Analisis Struktur Mikro Pasar Pinjam Meminjam Aave

Penulis: Tanay Ved, Peneliti Senior Coin Metrics; Terjemahan: Shaw, Coin Gild Finance

Ringkasan Poin

• Serangan kerentanan KelpDAO memberikan tekanan pengujian pasar pinjaman Aave, mengungkapkan bahwa risiko jaminan dapat menyebar di dalam kolam dana bersama.

• Dalam beberapa jam saja, suku bunga pinjaman WETH meningkat tiga kali lipat dari sebelumnya, hasil deposito stablecoin melonjak di atas 10%, dan kondisi likuiditas pasar mengalami perubahan drastis.

• Aave Horizon sedang memperluas batas pinjaman on-chain, tidak lagi terbatas pada jaminan asli kripto, pengguna kini dapat meminjam stablecoin dengan jaminan tokenisasi aset dunia nyata (RWA) yang diterbitkan oleh institusi seperti Superstate, VanEck, Ripple, dan lainnya.

Pendahuluan

Pasar pinjaman adalah pilar utama keuangan on-chain, yang tidak hanya menyediakan likuiditas bagi peminjam, tetapi juga memungkinkan deposan memanfaatkan aset yang tidak terpakai untuk mendapatkan hasil. Dengan protokol pinjaman seperti Aave, mereka telah bertransformasi dari model awal DeFi yang bergantung pada insentif penambangan likuiditas, menjadi model operasional yang berkelanjutan yang didukung oleh pertumbuhan skala stablecoin, jaminan berkualitas tinggi, dan sistem manajemen risiko. Namun, pada April 2026, pasar ini menghadapi pengujian tekanan terberat dalam sejarahnya.

Insiden kerentanan rsETH KelpDAO memicu reaksi berantai, mengguncang pasar WETH dan stablecoin Aave, yang kemudian menyebabkan “bank run” on-chain, dengan tingkat penggunaan dana di kolam utama mencapai 100%.

Risiko ini sepenuhnya berasal dari infrastruktur jembatan lintas rantai eksternal, namun secara kolektif menyoroti kelebihan dan kekurangan dari sistem leverage sistemik dalam mode kombinasi, pemilihan jaminan, dan model pinjaman kolam dana. Selain itu, pasar pinjaman on-chain yang transparan data memungkinkan pengamatan langsung terhadap perubahan likuiditas, suku bunga, dan perilaku pengguna secara real-time.

Artikel ini akan menganalisis struktur mikro operasi pasar pinjaman inti Aave, merekonstruksi pergerakan likuiditas selama kerentanan KelpDAO, dan mengupas nilai baru dari pasar Aave Horizon — mendorong tokenisasi aset dunia nyata menjadi jaminan pinjaman on-chain.

Perubahan Likuiditas dan Suku Bunga selama Insiden KelpDAO

Kolam dana WETH cepat dikuras

Pada sekitar pukul 17:38 UTC tanggal 18 April, penyerang memasukkan rsETH tanpa jaminan ke Aave sebagai jaminan, dan melalui empat transaksi meminjam sekitar 126.000 WETH. Sebelum kejadian, tingkat penggunaan kolam dana WETH (proporsi aset yang dipinjam dari total aset yang disetor) sudah mendekati 89%, hanya tersisa 11% buffer likuiditas untuk menahan risiko mendadak.

Dampak dari insiden ini, ditambah dengan penarikan besar-besaran dari pengguna deposito, menyebabkan likuiditas yang tersedia di kolam tersebut (aset yang disetor tetapi belum dipinjamkan) menurun dari sekitar 350.000 ETH menjadi hampir nol dalam dua jam. Pada saat yang sama, tingkat penggunaan dana melonjak ke 100% dan tetap tinggi, semua ETH telah dipinjamkan, sehingga pengguna selanjutnya tidak dapat melakukan penarikan.

Sumber: Coin Metrics ATLAS

Perubahan suku bunga

Model suku bunga Aave secara otomatis menyesuaikan terhadap tekanan likuiditas. Ketika tingkat penggunaan dana melewati target optimal (titik balik), suku bunga akan melonjak dengan cepat untuk menekan pinjaman baru dan menarik dana masuk.

