Apa variabel kunci yang menentukan pasar bullish AI?

Tulisan: Zhao Ying

Sumber: Wallstreet Jingwen

Harga minyak berada di atas 100 dolar / barel, Selat Hormuz belum kembali normal dan terbuka, tekanan inflasi dan suku bunga kembali meningkat, ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve menjadi lebih rapuh. Dalam kerangka makro tradisional, ini bukan lingkungan yang paling nyaman untuk saham teknologi dengan valuasi tinggi. Tapi pasar saham AS mencatat rekor tertinggi baru, dan rantai AI terus didukung oleh dana.

Analis makro dari Guojin Securities, Song Xuetao, dalam laporan riset pada 25 Mei menunjukkan: 「Saat ini pasar AI berada dalam tahap euforia rasional, gelembung sudah muncul tetapi belum kehilangan kendali.」 Kata kunci dari kalimat ini bukanlah 「gelembung」, melainkan 「euforia」 yang rasional: AI Agentic yang beralih dari alat bantu menjadi alat eksekusi mandiri, membuat pasar pertama kali melihat dengan lebih jelas siklus bisnis AI dari 「menghabiskan uang」 ke 「menghasilkan uang」.

Sisi rasionalnya adalah, penyebaran aplikasi Agent menyebabkan konsumsi token, kebutuhan daya komputasi inferensi, dan pertumbuhan ARR perusahaan terkemuka yang cepat; sisi euforinya adalah valuasi sudah mengantisipasi pertumbuhan tahun 2027—2028. Hingga 20 Mei, PER forward tujuh raksasa AS sekitar 35 kali, dan 493 perusahaan sisa dari S&P 500 sekitar 25 kali. Premi ini tidak didasarkan pada logika pertumbuhan biasa, melainkan kecepatan penetrasi AI yang harus mencapai 5 sampai 8 kali lipat dari revolusi teknologi sebelumnya.

Namun, yang benar-benar menentukan keberlanjutan pasar bullish AI bukanlah kinerja kuartal tunggal, bukan pula satu aplikasi viral, melainkan tiga variabel: jangka pendek melihat dampak likuiditas, terutama harga minyak, inflasi, suku bunga, dan penutupan posisi carry trade yen; jangka menengah melihat realisasi industri, apakah kecepatan penetrasi AI mampu menyesuaikan valuasi saat ini; dan jangka panjang melihat batasan yang lebih keras seperti energi, jaringan listrik, lapangan kerja, resistensi sosial, dan mutasi teknologi perangkat keras.

Agent dari 「sopir samping」 menjadi 「sopir utama」, pasar mulai memberi penghargaan terhadap pengeluaran modal

Dalam putaran perdagangan AI sebelumnya, kekhawatiran terbesar pasar adalah raksasa yang menghabiskan uang terlalu cepat: pusat data, GPU, infrastruktur cloud yang besar, tetapi jalur pengembalian pendapatan tidak cukup jelas. Perubahan Agentic AI terletak pada fakta bahwa ia tidak lagi sekadar alat bantu seperti Copilot, melainkan berkembang menjadi alat eksekusi otomatis seperti Autopilot.

Ini menghasilkan dua hasil.

Pertama, konsumsi token kembali mempercepat. Permintaan pertama setelah munculnya GPT berasal dari peningkatan kemampuan model, dan permintaan kedua setelah penerapan Agent berasal dari ledakan daya inferensi. Tugas eksekusi mandiri berarti konteks yang lebih panjang, langkah yang lebih kompleks, dan panggilan model yang lebih sering, inferensi tidak lagi menjadi bagian sampingan setelah pelatihan, melainkan menjadi medan perang utama yang terus-menerus mengonsumsi daya komputasi.

Kedua, ekspektasi pendapatan direvisi naik. Setelah aplikasi Agent seperti Openclaw, Claude Cowork menyebar, pendapatan tahunan model produsen meningkat pesat. Perhitungan tengah tahun yang dikutip menunjukkan bahwa ARR tahunan Anthropic telah naik dari 9 miliar dolar AS di awal tahun menjadi 44 miliar dolar AS, berlipat ganda setiap enam minggu, dan jika tren ini berlanjut, ARR tahun depan berpotensi melebihi 300 miliar dolar AS.

Ini menjelaskan mengapa pasar tidak lagi sekadar menghukum Capex. Selama pertumbuhan pendapatan cukup cepat, pengeluaran modal berubah dari beban menjadi keunggulan kompetitif. Nvidia, Broadcom, serta komponen hardware seperti modul optik dan penyimpanan kembali mendapatkan dukungan.

