Strategi dua mata uang Tether: Kepatuhan USAT hanyalah ilusi, apakah kenyataannya USDT tidak pernah patuh adalah yang sebenarnya?

Menulis artikel: Zennon Kapron ，Forbes

Diterjemahkan: AididiaoJP，Foresight News

Januari 2026, Tether melakukan sesuatu yang tampaknya merupakan sebuah kompromi. Mereka meluncurkan USAT, sebuah stablecoin domestik Amerika yang dirancang khusus untuk mematuhi aturan federal GENIUS Act, diterbitkan oleh sebuah bank berizin AS, dan diawasi oleh lembaga kustodian yang diakui Washington. Setelah bertahun-tahun menjauh dari regulasi AS dan beroperasi terutama di yurisdiksi luar negeri, perusahaan stablecoin terbesar di dunia ini tampaknya akhirnya akan masuk ke dalam kerangka regulasi.

USAT yang baru diluncurkan oleh Tether adalah sebuah "parit perlindungan": sebuah anak perusahaan Amerika yang sesuai dengan GENIUS Act, dirancang khusus agar USDT offshore yang bernilai 183 miliar dolar dapat tetap berada di luar pengawasan regulasi AS selamanya. (Sumber gambar: Silas Stein/picture alliance via Getty Images)

Namun, penampilan bisa menyesatkan. USAT sebaiknya dipahami sebagai sebuah tembok api—sebuah anak perusahaan yang patuh, keberadaannya justru untuk memastikan produk inti Tether tetap berada di luar pengawasan regulasi AS selamanya.

Dua stablecoin, dua alamat regulasi

Mari kita lihat apa itu USAT, yang diterbitkan oleh Anchorage Digital Bank (sebuah lembaga berizin federal AS), dengan Cantor Fitzgerald sebagai kustodian cadangan yang ditunjuk, dan CEO yang direkrut dari latar belakang kripto di Gedung Putih. Ini adalah produk yang bersih, domestik, dan sepenuhnya berada dalam kerangka federal, serta mendapatkan audit cadangan dari salah satu dari empat firma audit besar, Deloitte, pada awal 2026.

Sedangkan USDT asli dari Tether tidak memiliki karakteristik ini sama sekali. Ia diterbitkan di luar negeri, dengan volume peredaran lebih dari 1830 miliar dolar, dan cadangannya mencakup aset yang tidak diizinkan oleh sistem stablecoin pembayaran AS. Kedua stablecoin ini menyediakan dua alamat regulasi berbeda untuk perusahaan yang sama: USAT adalah wajah Tether yang ditampilkan kepada regulator AS, sementara USDT adalah identitas asli yang disimpan di tempat lain di dunia. Perusahaan telah membangun struktur yang memastikan keduanya tidak pernah harus digabungkan.

Biaya kepatuhan yang tidak mampu ditanggung USDT

Keberadaan dualisme ini muncul karena struktur saat ini dari USDT tidak mampu memenuhi ambang batas kepatuhan GENIUS Act. Undang-undang ini mensyaratkan stablecoin pembayaran harus didukung secara 1:1 oleh aset likuid berkualitas tinggi—terutama kas, surat utang jangka pendek, dana pasar uang pemerintah, dan instrumen serupa—serta harus menerbitkan laporan cadangan yang diaudit oleh akuntan terdaftar setiap bulan.

Data kuartal pertama 2026 dari Tether dengan jelas menunjukkan hambatan ini. Perusahaan melaporkan total aset sekitar 1918 miliar dolar, dengan cadangan yang mencakup sekitar 20 miliar dolar emas dan puluhan miliar dolar Bitcoin. Aset yang dimiliki ini membuat Tether sangat menguntungkan—laba kuartal tunggal sebesar 1,04 miliar dolar, dan lebih dari 10 miliar dolar sepanjang 2025. Tetapi, aset ini juga merupakan aset yang dilarang oleh aturan kepatuhan GENIUS untuk stablecoin pembayaran.

Mengintegrasikan USDT ke dalam jalur regulasi berarti harus membongkar struktur cadangan yang menghasilkan keuntungan besar ini, sebuah biaya yang hingga saat ini tidak ditunjukkan oleh Tether keinginan untuk membayar.

Stablecoin offshore adalah yang penting secara sistem

Mudah bagi orang untuk menganggap struktur dual ini sebagai masalah Washington yang sudah terselesaikan—sekarang ada stablecoin dolar yang patuh, dan pasar regulasi pun dilayani. Interpretasi ini mengabaikan aspek paling penting dari USDT.

