Percakapan dengan Pendiri IOSG: Modal ventura Crypto Asia memasuki "mode neraka", proyek berkualitas sering kali lahir dari masa sulit yang tidak dipandang orang lain

Tulisan: Joe Zhou, Foresight News

Banyak VC Crypto Asia menghilang.

Dalam minggu terakhir, saya menghubungi lebih dari dua puluh teman investor di buku kontak saya, di antaranya lebih dari separuh sudah pergi. Ada yang beralih ke AI, ada yang turun tangan langsung berwirausaha, dan beberapa dana berhenti sama sekali dari investasi.

Jika mengembalikan waktu ke tahun 2021 atau 2024, pasar investasi Web3 pernah gila sampai muncul puluhan, bahkan hampir dua puluh berita pendanaan dalam satu hari, pendanaan jutaan dolar menjadi hal yang biasa. Saat itu, banyak orang percaya bahwa Crypto akan meledak secara eksponensial. VC berjuang keras mengumpulkan dana, proyek berusaha keras menerbitkan token, dan pengusaha berlari dengan gila-gilaan.

Namun pada paruh kedua 2025, seluruh industri dengan cepat mendingin. Sekarang, pasar Web3 seringkali hanya bisa melihat satu berita pendanaan dalam satu hari. VC yang benar-benar aktif di garis depan dan tetap terus berinvestasi di Web3 semakin sedikit.

Dalam siklus ini, apa yang sebenarnya dialami oleh Crypto VC? Dalam proses penyelidikan, saya menemukan beberapa investor yang masih aktif di garis depan Web3. Di antaranya, kata-kata pendiri IOSG, Jocy, membuat saya terkesan: 「Kami masih berinvestasi 15 proyek Web3 setiap tahun, di mana 30% adalah memimpin investasi, bahkan di pasar bearish pun demikian. Hanya semester pertama tahun ini, kami telah menyelesaikan 3 investasi tingkat satu.」

Ini membuat saya agak terkejut. Di tengah pasar bearish, masih ada Crypto VC yang melawan arus? Mereka sebenarnya berinvestasi apa? Dan bagaimana mereka tetap aktif selama sembilan tahun di industri yang likuiditasnya cepat surut ini?

Berikut adalah kisah dari pendiri IOSG, Jocy.

Saya telah melakukan VC di Web3 selama sembilan tahun, mengalami tiga siklus bull dan bear

Saya sudah sembilan tahun melakukan Crypto VC.

Sejak mendirikan IOSG pada 2017, kami telah mengalami tiga siklus bull dan bear di industri ini, menginvestasikan hampir seratus proyek. Saat itu, seluruh industri masih sangat kecil. Bitcoin baru menembus 1000 dolar, Ethereum kurang dari 10 dolar, dan kebanyakan orang bahkan belum tahu apa itu 「blockchain」.

Saat itu, sekitar 80%-90% posisi kami dialokasikan ke proyek tahap awal tingkat satu.

Namun sekarang, seiring perubahan lingkungan kripto, dalam dua tahun terakhir kami juga secara bertahap menyesuaikan strategi investasi, terus meningkatkan porsi alokasi ke proyek Post-TGE (setelah token resmi dirilis) dan OTC (perdagangan di luar bursa). Saat ini, secara kasar, portofolio kami terdiri dari 50% tingkat satu, 30% Post-TGE, dan 20% OTC.

Bagi kami, pasar tingkat awal tetap menjadi sumber utama Alpha. Tapi semakin sering, kami menemukan bahwa beberapa aset Post-TGE dan OTC mengalami penilaian yang salah secara signifikan, dan pasar sekunder mulai muncul peluang yang lebih bernilai daripada tingkat satu.

Selain itu, strategi ini juga memberi kami ruang yang lebih baik dalam pengelolaan likuiditas, sehingga dapat memberikan jalur keluar DPI (pengembalian yang direalisasikan) yang lebih jelas kepada LP (penyumbang dana). Saya percaya bahwa pola masa depan adalah: VC yang mampu menjelaskan jalur keluar DPI kepada LP, akan menguasai 80% dana di pasar, sementara dana lain akan membagi sisa 20% yang tersisa.

Saat ini, tim kami terdiri dari lebih dari sepuluh orang, tersebar di Asia dan Amerika, dengan strategi yang selalu bersifat global, sehingga mampu dengan tajam merasakan perubahan suhu industri secara global. Pasar saat ini sebenarnya sangat sepi, proyek berkualitas sangat langka. Lihat saja komunitas Web3 di Silicon Valley, semakin sedikit pendatang baru yang benar-benar fokus pada Crypto murni, banyak talenta yang dialihkan ke jalur AI.

Saat ini, seluruh pasar masih berada dalam fase yang cukup pesimis, dan tekanan ini tidak akan hilang dalam waktu dekat.

Setiap beberapa tahun, industri kripto akan mengalami gelombang besar penyaringan, keluar dari institusi, proyek kembali ke nol, dan suasana hati dari euforia kembali ke keheningan, lalu bangkit lagi. Bagi kami, saat ini justru merupakan waktu terbaik untuk membangun kembali tatanan industri dan mendefinisikan ulang nilai.

Setiap kali industri mencapai titik terendah, biasanya adalah saat terbaik untuk melahirkan proyek-proyek berkualitas.

Banyak orang mengira VC hanya sekadar menanamkan uang. Tapi sebenarnya, institusi yang bertahan lama pasti adalah yang mampu membantu pengusaha menyelesaikan masalah. Salah satu akumulasi terbesar kami selama sembilan tahun terakhir adalah kemampuan pasca-investasi. Selain itu, kami selalu melakukan satu hal: membangun ekosistem. Dari Infra ke DeFi, ke Consumer, hingga bidang persilangan AI dan Crypto, kami terus berusaha membangun peta ekosistem yang lengkap.

Kami berharap proyek-proyek yang berbeda dapat saling bersinergi. Ini adalah hal yang sangat kami hargai dalam jangka panjang.

VC kripto, sedang memasuki 「mode neraka」

Seberapa gila puncak bull market sebelumnya? Sebuah proyek seed round bisa disepakati dalam 3 hari, 5 institusi berebut kuota, bahkan dalam waktu yang sama bisa muncul tiga valuasi berbeda.

Kami sama sekali tidak ikut dalam permainan seperti itu. Itu bukan investasi.

Setelah pasar menjadi dingin, justru memberi peluang bagi institusi yang benar-benar melakukan riset. Kami akhirnya bisa benar-benar melakukan DD (due diligence). Bisa menghabiskan tiga minggu, bukan tiga hari, untuk memeriksa sebuah proyek secara mendalam.

Jadi, gelombang ini sebenarnya adalah peluang struktural bagi dana berbasis riset. Karena uang di pasar berkurang, proyek-proyek bagus akan aktif mencari institusi yang mampu memberikan nilai non-finansial, bukan hanya yang memberi valuasi tinggi secara buta. Alpha kami berasal dari penilaian mendalam, bukan dari kecepatan merebut kuota.

Melihat ke seluruh industri, dana semakin menyusut.

Baru-baru ini, a16z mengumpulkan dana sebesar 2,6 miliar dolar, meskipun tetap besar, tapi bagi mereka sendiri, skala dana ini lebih kecil dari putaran sebelumnya. Benchmark dan institusi besar lainnya juga mengurangi skala.

Strategi dana AS berbeda, banyak yang berputar dalam siklus 10 tahun. Pada siklus sebelumnya, mereka tidak selalu mendapatkan keuntungan dari aplikasi bagus di tingkat satu, melainkan dari memegang besar Bitcoin dan koin besar lainnya. Mereka menggunakan dana dolar yang besar untuk mendorong valuasi pasar ke puncaknya, tetapi tidak menunjukkan jalur nyata ke penerapan industri.

Dalam fase gelembung yang mulai mengempis, dana AS masih memiliki cadangan cukup dan banyak jalur yang bisa dipilih. Tapi dana Asia, setelah didorong ke puncak, turun dan menyadari bahwa mereka tidak punya jalan keluar.

Setahun terakhir, pasar pendanaan VC di Asia sangat menyedihkan. Hampir semua VC kesulitan mendapatkan dana. Hampir tidak ada LP yang mengatakan mereka harus mengalokasikan dana ke VC Crypto.

Jadi, gelombang ini bagi dana Asia adalah mode neraka yang sangat menyakitkan.

Tapi dari sudut pandang lain, ini juga berarti dana Asia harus lebih tepat sasaran. Karena peluru terbatas, setiap tembakan harus tepat sasaran. Kami selalu tekankan: jangan investasi di proyek menengah. Investasikan hanya di Top 1 atau Top 2 di industri, atau jangan sama sekali. Karena di pasar bearish, lapisan tengah paling rentan runtuh.

Masalah terbesar di industri Crypto: TOKEN dan nilai yang terlepas

Dalam siklus ini, kami dengan tegas menghindari beberapa jenis proyek: infrastruktur yang hanya mengandalkan narasi tanpa PMF (product-market fit), proyek yang berulang-ulang tanpa aliran kas, dan proyek yang hanya menggambar konsep dan membual. Pasar sudah benar-benar imun terhadap token infrastruktur dengan FDV tinggi dan likuiditas rendah. Sekarang, jika Anda membangun Infra, institusi bahkan lebih cenderung berinvestasi pada ekuitas (equity) Anda, bukan token.

Selama ini, ada satu masalah utama yang terus melekat di industri Crypto: Token dan nilai nyata berada dalam kondisi yang jauh dari sinkronisasi jangka panjang.

Dulu, banyak pengembang proyek bermain trik 「keluar dari kulit」 — pendapatan bisnis yang benar-benar menguntungkan dan kepemilikan saham utama dikunci erat di perusahaan nyata; sementara token yang diterbitkan hanya digunakan sebagai alat pendanaan tanpa bunga, jalur keluar likuiditas, bahkan sebagai alat manipulasi suasana pasar.

Singkatnya, protokol menghasilkan uang nyata di chain, tetapi pemilik token tidak mendapatkan bagian sama sekali, mereka tidak memiliki hak atas nilai yang diciptakan proyek. Struktur keuntungan yang sangat timpang ini menyebabkan banyak investor kehilangan segalanya dalam beberapa siklus terakhir. Karena mereka membeli dengan uang, tetapi yang mereka dapatkan bukanlah 「aset」 nyata, melainkan simbol kosong tanpa hak yang jelas.

Setelah melalui beberapa penyaringan yang keras, industri hari ini mulai sadar: Token yang baik harus mampu menampung nilai nyata.

Proyek berkualitas sedang aktif mencari transparansi, mengikat token dan manfaat protokol secara jelas dan kuat, ini akan menjadi keunggulan kompetitif utama di siklus berikutnya. Seperti Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, dan Morpho yang kami investasikan, semuanya mendorong tren ini.

Contohnya, Morpho secara terbuka menjanjikan: nilai yang dihasilkan protokol akan secara otomatis terakumulasi ke token melalui pengaturan algoritmik, dan tidak akan mengalir ke perusahaan independen atau ekuitas. Begitu juga, setelah regulasi di AS melonggar, Uniswap pun menyesuaikan ke arah ini; Hyperliquid juga membuktikan kekuatan 「buyback」 token dengan tindakan nyata.

Jujur saja, buyback bukan indikator sempurna dari pengikatan manfaat, tapi dari struktur dasarnya, ini benar-benar memberi token kekuatan utama. Dengan terus mengurangi pasokan yang beredar, membangun hubungan jangka panjang dengan pemegang token, dan didukung oleh ritme buyback yang transparan dan algoritmik, proyek dapat menciptakan dasar harga yang kokoh untuk token. Bagi pemegang jangka panjang, sifat token ini sedang mengalami perubahan kualitas — semakin mirip obligasi negara atau aset berbunga, dengan kelangkaan dan nilai intrinsik yang meningkat secara stabil dari waktu ke waktu.

Hanya token yang benar-benar memiliki mekanisme penangkapan nilai, kemampuan buyback, dan dukungan dasar yang kuat, yang layak melampaui siklus bull dan bear, menjadi aset keuangan jangka panjang, bukan sekadar alat taruhan.

Mungkin, karena industri telah mencapai titik terdalam yang paling menyakitkan, Crypto akhirnya dapat memulai evolusi 「menghilangkan yang palsu dan mempertahankan yang asli」 secara keras.

Pada saat paling pesimis, lahirlah proyek-proyek yang benar-benar hebat

Beberapa tahun terakhir, Crypto sebenarnya mengalami proses 「pembuktian」 besar-besaran terhadap hasil terburuk: produk mana yang benar-benar tidak memiliki kebutuhan nyata? Narasi mana yang sama sekali tidak bisa dipertahankan? Arah mana yang pasti kalah dari Web2?

Proses pembuktian ini telah mengubur banyak uang dan talenta terbaik, tetapi juga secara perlahan membuat jawaban menjadi semakin jelas. Bagi VC, logika investasi harus benar-benar diubah — bukan lagi bertaruh pada Beta industri, atau siklus, tetapi kembali ke inti bisnis itu sendiri.

Kami tidak lagi menganggap Crypto sebagai pulau terpencil, melainkan sebagai 「digitalisasi keuangan」. Industri akhirnya menyadari bahwa yang benar-benar penting bukanlah angka besar yang ilusi, tetapi nilai nyata di baliknya. Sekarang, saat menilai proyek, kita harus membongkar sampai ke detail terkecil: fokus pada retensi pengguna proyek Consumer, biaya akuisisi (CAC), dan nilai seumur hidup (LTV); membongkar pendapatan tahunan berulang (ARR) dari proyek yang sudah menerbitkan token, dan memisahkan pendapatan yang berkelanjutan dan nyata.

Ketika Crypto bertransformasi dari komunitas cerita ke industri keuangan yang sesungguhnya, di balik euforia muncul celah nilai yang besar.

Saat ini, orang lebih suka membayar untuk 「imajinasi」 yang tak berwujud, tetapi secara keliru meremehkan proyek yang benar-benar memiliki pendapatan, pengguna, dan aliran kas. Contohnya Morpho, Sky, bahkan Uniswap yang secara tegas menolak IPO dan tetap berpegang pada ekosistem token. Protokol-protokol lama yang telah melewati siklus bull dan bear ini kehilangan perhatian selama retraksi mendalam di pasar bearish, tetapi fundamental mereka tidak memburuk, malah semakin sehat seiring membaiknya kondisi industri dan pendapatan.

Itulah sebabnya, kami saat ini mengalokasikan sekitar 50% posisi ke proyek-proyek berpendapatan nyata yang sudah menerbitkan token. Kami fokuskan kekuatan pada dua arah:

Dalam menghadapi penyaringan yang tidak teratur dan brutal ini, VC sendiri juga harus bertransformasi. Sekarang, setiap anggota tim kami dilengkapi AI Bot khusus, yang mengurus data backtest dan kolaborasi lintas zona waktu. Tapi berinteraksi dengan manusia, dan penilaian dasar manusia, tetap menjadi keunggulan yang tidak bisa digantikan.

Selama sembilan tahun, pengalaman terbesar saya adalah: perusahaan besar yang benar-benar hebat hampir tidak pernah lahir saat industri sedang paling ramai, melainkan saat banyak orang merasa industri ini sudah selesai.

Dalam siklus yang penuh PHK, kekecewaan, dan kebingungan ini, banyak orang mulai pergi, bahkan meragukan masa depan Web3. Tapi hanya di saat titik terendah, kita dipaksa untuk memikirkan: apa yang benar-benar dibutuhkan pengguna? Apa yang bisa bertahan lama?

Saya tetap percaya bahwa hal yang benar-benar penting di industri ini baru saja dimulai. Setelah gelembung meletus, bagian yang tersisa akan benar-benar menentukan seperti apa dunia di masa depan.