Harga minyak di atas 100 dolar, mengapa aset AI tetap bisa naik?

Gelombang kenaikan aset AI yang berlawanan dengan kenaikan harga minyak ini bukan karena risiko makro menghilang, melainkan karena ada beberapa kekuatan yang sementara menekan risiko tersebut.

Pertama adalah penyebaran permintaan rantai industri. Pada tahap inferensi, tidak hanya GPU yang dibutuhkan, CPU, modul optik, dan penyimpanan juga masuk ke dalam logika permintaan tinggi. Modul optik 800G/1.6T sangat langka, dan permintaan penyimpanan kelas atas meningkat. Light Counting memprediksi, pada 2026 pengiriman transceiver 800G akan berlipat ganda, dan port 1.6T akan meningkat dari basis kecil tahun 2025 menjadi puluhan juta unit, dengan penjualan chip 1.6T melebihi 2 miliar dolar AS dan tetap tumbuh tinggi selama tiga tahun ke depan.

Kedua adalah kinerja raksasa teknologi yang sangat kuat. Pada kuartal pertama, EPS S&P 500 meningkat sekitar 27,1%, tertinggi sejak kuartal keempat 2021, dengan Meta, Alphabet, dan Amazon menyumbang 70% dari kenaikan laba indeks. Selama perusahaan-perusahaan ini terus menghasilkan uang, dampak kenaikan harga minyak terhadap indeks akan tertunda.

Ketiga adalah ketergantungan pertumbuhan AS terhadap infrastruktur AI yang meningkat. Beberapa kuartal terakhir, kontribusi investasi infrastruktur AI terhadap pertumbuhan GDP AS lebih dari separuh. Data non-pertanian dan ritel masih cukup, meskipun struktur pekerjaan sudah berbeda, selama total ekonomi tidak melemah secara signifikan, pasar sulit langsung beralih ke strategi stagflasi.

Ada faktor yang lebih langsung: perusahaan teknologi besar tidak terlalu sensitif terhadap harga minyak dibandingkan industri penerbangan, pengiriman cepat, kereta api, kimia, otomotif, dan pariwisata. Mereka lebih takut terhadap harga listrik daripada harga minyak. Ketika ekonomi nyata tradisional ditekan oleh harga minyak, dana lebih cenderung berkumpul di aset AI, menggabungkan transaksi 「perlindungan risiko」 dan pertumbuhan.

Valuasi sudah mengantisipasi hari-hari baik tahun 2027—2028

Risiko pasar bullish AI bukanlah karena tidak ada dukungan industri, melainkan karena penetapan harga pasar terlalu cepat.

PER forward tujuh raksasa AS sekitar 35 kali, dan 493 perusahaan sisa dari S&P 500 sekitar 25 kali. Di balik perbedaan valuasi ini tersembunyi sebuah masa depan yang sangat mulus: dalam 3 sampai 5 tahun ke depan, infrastruktur AI akan terus berkembang, permintaan daya komputasi, cloud, pusat data, dan semikonduktor tetap tinggi; AI akan terus meresap ke dalam iklan, pencarian, layanan cloud, perangkat lunak kantor, pembuatan kode, manajemen risiko keuangan, layanan pelanggan, riset investasi, dan konten; kontribusi pendapatan dan peningkatan efisiensi akan terwujud secara bersamaan.

Namun revolusi teknologi jarang berjalan semulus ini. Listrik membutuhkan sekitar 40 tahun dari penemuan hingga penerapan massal, komputer sekitar 25 tahun. Sekarang, kecepatan penyebaran harga AI yang dinilai pasar setara dengan permintaan agar teknologi ini 5 sampai 8 kali lebih cepat dari teknologi umum tersebut.

Ini bukan tidak mungkin, tetapi ruang toleransi sangat tipis. Selama aplikasi AI melambat secara komersial dibandingkan pengeluaran modal, kebutuhan inferensi tidak mampu mengikuti pelatihan, atau biaya depresiasi dan listrik mulai menggerogoti margin keuntungan, valuasi akan langsung bereaksi. Arah industri yang benar tidak otomatis membuat harga saham bisa melambung tanpa batas.

Risiko terbesar jangka pendek: suku bunga naik lebih cepat dari ARR

Tekanan terbesar jangka pendek berasal dari likuiditas.

