Mengapa institusi secara kolektif beralih ke pasar terisolasi Morpho?

Penulis:菠菜菠菜 Sumber: @bocaibocai_

“Untuk memahami mengapa Aave kehilangan ratusan miliar dana, sementara Morpho hampir tidak mengalami kerusakan, kita harus terlebih dahulu memahami logika penyimpanan dan operasi dana dari kedua jenis protokol tersebut.”

Prinsip dasar dari semua protokol pinjaman di DeFi secara umum serupa:

• Pengguna menyetor stablecoin atau Ethereum ke dalam kolam dana bersama, peminjam menempatkan jaminan aset dan menarik dana dari sana;

• Organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) memutuskan melalui voting aset mana yang dapat digunakan sebagai jaminan, serta rasio pinjaman terhadap jaminan yang sesuai.

Aave berkembang berdasarkan model ini, dengan volume simpanan mencapai 50 miliar dolar AS. Sebagian besar waktu perkembangan DeFi, ini adalah satu-satunya model yang berlaku di industri, dan rasionalitasnya tidak pernah benar-benar dipertanyakan.

Namun pada 18 April 2026, seorang peretas memanfaatkan celah di jembatan lintas rantai LayerZero dari proyek Kelp DAO, dan memalsukan token rsETH senilai 292 juta dolar AS. Peretas menyetor token palsu ini ke Aave sebagai jaminan, dan meminjam Ethereum asli. Dalam beberapa jam saja, tingkat penggunaan dana di berbagai pasar pinjaman utama Aave mencapai 100%, yang berarti semua dana yang tersedia di protokol telah dipinjamkan.

Dalam waktu tiga setengah hari berikutnya, platform kehilangan 15 miliar dolar AS dalam simpanan. Akhirnya, Aave harus bekerja sama dengan berbagai pihak dalam ekosistem untuk melakukan penyelamatan, mengumpulkan 160 juta dolar AS untuk menutupi kerugian.

Celah ini meskipun berasal dari proyek Kelp DAO, kerugian sebesar ini disebabkan oleh mekanisme tata kelola Aave. Pada Januari tahun ini, komunitas memutuskan melalui voting untuk menaikkan rasio pinjaman rsETH hingga 93%, sehingga margin risiko aset ini tersisa hanya 7%. Keputusan ini menjadi salah satu dari krisis penarikan terbesar dalam sejarah pinjaman DeFi.

Pada hari yang sama, sebagian token rsETH palsu juga masuk ke protokol pinjaman DeFi terbesar kedua, Morpho. Tapi risiko yang terpapar hanya sebesar 1 juta dolar AS, tersebar di dua pasar terisolasi kecil yang independen, sehingga tidak memicu krisis berantai.

Saya melakukan penelitian mendalam tentang kejadian ini, dan menemukan bahwa di balik insiden ini, jauh dari sekadar serangan keamanan sederhana.

Perbedaan inti dari kedua model

Untuk memahami mengapa Aave kehilangan ratusan miliar dana, sementara Morpho hampir tidak mengalami kerusakan, kita harus terlebih dahulu memahami logika penyimpanan dan operasi dana dari kedua jenis protokol tersebut.

Ketika Anda menyetor USDC ke Aave, dana akan masuk ke dalam kolam dana bersama yang sama, digunakan untuk mendukung pinjaman aset yang disetujui komunitas seperti Ethereum, token staking, dan lainnya. Penyetor tidak dapat memilih jenis jaminan secara mandiri, semua aturan terkait ditetapkan melalui voting DAO. Oleh karena itu, saat risiko keruntuhan rsETH muncul, bahkan pengguna biasa yang hanya menyetor USDC, atau bahkan yang tidak pernah berinteraksi dengan rsETH, akan menyadari aset mereka dibekukan — semua dana berada dalam satu kolam risiko yang sama, satu kerugian akan menimpa semuanya.

Lebih buruk lagi, saat pasar berhenti beroperasi dan pengguna tidak bisa menarik token, pihak pengelola Aave malah menurunkan suku bunga pasar Ethereum yang dibekukan, dengan tujuan melindungi peminjam yang menggunakan leverage dari rsETH. Karena suku bunga simpanan dan pinjaman langsung terkait, deposan yang mengambil risiko paling kecil dan modalnya aman akhirnya mendapatkan hasil simpanan yang semakin menyusut.

Dalam sistem kredit tradisional, pihak yang paling minim risiko biasanya memiliki hak prioritas dalam pembayaran. Tapi Aave membalik aturan ini sepenuhnya. Penyebabnya adalah, peminjam yang melakukan leverage rsETH juga merupakan kelompok pemilih paling aktif dalam tata kelola komunitas. Jika risiko meledak, para peserta yang memiliki suara dalam tata kelola dan berisiko tinggi akan secara alami mengutamakan kepentingan mereka sendiri terlebih dahulu.

Aave pernah meluncurkan mekanisme asuransi bernama Umbrella pada akhir 2025, untuk mengatasi risiko kredit macet. Pengguna dapat menempatkan Ethereum sebagai jaminan, dan jika terjadi kredit macet, aset jaminan akan digunakan untuk membayar kerugian. Tapi setelah krisis Kelp DAO meledak, dari 23.507 transaksi penempatan aWETH, 18.922 di antaranya masuk ke masa penarikan, dan hampir 80% dana dari kolam asuransi ini menarik diri.

Mekanisme ini akhirnya benar-benar gagal. Asuransi di blockchain bergantung pada partisipasi sukarela pengguna, dan saat risiko nyata muncul, para penyedia dana pasti akan memilih untuk menarik diri — karena hanya saat krisis mereka akan menghadapi kerugian nyata. Ini menyebabkan asuransi semacam ini biasanya ada saat aman, tapi menjadi tidak berguna saat benar-benar dibutuhkan.

Model operasi Morpho justru berbeda sama sekali. Ia meniadakan kolam dana bersama yang terpusat, dan memungkinkan siapa saja untuk membuat pasar pinjaman terisolasi secara mandiri, dengan parameter yang sudah ditentukan sebelumnya seperti aset pinjaman, aset jaminan, oracle harga, dan model suku bunga. Setelah parameter ini diterapkan, tidak bisa diubah lagi. Jika ingin mengubah tingkat risiko, harus membuat pasar baru.

Selain itu, Morpho juga memperkenalkan lembaga pengendalian risiko independen (pengelola), seperti Gauntlet dan Steakhouse Financial. Lembaga ini akan membentuk dana, dan berdasarkan analisis mereka, dana akan dialokasikan ke berbagai pasar, serta menerima fee kinerja; jika terjadi kerugian, kerugian tersebut terbatas pada dana internal mereka sendiri. Gauntlet pernah memberikan saran pengendalian risiko untuk Aave, tetapi dalam sistem Aave, pendapat profesional mereka seringkali ditolak oleh pemilik token yang mengejar hasil tinggi melalui voting, sementara Morpho dari akar masalah menghindari situasi ini.

Biaya tersembunyi yang sering diabaikan

Aave dan Morpho adalah dua model pinjaman yang paling banyak digunakan di dunia kripto saat ini: Aave menggunakan model kolam dana bersama, semua simpanan terkumpul di satu tempat, dan aturan risiko ditentukan melalui voting komunitas; Morpho mengusung model pasar terisolasi, di mana setiap transaksi pinjaman dan peminjaman berdiri sendiri dan dikendalikan oleh lembaga profesional yang mengelola risiko secara mandiri.

Celah yang terbuka dari celah Kelp DAO menunjukkan kelemahan dan kekurangan dari model kolam bersama. Bahkan saat tidak ada insiden keamanan, model ini memiliki biaya tersembunyi jangka panjang yang sering diabaikan.

Aave di tiga pasar utama di Ethereum (Ethereum, USDT, USDC) menyumbang 89% dari volume pinjaman platform. Di ketiga pasar ini, suku bunga simpanan selalu 25% hingga 35% lebih rendah dari suku bunga pinjaman.

Selisih ini secara esensial adalah dana idle yang tidak aktif di kolam, yang tidak bisa dimanfaatkan oleh deposan, sementara peminjam tetap menanggung biaya pinjaman penuh.

Dengan mekanisme suku bunga yang disesuaikan berdasarkan tingkat penggunaan dana, model ini bisa menaikkan suku bunga saat risiko meningkat, tetapi tidak mampu mengaktifkan dana idle saat permintaan pinjaman rendah, sehingga banyak aset hanya tertahan di kolam tanpa menghasilkan keuntungan.

Hanya dari ketiga pasar ini, kerugian nilai akibat dana yang tidak digunakan setiap tahun mencapai 52 juta dolar AS, hampir seperempat dari pendapatan tahunan Aave dalam satu kuartal. Bahkan jika cadangan dihapus dan biaya platform dibatalkan, masalah dana idle ini tetap tidak terselesaikan — ini adalah kekurangan bawaan dari arsitektur kolam bersama.

Model suku bunga Morpho bertujuan menjaga tingkat utilisasi dana di sekitar 90%, jauh di atas kisaran 60% hingga 80% milik Aave. Model ini mampu bertahan dengan tingkat utilisasi tinggi karena dana simpanan di dalam platform tidak digunakan sebagai jaminan untuk pinjaman lain, sehingga menghindari risiko likuidasi berantai dari sumbernya, dan tidak perlu menyisihkan banyak dana sebagai buffer risiko.

Saat permintaan pinjaman tinggi dan dana banyak dipinjamkan, suku bunga otomatis naik, menarik lebih banyak deposan; saat permintaan rendah, suku bunga turun, mendorong peminjam untuk meminjam. Sistem ini dapat menyeimbangkan secara dinamis tanpa perlu voting komunitas.

Data nyata juga membuktikan keunggulannya: bahkan setelah biaya lembaga pengendalian risiko, tingkat pengembalian dana di bank utama USDC Morpho tetap lebih tinggi daripada Aave dan Compound. Saat ini, rasio pinjaman terhadap simpanan Morpho adalah 41%, sedangkan Aave 39%, dan volume Morpho mencapai miliaran dolar, sehingga keunggulan hasil ini akan terus menguntungkan semua deposan di platform.

Pilihan lembaga: siapa yang lebih dapat dipercaya?

Yang mengejutkan, semua layanan pinjaman aset kripto di bawah Coinbase dibangun di atas Morpho. Saat ini, skala pinjaman tersebut telah melampaui 2 miliar dolar AS, dan lebih dari 100 juta pengguna platform secara tidak langsung menikmati hasil dari Morpho.

Sebagian besar pengguna bahkan tidak sadar mereka sedang menggunakan layanan DeFi. Coinbase tidak mengembangkan sistem pinjaman sendiri, dan tidak memilih platform lain, karena alasan utama: arsitektur dasar Morpho memungkinkan platform untuk secara mandiri mengatur parameter pengendalian risiko, memilih lembaga pengendalian risiko mitra, dan mengendalikan seluruh pengalaman produk secara lengkap.

Perusahaan pengelolaan aset global dengan skala lebih dari satu triliun dolar dan pengalaman 30 tahun dalam pinjaman swasta, Apollo Global Management, baru-baru ini menandatangani perjanjian kerja sama selama empat tahun, berencana membeli hingga 9 juta MORPHO token, sekitar 9% dari total pasokan token. Perusahaan ini akan menjadikan dana berbasis token mereka sebagai jaminan di Morpho, dan dikelola oleh Gauntlet yang bertanggung jawab atas pengelolaan dana dan pengujian tekanan pasar.

Lebih dari itu, Anchorage Digital, bank kripto asli pertama yang mendapatkan lisensi federal di AS, juga mengintegrasikan dana Morpho untuk klien institusinya yang bernilai miliaran dolar; dan SG-FORGE, bagian kepatuhan dari BNP Paribas, menjadi bank berlisensi pertama yang mengimplementasikan layanan pinjaman DeFi melalui Morpho.

Institusi-institusi yang diawasi secara ketat ini secara kolektif memilih Morpho, dengan alasan utama: model pasar terisolasi memungkinkan mereka memenuhi kebutuhan kepatuhan dan pengendalian risiko mereka sendiri tanpa bergantung pada keputusan DAO. Sebaliknya, semua aturan pasar di Aave tidak bisa lepas dari voting komunitas, sehingga tidak cocok untuk kebutuhan pengendalian mandiri institusi.

Perubahan regulasi semakin memperkuat tren ini. RUU GENIUS di AS melarang penerbit stablecoin secara langsung mendistribusikan hasil investasi, yang berarti bahwa lembaga penerbit stablecoin membutuhkan infrastruktur dasar yang netral untuk mengaktifkan aset yang tersimpan secara besar-besaran. Prediksi dari pihak AS menunjukkan bahwa hingga 2028, cadangan stablecoin yang diinvestasikan dalam obligasi pemerintah AS akan melonjak dari 120 miliar dolar AS saat ini menjadi lebih dari 1 triliun dolar AS. Dana besar ini sangat membutuhkan sistem pinjaman yang memungkinkan pihak aset mengendalikan risiko secara mandiri, dan Morpho adalah pilihan yang paling sesuai saat ini.