Fokus utama USDT jauh di luar Amerika, berada di dunia yang kekurangan dolar. Di Argentina, Turki, Nigeria, Vietnam, dan banyak negara lain dengan mata uang lokal yang lemah dan sulit memperoleh dolar fisik, USDT berfungsi sebagai alat tabungan dan jalur penyelesaian, seringkali lebih andal daripada sistem perbankan lokal. Stablecoin bernilai lebih dari 1830 miliar dolar ini, dari definisi yang masuk akal, adalah alat penting dalam penggunaan dolar global.

Struktur yang dibangun Tether menempatkan alat ini secara permanen di luar pengawasan AS. USAT akan diaudit, diverifikasi, dan diawasi, sementara USDT—stablecoin yang beredar di ekonomi yang rapuh—tidak perlu, karena tidak harus. Pengguna USDT berada di luar AS, diterbitkan di luar negeri, dan kerangka GENIUS ditujukan untuk penyedia layanan di AS, bukan pemilik asing. Bagi pengambil kebijakan AS, ini adalah posisi pasif yang memalukan: penetrasi dolar di negara berkembang semakin dilakukan melalui token pribadi yang tidak bisa diawasi dan sulit diaudit oleh pemerintah AS, sementara desain transisi GENIUS juga memberi alasan yang sah bagi Tether untuk tetap berada di luar negeri.

Seperti apa versi patuhnya?

Memikirkan secara serius apa yang diperlukan untuk memasukkan USDT ke dalam sistem GENIUS akan membantu memahami bentuk struktur dual ini. USDT yang patuh harus menjual emas dan Bitcoin, mengubah hasilnya menjadi kas dan surat utang jangka pendek; harus menjalani audit bulanan oleh akuntan terdaftar, dan diawasi oleh regulator AS. Dalam proses ini, ia akan bertransformasi dari portofolio aset beragam yang menghasilkan keuntungan tinggi menjadi struktur pasar uang yang sempit, hanya mendapatkan bunga dari surat utang.

Transformasi ini akan menimbulkan biaya keuangan yang besar, dan biaya strategis yang lebih besar lagi. Jarak Tether dari bank dan sistem regulasi AS adalah alasan utama mengapa produk ini sangat berharga bagi pengguna inti—yaitu perusahaan dan individu yang beroperasi di luar sistem keuangan yang tidak lengkap. USDT yang patuh terhadap regulator AS akan menjadi produk yang sangat berbeda, dengan proposisi nilai yang berubah, dan kemungkinan besar kehilangan basis offshore-nya. Menghadapi prospek ini, Tether memilih membangun stablecoin yang independen dan patuh, sebagai satu-satunya cara untuk mempertahankan kedua bisnis tersebut secara bersamaan.

Tether mengklaim USDT sedang menuju kepatuhan

Tether tidak menyatakan hal ini seperti yang saya uraikan di atas. Dalam pernyataan resmi mereka, mereka menyebut bahwa USDT "terus beroperasi secara global", dan "sedang menuju kepatuhan terhadap GENIUS Act". Ini adalah posisi resmi perusahaan, yang layak dikutip secara adil dan dievaluasi secara jujur.

Namun, jika dibandingkan dengan struktur nyata, klaim ini sulit dibuktikan. "Menuju kepatuhan" dan membangun stablecoin yang patuh adalah dua hal berbeda, dan Tether memilih yang kedua. Jika USDT benar-benar dalam perjalanan menuju kepatuhan GENIUS, maka USAT akan menjadi tidak diperlukan—sebuah perusahaan tidak akan mengizinkan hubungan bank berlisensi, merekrut CEO dari latar belakang Washington, dan mengaudit cadangan dari empat firma besar, sementara stablecoin pertama sudah memenuhi standar sendiri. Upaya yang dilakukan pada USAT sendiri menunjukkan bahwa perusahaan memang mengharapkan USDT tetap berada di luar negeri: mereka tidak berencana mengubahnya menjadi stablecoin yang patuh.

Batas waktu 2028 adalah ujian sebenarnya

Pengaturan ini bersifat temporer. Berdasarkan kerangka GENIUS, penyedia layanan aset digital di AS menghadapi masa transisi, dan setelahnya hanya dapat menawarkan stablecoin yang diizinkan oleh sistem federal. Pada pertengahan 2028, bursa dan lembaga kustodian di AS harus menurunkan semua stablecoin dolar yang tidak disetujui oleh GENIUS.

Jika saat itu USDT belum disetujui, platform AS akan berhenti memperdagangkannya—dan inilah saat strategi dual coin harus diuji: USAT akan melanjutkan ke pasar AS, menerima lalu lintas yang patuh, dan menanggung beban regulasi; USDT akan tetap berbasis di luar negeri—termasuk pengguna di pasar berkembang, ekonomi yang kekurangan dolar, pasangan perdagangan di luar yurisdiksi AS, dan struktur cadangan yang menghasilkan keuntungan. Tether tidak akan kehilangan apa pun yang tidak mampu mereka tanggung, karena USAT sejak awal memang ditujukan untuk bagian bisnis yang patuh.

Langkah penegakan hukum terbatas

Respon alami adalah bahwa otoritas AS dapat memaksa USDT untuk patuh atau memutuskan jalurnya. Tetapi kekuatan nyata jauh lebih kecil dari yang dibayangkan. Sebagai perusahaan luar negeri, penerbitan USDT tidak bergantung pada sistem perbankan AS seperti USAT, dan sebagian besar pengguna mereka adalah warga negara asing, di luar jangkauan pengawasan perlindungan konsumen AS. Transisi GENIUS memberi Washington alat untuk menghapus USDT dari platform yang diatur di AS, tetapi mereka mengatur pasar di AS, bukan peredaran global stablecoin ini.

Menghapus USDT dari bursa AS, jika ada dampak, hanya akan memperkuat desain pemisahan yang telah dibuat Tether: stablecoin patuh akan mempertahankan pasar domestik yang diatur, sementara stablecoin offshore akan mempertahankan basis internasional yang lebih besar dan berkembang lebih cepat. Tindakan penegakan hukum terhadap pasar AS tidak akan memaksa stablecoin offshore untuk tunduk, karena Tether telah membangun struktur yang membuat mereka tidak perlu tunduk.

Tether telah menjadi kekuatan penting di pasar obligasi pemerintah

Pengaruh struktur dual ini melampaui kebijakan stablecoin, dan meluas ke pasar utang pemerintah AS. Cadangan Tether sangat terkonsentrasi pada obligasi pemerintah AS, dan dalam pengumuman peluncuran USAT, perusahaan menyebut diri mereka sebagai pemegang obligasi pemerintah AS terbesar ke-17 di dunia, mengalahkan negara-negara seperti Jerman dan Korea. Sebagian besar eksposur ini berada di balik stablecoin offshore USDT.

Perusahaan swasta luar negeri ini telah menjadi sumber permintaan utama untuk utang jangka pendek pemerintah AS, dan permintaan ini meningkat seiring pertumbuhan USDT. Washington diuntungkan dari pembelian ini, karena setiap dolar USDT yang beredar berarti meminjamkan satu dolar lagi ke Departemen Keuangan. Tetapi tidak ada pengawasan langsung antara Washington dan entitas pemberi pinjaman ini.

Desain tembok api ini mengunci pengaturan tersebut. Dengan terus berkembangnya USDT di luar negeri, jejak obligasi pemerintah AS juga semakin meluas, dan pemerintah AS semakin bergantung pada permintaan yang tidak bisa mereka regulasi. Cadangan patuh USAT akan berada di bawah pengawasan, sementara cadangan USDT yang jauh lebih besar tetap di luar pengawasan. Negara-negara yang memegang obligasi ini secara besar-besaran, melalui desain transisi GENIUS, secara tidak langsung memberi Tether alasan untuk menempatkan cadangan yang lebih besar di luar pengawasan.

Mengapa kerangka ini penting?

Ini bukan tuduhan bahwa Tether melanggar hukum. Mengoperasikan anak perusahaan patuh di AS sambil mempertahankan induk perusahaan di luar negeri adalah struktur bisnis yang sah dan umum di banyak industri. Pengawas dan media harus berhenti menyebut USAT sebagai "Tether yang masuk ke dalam kepatuhan", karena kerangka ini sepenuhnya membalikkan strategi.

Peran utama USAT adalah: memungkinkan stablecoin yang paling penting secara sistemik di dunia tetap berada di luar pengawasan regulasi AS kapan saja Tether menginginkannya, sementara "saudara" yang lebih kecil dan lebih bersih bertanggung jawab atas audit dan pengawasan. Masalah utama menjelang 2028 bukanlah apakah Tether akan patuh—karena mereka sudah menyiapkan jawabannya—melainkan: apa arti dari alat dolar terbesar yang berada di luar sistem perbankan ini, yang sengaja dan secara struktural ditempatkan di luar pengawasan negara penerbit mata uangnya.