Belakangan ini, masalah MSTR layak dibahas secara terpisah karena ini sudah lebih dari sekadar urusan sebuah perusahaan.

Pertama, mari bahas kabar baik dari sisi modal. Pada pertengahan Mei, Strategy dengan sekitar 1,38 miliar dolar tunai, dengan diskon sekitar 8%, melakukan pembelian kembali obligasi konversi tanpa bunga bernilai 1,5 miliar dolar yang jatuh tempo 2029, mengurangi total obligasi konversi dari 8,2 miliar menjadi 6,7 miliar. Respon pasar pertama adalah “pertahanan” dan “terpaksa”, tetapi jika dilihat dari struktur modal, ini sebenarnya adalah operasi yang cukup bersih—dia membeli kembali obligasi yang harga konversinya sekitar $672, sedangkan harga saham MSTR saat ini sekitar $159, hampir tidak mungkin konversi dari obligasi ini karena berada di luar kedalaman harga konversi. Obligasi ini lambat laun akan berubah dari “otomatis konversi saat naik, leverage pasif” menjadi beban “harus bayar tunai saat jatuh tempo”. Sekarang, dengan diskon, mereka menghapusnya lebih awal, yang sama dengan menghilangkan sebuah dinding kas di masa depan, sekaligus menciptakan keuntungan di buku. Dari sudut pandang pengelolaan utang, ini adalah poin positif.
Namun, ada harga yang harus dibayar di jalur lain: setelah transaksi ini, cadangan kas tersisa hanya 871 juta dolar, yang setara dengan sekitar 1,6–1,7 miliar dolar per tahun dalam dividen saham prioritas, cukup untuk menutupi sekitar enam bulan—sementara sebelumnya mereka menargetkan 24 bulan.
Ini memunculkan lapisan kedua. Menggunakan buffer tersebut, bukan menyimpannya, secara implisit menyatakan bahwa: Saylor kemungkinan besar percaya bahwa BTC tidak jauh dari dasar, jadi dia lebih memilih membeli kembali obligasi murah saat ini daripada membiarkan kas menganggur. Ini selalu merupakan taruhan, hanya saja kali ini taruhannya cukup besar. Akibat langsungnya adalah tekanan jual koin secara pasif meningkat—kemungkinan “menjual BTC dalam tahun ini” di Polymarket sudah naik dari 55% menjadi 84%, dan di chain juga terlihat BTC mulai dipindahkan ke Coinbase. Dengan hanya sisa 6 bulan cadangan, ini seperti memberi sinyal ke pasar bahwa “jika perlu, saya akan menggunakan sumber lain”, dan sumber paling langsung adalah koin itu sendiri.
Dalam jangka lebih panjang, saya rasa saat ini adalah fase yang cukup kacau, ada dua alasan.
Pertama, tren harga koin sendiri tidak jelas. Fluktuasi di sekitar $73k–77k, arah masih belum pasti, semua menunggu konfirmasi.
Kedua, yang saya anggap lebih penting: MSTR sudah cukup besar sehingga “refleksivitasnya” sendiri cukup mempengaruhi harga koin. Dengan 843.738 BTC, mendekati 4% dari total pasokan. Ketika sebuah perusahaan sebesar ini, “cara mengelola struktur modalnya” bukan lagi urusan internal perusahaan, melainkan variabel baru di pasar secara keseluruhan. Contoh paling langsung adalah mNAV: saat ini sekitar 0,94x, sudah di bawah 1,0x. Ini berarti bahwa “premium penerbitan saham → membeli koin → peningkatan nilai BTC per saham → kenaikan harga saham” dari roda penggerak utama, hampir tidak berfungsi lagi. Garis batas yang ditetapkan manajemen adalah 1,22x—di atas itu, menjual saham untuk membeli koin akan memperkaya posisi; di bawah itu, menjual koin untuk pelunasan utang justru lebih menguntungkan. Saat ini, masih jauh dari garis tersebut.
Jadi, kesimpulannya cukup sederhana: saya tetap optimis dalam jangka panjang, saya tidak merasa logika dasar BTC dan cadangan aset digital ini telah terbantahkan. Tapi dalam jangka pendek, ketika sebuah narasi didiskusikan secara serentak oleh semua orang, tekanan pasti tidak kecil. Saat ini, hampir semua utang perusahaan ini dalam kondisi floating loss, seperti BMNR (BitMine, di sisi ETH) yang lebih ekstrem, dengan leverage dan dilusi yang semakin besar. Narasi pasar modal secara bertahap beralih dari “memberikan premi kepada perusahaan semacam ini” menjadi “menetapkan kembali harga mereka”.
Ini bukan ramalan spiral kematian, melainkan awal dari perubahan paradigma: dari kisah pertumbuhan dengan pencetakan tak terbatas untuk membeli koin, beralih ke kisah keberlanjutan yang dikelola secara cermat melalui struktur modal. Kedua kisah ini memiliki metode penilaian yang sama sekali berbeda.
Kita tunggu saja.