Sebelum insiden, suku bunga pinjaman floating WETH sekitar 2,3%, dan hasil tahunan deposito sekitar 1,9%, keduanya memiliki spread yang kecil dan stabil, menunjukkan kondisi pasar yang baik. Aave menetapkan target tingkat penggunaan kolam dana WETH sebesar 92%, dan setelah tingkat penggunaan mencapai 100%, mekanisme suku bunga langsung aktif. Suku bunga pinjaman tahunan melonjak ke sekitar 8,7%, dan hasil tahunan deposito naik ke sekitar 7,4%, spread keduanya pun melebar dari 0,57% menjadi 1,31%.

Sumber: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

WETH adalah aset pinjaman terbesar di platform Aave, dengan banyak pengguna yang menggunakan strategi leverage siklus, yang juga merupakan inti dari banyak vault Ethereum. Operasi umum meliputi: menyimpan token staking likuid (LST) atau token staking ulang likuid (LRT) (misalnya wstETH, rsETH) sebagai jaminan di platform, meminjam WETH, lalu menggunakan dana yang dipinjam untuk membeli lebih banyak aset staking likuid sebagai jaminan, sehingga memperbesar hasil staking. Penelitian terbaru Galaxy menunjukkan bahwa perilaku pinjaman di Aave sangat terkonsentrasi pada jaminan berbasis Ethereum seperti staking likuid dan staking ulang likuid, dengan WETH sebagai target utama.

Sebelum insiden, suku bunga pinjaman WETH sekitar 2,3%, dan hasil staking sekitar 4%, sehingga investor yang menggunakan leverage siklus mendapatkan spread positif sekitar 1,7%. Setelah suku bunga pinjaman melonjak ke 8,7%, spread langsung menjadi -4,7%, dan posisi leverage mengalami kerugian floating. Akhirnya, rsETH dan token staking ulang likuid tanpa jaminan lainnya menyebabkan kolam dana WETH mengalami kerugian buruk.

Pasar stablecoin mengalami bank run

WETH adalah aset pinjaman utama di Aave, sementara stablecoin membentuk basis likuiditas terbesar dari protokol ini. Krisis likuiditas WETH menyebar cepat ke kolam stablecoin, menyebabkan seluruh pasar mengalami bank run.

Sumber: Coin Metrics ATLAS

Pengguna deposito menarik stablecoin secara besar-besaran, menyebabkan tingkat penggunaan dana di kolam USDT, USDC, USDe, dan lainnya mencapai 100%, dan dana yang tersedia di dalamnya habis. Dalam 24 jam, total likuiditas di kolam stablecoin utama hilang lebih dari 2 miliar dolar AS. USDT paling cepat mengalami penarikan, dengan likuiditas menyusut lebih dari 60% dalam sekitar 1,2 jam; USDC penarikan lebih lambat, menghabiskan sekitar 11,4 jam untuk menguras seluruh likuiditas yang tersedia.

Sumber: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Setelah tingkat penggunaan dana mencapai 100%, hasil tahunan deposito yang sebelumnya berkisar 2-3% melonjak secara signifikan. Hasil USDT dan USDC naik ke sekitar 13%; kolam DAI yang lebih kecil mengalami kehabisan likuiditas lebih dulu, dengan hasil mencapai lebih dari 24%; USDe menunjukkan volatilitas hasil karena arus masuk dan keluar dana besar secara sering.

Penularan risiko antar pasar: perbandingan model kolam dana dan model isolasi

Insiden KelpDAO secara lengkap mengungkapkan karakteristik risiko pinjaman kolam dana: krisis jaminan di satu pasar dapat menyebar ke pasar lain. RsETH tanpa jaminan yang cukup menjadi pemicu tekanan di pasar WETH, kemudian menyebabkan penarikan besar-besaran dan penyebaran risiko ke sektor stablecoin.

Sumber: Coin Metrics ATLAS

Diagram panas di atas menunjukkan tren perubahan tingkat penggunaan dana di pasar utama Aave v3 selama serangan kerentanan. Sebelum kejadian, tingkat penggunaan WETH dan kolam stablecoin sudah tinggi (lebih dari 80%). Setelah risiko muncul, kolam tersebut langsung meningkat ke kisaran 90–100% dan terus beroperasi di tingkat tinggi, sementara pasar token tata kelola tetap relatif tidak terpengaruh.

