihat pertumbuhan yang berkelanjutan dari Anthropic dan OAI, ini adalah inti dari menjaga rantai tetap berputar.

Sementara itu, perusahaan besar terus berperan sebagai penjaga AI. Tapi, arus kas bebas mereka sudah menjadi negatif. "Orang tua sudah tua, tenaga sudah habis", jalan selanjutnya harus bergantung pada diri sendiri. Dan di tengah ekspektasi pasar yang penuh, tekad mereka yang keras terhadap jalur ini tidak memberi toleransi sedikit pun terhadap "jalur utama".

(Anda bisa ingat masalah pendinginan cairan NV rack, masalah yield CPO switch, masalah kecil ini dan itu, yang pasti bisa diselesaikan seiring waktu, pasar saat ini belum memberi toleransi sama sekali.)

Titik kritis ada di Anthropic: besar itu berlebihan, yang besar pun bisa berlebihan. Tiang penyangga, kekuatan utama yang lemah.

=============================

Keterlambatan pasokan, bahkan hambatan teknologi adalah penyakit yang mendalam; setiap gejolak di sisi model adalah ancaman utama.

Sekarang, masalah seragam dari tiga model utama: kekurangan daya komputasi, sehingga menjadi "ceroboh".

Saya sendiri banyak menggunakan model untuk pemrograman dan pengembangan trading, dan selama berinteraksi dengan berbagai layanan AWS, saya menemukan bahwa kemampuan Opus 4.8 sudah jauh tertinggal dari model China kimi. Meski GPT masih bisa digunakan, tapi semakin menurun kecerdasannya. Pasar menggunakan pemikiran perangkat lunak konvensional untuk AI, biaya pengembangan sistem tinggi, biaya penggunaan sangat rendah.

Pengujian yang baik dan stabil akan menjamin kualitas sistem. Tapi AI adalah pabrik, output model membutuhkan biaya, semakin banyak orang makan di restoran, dapur tidak mampu mengelola, kualitas otomatis menurun.

Pemikiran pasar kedua: permintaan token yang indeksnya tidak berfluktuasi, dan tidak berubah karena kualitas. Faktanya, meskipun saya menggunakan token lebih banyak karena model menjadi lebih bodoh, saya meragukan bahwa penurunan kualitas token dan peningkatan konsumsi token ini akan bertahan lama.

Banyak perusahaan saat ini memang memiliki KPI penggunaan token, banyak pengguna langganan yang mempercepat penggunaan, tapi jika kekurangan daya komputasi tidak bisa diatasi, saya sangat khawatir pertumbuhan Anthropic akan melambat. Dan, masalah daya komputasi ini tidak bisa diselesaikan dalam sekejap, dan bukan masalah model baru saja.

Tapi, saat pasar mulai menyadari masalah ini, investor akan bertanya:

1. Mengapa tidak meniru distilasi, mengapa membuang banyak uang untuk melatih model?

2. Apakah model ini akan menjadi komoditas?

Ketika mimpi tentang model yang menopang era AI ini juga akan dipertanyakan, seluruh logika pendapatan di masa depan akan diragukan, dan semua semikonduktor yang saat ini dihargai dengan PE akan turut diragukan— apakah mereka siklikal?

Ada yang bilang, karena kekurangan daya komputasi, harus meningkatkan investasi di semikonduktor untuk mengatasi masalah

Benar! Tapi, uangnya di mana?

Jika mengabaikan dana dari OAI dan Anthropic yang dipakai untuk mendukung cloud, berapa banyak kas bersih yang mereka miliki untuk terus mendukung investasi ini? Hitungan ini sangat mudah bagi Wall Street. Tentu saja, mereka tidak menutup kemungkinan seperti Oracle dulu, meski harus mengeluarkan dana ekuitas, mereka akan terus bertahan dan melewati masa sulit ini.

Saat itu, reaksi pasar mungkin akan jauh melampaui tahun lalu, jika misalnya Amazon dan Meta menghadapi lonjakan CDS dan arus kas negatif, mereka mungkin tidak bisa seperti Larry yang nekat bertaruh semuanya.

Selain itu, ada yang bilang, apakah peningkatan pendapatan OAI bisa menutupi kekhawatiran investor? Saya rasa, dalam kondisi ekspektasi yang sangat tinggi ini, karena "lebih buruk" dan digantikan, sulit membuat orang merasa tenang (seperti pasukan yang bertempur, Guan Yu dipenggal, lalu ada Zhang Fei? Tidak berguna).

Selain itu, kita harus sadar bahwa gelembung PE rendah ini sangat tangguh, hampir tak terkalahkan sebelum menyentuh titik kritis yang menyentuh kekuatan utama dan ekspektasi. Tapi, begitu titik lemah tersentuh, akan runtuh seketika.

Sejak saya bekerja, saya pernah melihat beberapa kali pasar yang rapuh dan penuh ilusi, naik turun, tidak pernah ada gelembung yang berakhir baik;

Juga, tidak pernah ada orang yang bermimpi di dalamnya yang benar-benar memahami "bagaimana kalah" di jalur ini. Contohnya terakhir adalah musim DeFi summer di dunia kripto.

Uniswap dalam waktu singkat mengumpulkan puluhan miliar USD, saat itu merasa bahwa menggantikan sebagian keuangan tradisional hanyalah masalah waktu, berapa banyak, dan tidak pernah terpikirkan, tidak pernah paham, "mengapa bisa kalah". Tapi, jika orang yang mabuk ingin tahu mengapa kalah, dia tidak akan kalah.

Tak peduli bagaimana model Anthropic, menghadapi masalah apa pun, tidak akan menggoyahkan bahwa AI adalah revolusi industri ketiga manusia. Proses AI tidak akan terpengaruh krisis apa pun, dan akan terus maju menabrak mayat para pelaku yang bersukacita, sampai menggantikan ratusan juta pekerja mental.

Akhirnya, komentar tentang gelembung PE rendah: jangan bicara short, bahkan jika melewatkan peluang, tingkat kesakitan sangat tinggi.

Melihat kembali dana yang melakukan short subprime di tahun 2007, berapa banyak yang bertahan sampai akhir pesta?

Pasar bullish yang melewatkan peluang akan selalu menjadi bahan tertawaan, saya akan membutuhkan kekuatan Aura dan fokus yang besar, untuk tetap skeptis dan optimis sekaligus.

Maaf, saya akan mengurangi waktu di Twitter untuk memperdalam diskusi dan refleksi, pesan penutup:

Boleh minum alkohol, tapi jangan mabuk;

Boleh bercerita, tapi jangan percaya sepenuhnya;

Boleh naik ke meja pesta dan menari, tapi mata harus tetap tertuju pada DJ, jika dia berhenti musik, kita juga harus ikut berhenti.

Link asli artikel

Klik untuk mengetahui posisi BlockBeats yang sedang membuka lowongan pekerjaan

Selamat bergabung dengan komunitas resmi BlockBeats:

Telegram langganan: https://t.me/theblockbeats

Telegram grup diskusi: https://t.me/BlockBeats_App

Akun resmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia