Aave vs Morpho：Dua arsitektur pinjaman DeFi yang berbeda

Penulis: Vaidik Mandloi; Sumber: TokenDispatch; Diterjemahkan: Shaw, Jinse Caijing

Semua protokol pinjaman keuangan terdesentralisasi (DeFi) beroperasi secara umum dengan mekanisme yang sama: pengguna menyetor stablecoin atau ETH ke dalam kolam dana bersama, peminjam mengajukan jaminan dan setelah itu dapat menarik dana dari kolam; organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) memutuskan aset mana yang dapat dijadikan jaminan dan rasio jaminan yang sesuai. Berdasarkan model ini, volume simpanan Aave pernah meningkat hingga 50 miliar dolar AS. Sepanjang sebagian besar waktu perkembangan DeFi, ini adalah satu-satunya solusi utama di industri, dan mekanisme operasinya juga tidak pernah dipertanyakan secara serius.

Namun pada 18 April 2026, seorang peretas memanfaatkan celah di KelpDAO yang berbasis LayerZero cross-chain bridge, memalsukan penerbitan token rsETH palsu senilai 292 juta dolar AS. Peretas menyetor token palsu ini ke Aave sebagai jaminan, dan meminjam ETH asli dengan menggunakan jaminan tersebut. Hanya dalam beberapa jam, tingkat penggunaan dana di pasar pinjaman utama Aave mencapai 100%, yang berarti semua dana yang tersedia di protokol telah dipinjamkan.

Dalam waktu tiga setengah hari berikutnya, protokol kehilangan total simpanan hingga 15 miliar dolar AS. Akhirnya, Aave harus meluncurkan aksi penyelamatan bersama, mengumpulkan 160 juta dolar dari berbagai pihak dalam ekosistem untuk menutupi kerugian tersebut.

Akar dari serangan celah ini berasal dari proyek KelpDAO, tetapi kerugian sepenuhnya ditanggung oleh sistem tata kelola Aave. Penyebabnya dapat ditelusuri kembali ke Januari tahun ini, ketika komunitas memutuskan melalui voting untuk menaikkan rasio pinjaman rsETH hingga 93%, meninggalkan ruang buffer keamanan hanya 7%. Keputusan ini akhirnya memicu kejadian panik besar-besaran di bidang pinjaman keuangan terdesentralisasi.

Pada hari kejadian, sebagian token rsETH yang dipalsukan juga masuk ke protokol pinjaman DeFi terbesar kedua, Morpho. Namun, risiko terkait platform ini hanya sebesar 1 juta dolar AS, dan tersebar di dua pasar kecil yang terpisah.

Saya telah meneliti kejadian ini cukup lama dan berpendapat bahwa di balik insiden ini jauh lebih kompleks daripada sekadar celah keamanan sederhana.

Perbedaan Utama

Untuk memahami mengapa Aave kehilangan 15 miliar dolar AS, sementara Morpho hampir tidak terpengaruh, kita harus memahami terlebih dahulu model operasional simpanan dari kedua jenis protokol ini.

Setelah pengguna menyetor USDC ke Aave, dana akan masuk ke dalam satu kolam dana bersama. Kolam dana ini menyediakan dukungan pinjaman untuk ETH, token staking, dan berbagai aset jaminan yang disetujui oleh pengelola. Pengguna yang menyetor dana tidak dapat memilih jenis jaminan secara mandiri; aturan terkait sepenuhnya ditetapkan oleh DAO melalui voting internal.

Oleh karena itu, ketika harga rsETH jatuh, bahkan pengguna USDC yang tidak pernah berurusan dengan aset ini pun akan menyadari dana mereka terkunci. Semua dana terkumpul dalam satu kolam, dan jika aset di dalamnya dikuras, seluruh deposan akan terdampak.

Yang paling sulit saya terima adalah, dalam situasi pasar yang membeku dan pengguna tidak bisa menarik token, pihak pengelola Aave malah menurunkan suku bunga pasar pinjaman ETH (WETH) saat status terkunci, demi melindungi peminjam yang menggunakan leverage rsETH.

Karena tingkat pengembalian simpanan di Aave langsung terkait dengan bunga yang dibayar peminjam, pengguna yang menyetor ETH dan stablecoin—yang memiliki risiko paling rendah—akhirnya akan menerima pengembalian yang lebih kecil.

Dalam sistem kredit tradisional, kreditor dengan prioritas tertinggi dan risiko terendah akan mendapatkan pembayaran terlebih dahulu. Tetapi Aave membalik aturan ini. Penyebabnya adalah, peminjam yang memanfaatkan leverage melalui rsETH adalah juga peserta paling aktif dalam ekosistem tata kelola. Ini menyebabkan, saat risiko meledak, kelompok yang menanggung risiko tertinggi justru memiliki kekuatan suara terbesar untuk melindungi kepentingan mereka sendiri.

Pada akhir 2025, Aave pernah meluncurkan mekanisme asuransi baru bernama Umbrella, untuk mencegah kerugian aset semacam ini. Pengguna dapat menyetor ETH (WETH) dan menyepakati bahwa jika terjadi kredit macet, aset yang dijaminkan akan disita dan dikenai denda. Saat krisis Kelp terjadi, dari 23.507 token aWETH yang dijaminkan dalam dana asuransi, 18.922 token masuk ke masa pending penarikan, hampir 80% dari total dana asuransi saat itu, menyebabkan banyak pengguna melarikan diri.

Namun, mekanisme asuransi ini akhirnya gagal. Pada dasarnya, asuransi di blockchain bersifat sukarela; penyedia dana dapat menarik dana kapan saja. Saat krisis benar-benar terjadi, justru saat modal mereka menghadapi risiko nyata, semua orang akan memilih untuk menarik dana. Ini berarti, asuransi semacam ini biasanya hanya efektif saat pasar stabil dan tenang, dan menjadi tidak berguna saat krisis.

Model operasional Morpho berbeda sama sekali. Platform ini tidak menggunakan kolam dana bersama yang terpusat; siapa saja dapat membuat pasar pinjaman independen dan menetapkan aturan tetap: aset pinjaman, aset jaminan, oracle harga, dan model suku bunga. Setelah pasar diluncurkan, parameter tidak dapat diubah. Jika ingin mengatur risiko, harus membuat pasar baru.

Selain itu, Morpho juga melibatkan lembaga pengelola risiko profesional sebagai pihak independen, seperti Gauntlet dan Steakhouse Financial. Lembaga ini akan membuat kolam dana, mengelola dana dengan model analisis internal, menyebarkan dana ke berbagai pasar pinjaman Morpho, dan mendapatkan fee dari kinerja. Jika terjadi kerugian, kerugian tersebut hanya ditanggung oleh dana mereka sendiri. Gauntlet pernah memberikan saran pengelolaan risiko kepada tim tata kelola Aave, tetapi saran tersebut sering ditolak oleh pemilik token yang mengejar keuntungan tinggi, sementara Morpho menghindari situasi ini.

Biaya Tersembunyi

Aave dan Morpho adalah dua model pinjaman crypto yang paling banyak digunakan saat ini. Aave menggunakan model kolam dana bersama, semua simpanan masuk ke satu kolam, dan risiko diatur melalui voting tata kelola. Morpho menggunakan model pasar independen, di mana setiap pasangan pinjaman dan jaminan terisolasi, dan risiko dikendalikan oleh lembaga pengelola risiko profesional.

Celah di KelpDAO mengungkapkan kekurangan dan celah dari model kolam dana bersama. Bahkan tanpa insiden keamanan, model ini memiliki satu biaya tersembunyi yang jarang dibahas. Saat ini, tiga pasar pinjaman utama Aave di Ethereum (WETH, USDT, USDC) menyumbang 89% dari total pinjaman protokol. Dalam ketiga pasar ini, tingkat pengembalian simpanan secara longgar 25%–35% lebih rendah dari tingkat bunga pinjaman. Selisih ini menyebabkan dana tersebut menganggur di kolam, tidak menghasilkan keuntungan bagi deposan, sementara peminjam tetap membayar bunga penuh.

Dengan kurva suku bunga berbasis tingkat utilisasi dana, meskipun saat risiko meningkat suku bunga akan naik, saat permintaan pinjaman rendah, dana yang menganggur tidak bisa diaktifkan kembali; dana hanya mengendap secara tidak efisien di kolam. Ketiga pasar ini saja, kerugian nilai akibat dana menganggur setiap tahun mencapai sekitar 52 juta dolar AS, hampir seperempat dari pendapatan tahunan kuartal pertama Aave, yang seluruhnya berasal dari ketidakefisienan selisih bunga. Bahkan jika rasio cadangan diatur ke nol dan biaya platform dihapus, masalah dana menganggur tetap ada—ini adalah kelemahan bawaan dari arsitektur kolam dana bersama.

Model suku bunga Morpho menargetkan tingkat utilisasi dana sebesar 90%, jauh di atas kisaran target Aave 60%–80%. Keunggulan Morpho terletak pada dana yang disetor tidak dapat digunakan berulang sebagai jaminan, sehingga menghindari risiko likuidasi berantai—dan risiko ini memaksa kolam dana bersama menyimpan banyak dana sebagai buffer risiko. Saat volume pinjaman tinggi, suku bunga otomatis naik untuk menarik lebih banyak dana; saat permintaan rendah, suku bunga turun untuk merangsang peminjam. Sistem ini dapat berjalan secara otomatis tanpa voting tata kelola, menjaga keseimbangan dinamis.

Kini keunggulan ini mulai terlihat: kolam USDC utama Morpho, setelah dikurangi biaya lembaga pengelola risiko, tetap memberikan tingkat pengembalian yang lebih tinggi bagi deposan dibanding Aave dan Compound. Rasio pinjaman terhadap simpanan Morpho adalah 41%, sedangkan Aave 39%. Perbedaan ini, meskipun kecil, berdampak pada puluhan miliar dolar simpanan, dan seluruh deposan di platform akan mendapatkan penghasilan yang terus menerus terakumulasi secara bunga majemuk.

Siapa Pilihan Utama Institusi?

Mungkin akan mengejutkan, seluruh layanan pinjaman berbasis aset kripto milik Coinbase didukung oleh Morpho. Saat ini, volume pinjaman terkait telah melebihi 2 miliar dolar AS, dan lebih dari 100 juta pengguna platform dapat langsung memperoleh penghasilan dari Morpho.

Kebanyakan pengguna tidak menyadari bahwa mereka sedang menggunakan layanan keuangan terdesentralisasi. Coinbase tidak mengembangkan sistem pinjaman sendiri, dan juga tidak memilih platform pinjaman lain, karena alasan utama bahwa arsitektur Morpho memungkinkan mereka mengatur parameter risiko secara mandiri, memilih lembaga pengelola risiko mitra, dan mengendalikan seluruh pengalaman produk.

Apollo, perusahaan manajemen global yang mengelola aset lebih dari satu triliun dolar dan berpengalaman di bidang kredit swasta selama tiga puluh tahun, baru-baru ini menandatangani perjanjian kerjasama selama empat tahun, berencana mengakuisisi hingga 9 juta MORPHO (sekitar 9% dari total pasokan token). Perusahaan ini akan menjadikan aset dana tokenisasi mereka sebagai jaminan di Morpho, dengan Gauntlet mengelola kolam dana dan melakukan pengujian tekanan terhadap berbagai strategi pasar.

Lebih dari itu, Anchorage Digital, bank kripto asli pertama yang memperoleh lisensi federal di AS, telah mengintegrasikan Morpho untuk klien institusional yang mengelola ratusan miliar aset. Anak perusahaan SG-FORGE dari BNP Paribas juga menjadi bank berlisensi lengkap pertama yang mengimplementasikan layanan pinjaman terdesentralisasi melalui Morpho secara patuh.

Lembaga keuangan yang diatur ini memilih Morpho karena model pasar independen membantunya memenuhi persyaratan regulasi secara mandiri, tanpa bergantung pada DAO untuk pengambilan keputusan.

Semua lembaga ini menginginkan infrastruktur pinjaman yang dapat mereka atur parameter risikonya sendiri dan memilih tim pengelola risiko khusus. Berbeda dengan model Aave, di mana semua operasi pasar diatur oleh DAO, dan institusi tidak dapat mengendalikan secara mandiri. Dengan Morpho, mitra dapat mengendalikan seluruh sistem bisnis secara lengkap.

Lingkungan regulasi semakin memperkuat tren ini. Undang-undang GENIUS di AS melarang penerbit stablecoin secara langsung membagikan hasil kepada pengguna, yang berarti penyedia layanan stablecoin harus menyediakan infrastruktur yang netral agar aset yang ada terus menghasilkan pendapatan. Pejabat AS memperkirakan, hingga 2028, cadangan stablecoin yang diinvestasikan dalam obligasi pemerintah AS akan meningkat dari 1,2 triliun dolar menjadi lebih dari 1 triliun dolar.

Dana besar ini membutuhkan lapisan pinjaman yang memungkinkan pengelola aset mengendalikan risiko secara mandiri. Saat ini, Morpho adalah solusi yang paling sesuai untuk kebutuhan tersebut.