Fenomena ini menyoroti kelebihan dan kekurangan dari model pinjaman kolam dana: likuiditas bersama meningkatkan efisiensi penggunaan dana dan mendukung interoperabilitas protokol, tetapi juga memungkinkan risiko dari satu pasar menyebar ke seluruh protokol. Sebaliknya, protokol seperti Morpho yang menggunakan model pinjaman isolasi memiliki likuiditas yang lebih tersebar dan bergantung pada manajer aset untuk memilih aset, sehingga risiko penyebarannya lebih kecil. Dalam insiden ini, sekitar 86% rsETH yang beredar disimpan di Aave, dan konsentrasi jaminan yang berlebihan memperbesar dampak guncangan.

Gambaran pasar setelah insiden

Beberapa hari setelah insiden, suku bunga mulai mencapai tingkat keseimbangan baru, dan likuiditas pasar mulai pulih. Total deposito di pasar utama Aave v3 di Ethereum turun dari 34,5 miliar dolar AS menjadi 18,8 miliar dolar AS, dan saldo pinjaman yang belum dilunasi turun dari 13,8 miliar dolar AS menjadi 7,9 miliar dolar AS. Likuiditas di pasar stablecoin, derivatif Ethereum, dan pasar terkait Bitcoin juga menurun, menunjukkan bahwa penarikan ini lebih disebabkan oleh penurunan kepercayaan pasar secara umum, bukan masalah pada satu aset tertentu.

Sumber: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Hingga Mei 2026, pasar terus memulihkan diri. Saat ini, likuiditas WETH kembali ke sekitar 620 juta dolar AS, dan tingkat penggunaan dana WETH, USDT, USDC stabil di kisaran 80–90%. Bad debt sebesar 123 juta dolar AS yang dihasilkan dari insiden ini telah ditangani secara baik melalui aksi khusus DeFi United yang diprakarsai komunitas, yang mengumpulkan lebih dari 300 juta dolar AS untuk menanggung risiko di berbagai pasar Aave.

Aave Horizon: Menuju Pinjaman Berbasis RWA

Selain pasar inti tersebut, Aave juga sedang mengeksplorasi arah pengembangan baru. Seiring semakin banyak aset dunia nyata (RWA) yang berhasil tokenisasi, bagian Horizon membuktikan tren perkembangan pasar pinjaman: Jaminan tidak lagi terbatas pada aset kripto asli, dan pinjaman on-chain mulai bertransformasi ke bentuk institusional. Aave Horizon adalah bagian eksklusif untuk institusi dan peserta yang memenuhi syarat, di mana pengguna dapat menggunakan tokenisasi aset dunia nyata (seperti dana pasar uang tokenisasi, obligasi pemerintah AS) sebagai jaminan untuk meminjam stablecoin.

Horizon melayani dua jenis pengguna: investor institusi yang memenuhi syarat dapat menyetor aset dunia nyata sebagai jaminan dan meminjam stablecoin; pengguna umum dapat menyetor stablecoin tanpa izin dan mendapatkan hasil dari pinjaman institusi. Ini memungkinkan aset tokenisasi memiliki nilai lebih besar di on-chain — aset tidak perlu dijual, tidak perlu hanya disimpan diam, dan tetap dapat digunakan sebagai jaminan secara terus-menerus.

Sumber: Dokumen Aave Horizon

Jaminan yang diterima di pasar ini meliputi stablecoin RLUSD yang diterbitkan Ripple, dana arbitrase kripto dari Superstate (USCC), dana obligasi jangka pendek (USTB), serta produk JAAA dari Janus Henderson dan VBILL dari VanEck. Aave Horizon resmi diluncurkan pada Agustus 2025, dengan total deposito melampaui 510 juta dolar AS dan total pinjaman mencapai 172 juta dolar AS, menempatkannya di antara pasar pinjaman RWA utama di on-chain.

Sumber: Talos Research

Saat ini, stablecoin seperti RLUSD dan GHO dari Aave masih menjadi aset utama di Horizon, tetapi volume penyetoran obligasi jangka pendek tokenisasi dan dana pasar uang secara bertahap meningkat, menyiapkan fondasi untuk memperluas peran RWA dalam bidang pinjaman on-chain.