Jika Selat Hormuz tidak dibuka dalam waktu lama, harga minyak tetap di atas 100 dolar dan bahkan terus naik, inflasi akan menyebar dari harga energi ke jasa, transportasi, dan bahan baku. Pada April, PPI AS meningkat 9,8% YoY, tertinggi sejak Oktober 2022. Jika inflasi menjadi permanen, jalur kebijakan Federal Reserve akan dipaksa untuk diubah.

Pasar swap telah memperhitungkan bahwa Federal Reserve akan menaikkan suku bunga sebanyak 0,8 kali tahun ini, ECB dan BOE bahkan lebih dari 2 kali. Sementara itu, pertanyaan tentang independensi kebijakan akibat pergantian pejabat di Fed dan meningkatnya perbedaan pendapat di FOMC juga melemahkan kepercayaan pasar terhadap pelonggaran di masa depan.

Jepang juga merupakan sebuah badak abu-abu. Jepang lama menjadi sumber pembiayaan leverage global, tetapi depresiasi yen dan tekanan inflasi memaksa Bank of Japan mengirim sinyal pengetatan, dan yield obligasi 30 tahun sudah di atas 4%. Jika biaya pembiayaan Jepang terus naik, memicu penutupan posisi carry trade global, aset AI dengan valuasi tinggi akan sulit bertahan.

Pada 15 Mei, sudah terjadi simulasi: yield obligasi AS 10 tahun menembus 4,5%, obligasi 30 tahun menembus 5%, momentum trading yang terlalu penuh mulai mendingin, indeks semikonduktor Philadelphia turun sekitar 4% dalam satu hari, dan Nasdaq turun sekitar 1,5%. Ini bukan bukti pembalikan tren, tetapi menunjukkan bahwa posisi penuh sangat sensitif terhadap suku bunga.

Perbandingan paling penting jangka pendek: apakah kecepatan revisi ARR (pendapatan tahunan berulang) mampu mengungguli kecepatan kenaikan suku bunga. Jika tidak, dana mungkin akan beralih ke sektor hardware yang lebih pasti; jika likuiditas terus memburuk dan ekspektasi pendapatan AI tidak mampu lagi direvisi naik, tekanan valuasi akan membesar secara signifikan.

Masalah yang lebih sulit dalam jangka menengah dan panjang: organisasi, listrik, lapangan kerja, dan jalur hardware

Ujian jangka menengah adalah realisasi industri. Revolusi teknologi umum biasanya tidak langsung naik secara linier, melainkan 「percepatan, perlambatan, kemudian percepatan lagi」. Gelombang modal pertama, kemudian penyesuaian organisasi, dan akhirnya peningkatan produktivitas. Internet awal juga mengalami ledakan investasi, ekspansi pengeluaran modal, dan gelembung aset, baru kemudian produktivitas nyata perlahan muncul selama bertahun-tahun.

Sekarang, kesulitan penetapan harga AI terletak pada kenyataan bahwa hampir semua perusahaan harus cepat menyesuaikan struktur organisasi, pekerja harus cepat dilatih ulang, model bisnis harus cepat berjalan, dan resistensi sosial tidak boleh terlalu besar. Kecepatan ini jarang terjadi dalam sejarah manusia.

Batasan jangka panjang lebih keras lagi.

Pertama adalah energi dan infrastruktur dasar. Data center AI membutuhkan listrik dan air pendingin dalam jumlah besar, perluasan jaringan listrik, transformator, dan penyimpanan energi bukan sekadar variabel di slide PPT, melainkan hambatan nyata. Jika pembangunan infrastruktur AI terus meningkatkan biaya listrik masyarakat secara keseluruhan, pengawasan dan reaksi sosial akan meningkat.

Kedua adalah lapangan kerja dan konsumsi. Dalam jangka pendek, AI dapat meningkatkan efisiensi perusahaan dan mengurangi kebutuhan insinyur, layanan pelanggan, dan posisi lain; tetapi jika pengangguran teknis meningkat lebih cepat daripada penciptaan posisi baru, daya beli masyarakat akan melemah. Efisiensi di sisi B (perusahaan) akhirnya harus direalisasikan melalui daya beli di sisi C (konsumen), dan jika sektor non-AI mengalami resesi, AI pun sulit bertahan dalam jangka panjang.

Ketiga adalah penerimaan sosial. Awal tahun ini, di China, muncul tren nasional mengadopsi Openclaw secara massal, tetapi di AS, resistensi terhadap kenaikan tarif listrik dari pusat data dan kekhawatiran pengangguran teknis sedang meningkat. Ini akan mempengaruhi kecepatan penetrasi AI.

Keempat adalah mutasi teknologi hardware. