BlackRock, Ondo, dan Franklin bersaing tiga kaki: Evolusi struktural dari jalur obligasi AS RWA dari dominasi institusi ke partisipasi ritel

2026 年 5 月，头部数字资产交易平台在远景规划中将现实世界资产代币化（RWA tokenization）明确列为“下一个万亿美元赛道”，链上美债等生息资产被视作规模扩张的核心支柱。这一判断并非孤例。同期，代币化美国国债市场的总锁仓价值已悄然突破 650 亿美元关口，传统资管巨头与原生 DeFi 协议之间的融合进程明显提速。

但叙事归叙事，产品归产品。当贝莱德 BUIDL、Ondo Finance 的 USDY、富兰克林邓普顿的 FOBXX 三款产品同时摆在普通用户面前时，需要回答的问题是：它们的区别到底是什么？用户真正能买到的是什么？风险又藏在哪里？这篇文章基于截至 2026 年 6 月 1 日的市场数据与产品结构，拆解三款核心 RWA 产品的底层逻辑、竞争格局与入场路径。

代币化美债为何在 2026 年成为现象级赛道

代币化美国国债市场从 2023 年不足 10 亿美元的边缘试验，到 2026 年中突破 650 亿美元，只用了三年时间。这种爆发背后并非纯粹的加密叙事驱动，而是宏观利率环境、机构资管策略与链上基础设施三层力量叠加的结果。

短期美国国债在 2026 年上半年提供的年内化收益率稳定在 4.8% 至 5.2% 之间，这在美国利率周期中属于相对高位的横盘状态。传统货币市场基金仍在吸纳大量资金，但链上封装的美债产品开始展现出独特优势：7×24 小时申赎、与 DeFi 协议的可组合性、以及基于智能合约的自动化收益分配。这些特性在传统金融基础设施中几乎无法实现。

贝莱德正是在这个窗口期果断入场。2024 年 3 月推出代币化基金 BUIDL 后，首周即吸收数亿美元存款，AUM 此后逐季攀升，至 2026 年 6 月已达约 280 亿美元。富兰克林邓普顿的动作更早，其 OnChain 美国政府货币基金（FOBXX）在以太坊等多条链上部署，同期 AUM 约 190 亿美元。Ondo Finance 则走了一条不同的路——它不直接发行基金，而是将 BUIDL 等底层资产封装为 USDY 等收益型稳定币，市值突破 90 亿美元，成为连接机构级资产与用户资金的关键枢纽。

三款产品合计占据代币化国债市场超过八成份额。这一格局意味着，RWA 美债赛道已经进入高度集中的“三强竞赛”阶段，而竞赛的核心议题正在从“谁能上链”转向“谁能触达更多用户”。

代币化国债市场的核心变化并不在于资产上链本身，而在于传统金融产品的分发渠道与准入规则正在被链上协议系统性改写。

三款产品不是同类项，准入逻辑与风险结构根本不同

市场有一种流行但含混的叙事：代币化美债让用户也能分享美国国债收益。这个说法只在一定条件下成立。三款产品面向的用户群体、法律结构、风险归属截然不同，将它们放在同一个“美债收益产品”标签下比较，本身就是一种误读。

贝莱德 BUIDL 是一只依据美国《投资公司法》注册的合规基金，底层资产为短期美国国债、隔夜回购协议及现金等价物，1 个 BUIDL 代币锚定 1 美元净资产，年化净收益约 4.82%。问题在于申购资格——BUIDL 仅面向符合 SEC 定义的合格投资者，最低申购额 100,000 美元，且需通过指定分销平台完成。用户直接持有 BUIDL 在法律和操作层面均存在障碍。

富兰克林 FOBXX 的监管框架与 BUIDL 相似，同为注册货币市场基金，持有美国政府证券、回购协议及现金等价物，年化净收益约 4.88%。FOBXX 的链上代币 BENJI 在多条公链上流通，但原生申购通道同样不向普通用户开放。其链上生态扩展速度较慢，DeFi 可组合性有限，更像是一个传统基金的链上镜像，而非为加密原生用户设计的产品。

Ondo Finance 的定位完全不同。Ondo 本身不发行受监管的基金产品，而是构建了一个收益聚合层，将 BUIDL 等机构级资产封装为 USDY 等收益型稳定币，通过超额抵押和结构化安排提供接近底层资产的年化收益——当前约 4.95%。关键差异在于，USDY 没有最低申购门槛，用户可以直接通过 Gate 等平台的 RWA 专区完成申购与赎回，入口体验与购买 USDT 几乎无异。

但这层便利性有代价。用户购买 USDY 时，持有的不是美国国债的合法受益凭证，而是 Ondo 协议发行的代币化收益凭证。用户承担的风险不仅包括美国国债本身的利率与信用风险，还包括 Ondo 协议的智能合约风险、托管机构的对手方风险，以及监管政策变化可能带来的协议合规风险。

RWA 赛道正在形成“资管发行、协议封装、平台分发”的三层架构，而风险也在这一层层传递中被重新分配。

机构合规高地 vs 用户效率入口，RWA 赛道为何出现路线分化

三款产品走向截然不同的道路，背后反映的是 RWA 赛道一个根本性分歧：代币化资产应该偏向原生加密金融的开放效率，还是偏向受监管传统金融的合规安全？这个分歧在 2026 年表现得尤为尖锐。

BUIDL 和 FOBXX 代表的是“合规优先”路线。两家资管巨头拥有全球顶级的信用背书与监管沟通能力，它们的核心用户是机构投资者、家族办公室和加密原生基金，这些用户最关心的是资产安全性与法律明确性。BUIDL 选择通过受监管的转账代理进行链上记录更新，FOBXX 保留传统过户代理人机制，都是在用合规复杂度换取机构信任。

Ondo 代表的是“效率优先”路线。它没有试图成为受监管的基金发行方，而是将自己定位为一个链上收益分发协议，通过技术手段降低用户参与门槛。USDY 已集成至多个借贷协议和收益聚合器，DeFi 可组合性远超 BUIDL 与 FOBXX。这种策略在用户增长上极为有效——USDY 市值从 2024 年底不足 10 亿美元飙升至 2026 年 6 月的 90 亿美元，增长曲线与 DeFi Summer 时期的稳定币扩张如出一辙。

两种路线的张力在 2026 年愈发明显。市场参与者开始争论一个核心问题：当用户通过封装协议间接持有 BUIDL 收益时，他们到底算不算持有合规资产？如果封装协议出现技术故障或法律纠纷，用户的权益如何保障？这些问题目前没有明确的法律答案，而正是这种不确定性，构成了 RWA 赛道最大的隐性风险。

去中心化程度是另一个争议焦点。部分 DeFi 原教旨主义者批评三款产品本质上都是中心化托管结构，存在资产冻结与审查可能。但持相反立场的参与者指出，在当前法律框架下，完全去中心化的国债代币化不具备可行性——美国国债的发行与托管必须依赖持牌机构，这是绕不开的现实。

RWA 赛道的路线之争，本质上是在回答一个问题：为了触达万亿级规模，链上金融愿意接受多大程度的中心化妥协？

用户入场路径已经具象化，但风险归属需要重新理解

普通用户在 2026 年参与代币化美债的方式比两年前清晰得多。通过 Gate 等已建立合规基础设施的平台，用户可以直接在 RWA 专区接触 USDY 等封装收益产品，完成链上申购与赎回，流程与主流稳定币操作无异。

但这并不意味着用户与机构站在了同一条起跑线上。直接持有 BUIDL 或 BENJI 的合法路径仍然只向合格投资者开放，用户接触底层美债收益的主要方式仍是通过 Ondo 或其他封装协议。用户需要理解的是，自己购买的是一种组合风险敞口：底层是美国国债收益，中间层是智能合约的执行风险，上层是协议团队的治理与合规应对能力。

这种多层风险结构在 2026 年尚未经历极端市场检验。如果出现一次大规模链上安全事故，或者某个主要封装协议被监管机构认定为不合规，代币化国债市场可能会经历一次“压力测试”。到那时，完全受监管产品（BUIDL、FOBXX）与封装产品（USDY）之间的风险定价差异才会真正显性化。

从更宏观的视角看，RWA 赛道正在改写传统金融资产的流动性结构。美国国债过去是全球流动性最好的资产，但它的交易仍受限于银行营业时间、结算周期和中介链条。链上封装将国债收益权变为可编程、可拆分、可组合的数字资产，这意味着美债的定价权可能部分从传统债券市场转移到链上市场。目前这个转移还处于早期，但方向已经清晰。

ETF 改变的是资产配置方式，RWA 改变的是资产本身的存在形态——前者拓宽渠道，后者重构底层流动性结构。

三强竞赛的下半场，效率与合规的边界将被重新划定

站在 2026 年 6 月的节点，代币化美债赛道的三强格局大概率会延续，但内部结构可能出现几个重要变化。

贝莱德 BUIDL 的机构主导模式面临增长天花板。合格投资者的总量有限，BUIDL 若要继续扩大 AUM，需要要么降低申购门槛，要么推动封装协议将 BUIDL 作为底层资产广泛采纳。从近期动向看，贝莱德对封装协议的态度正在从默许转为主动合作，这或许意味着 BUIDL 在零售端的间接渗透率将持续提高。

富兰克林 FOBXX 的处境相对尴尬。它在合规上与 BUIDL 同等量级，但在 DeFi 生态建设上落后于 Ondo，在品牌号召力上不及贝莱德。FOBXX 的增长路径可能更加依赖与已建立的加密平台合作，通过白标封装或联合品牌方式拓展用户触达。

Ondo 站在效率路线的顶点，但也面临最大的不确定性。USDY 的超额抵押模型和托管结构在市场平稳时运行良好，但一旦出现极端波动或合规审查，用户信心的恢复成本将远高于传统基金产品。Ondo 的长期竞争力取决于其能否在保持开放效率的同时，逐步向合规安全方向靠拢——这可能意味着接受更多的信息披露要求、引入第三方审计，甚至主动寻求特定司法辖区的运营牌照。

对整个 RWA 赛道而言，最终格局将取决于一个关键变量：监管机构如何看待封装协议的法律地位。如果 SEC 或美联储明确表态认可合规封装路径，万亿规模叙事将有坚实底座；如果监管收紧，BUIDL 等原生合规产品将加速零售化，赛道会经历一次“先破后立”的清洗。

当万亿级传统资产开始向链上迁移，赛道早期最大的机会往往不属于最合规的机构，也不属于最快增长的项目，而属于在效率与合规之间找到可持续平衡点的产品。

结语

在代币化美债这个万亿级叙事里，普通用户要做的从来不是追逐某个单一产品，而是穿透三层结构——底层资产、封装协议与接入平台——看清楚自己究竟持有的是什么，承担的风险到底落在哪一层。当贝莱德、Ondo 与富兰克林各自站定合规高地与效率入口，散户真正的护城河不在于选对了哪一款产品，而在于掌握了跨层审视的能力。效率与合规的边界还会被反复撕扯，但有一点已足够清晰：RWA 赛道已经从机构资管的后台游戏，不可逆地摆上了普通用户的配置桌面。

FAQ

代币化国债市场的总规模在 2026 年达到什么水平？

代币化美国国债市场在 2026 年 6 月总锁仓价值已超过 650 亿美元，其中贝莱德 BUIDL、富兰克林 FOBXX 与 Ondo USDY 占据超过八成份额。

贝莱德 BUIDL 是什么？

贝莱德 BUIDL 是一只基于区块链的代币化基金，底层资产为短期美国国债和回购协议，1 个代币锚定 1 美元净资产，当前年化净收益约 4.82%，仅面向合格投资者。

Ondo USDY 与直接持有美国国债有什么区别？

USDY 是 Ondo 协议发行的收益型稳定币，底层持有 BUIDL 等机构级资产并通过超额抵押提供收益，用户无需合格投资者认证即可购买，但承担额外的智能合约与对手方风险。

富兰克林 FOBXX 的链上代币 BENJI 普通用户能买吗？

FOBXX 的链上代币 BENJI 原生申购通道不向普通用户开放，用户通常通过第三方封装工具或收益协议间接接触其底层收益。

用户布局 RWA 美债赛道主要通过什么方式？

用户主要通过封装收益协议（如 Ondo USDY）或合规交易所的 RWA 专区参与代币化美债市场，体验接近购买稳定币，但需理解多层风险结构。

RWA 赛道当前最大的隐性风险是什么？

封装协议的合规地位尚不明确。若监管收紧或协议出现安全事故，通过封装方式持有美债收益的用户可能面临赎回延迟或资产损失。

代币化美债对传统债券市场有什么影响？

代币化将美国国债收益权变为可编程、可拆分的数字资产，可能逐步改变美债流动性结构，部分定价权从传统债券市场向链上转移。

普通用户如何平衡收益与风险？

普通用户应根据自身风险承受能力，在完全受监管产品（需通过封装）与高效率封装产品之间分层配置，并确认每个中间层具备可验证的链上证明。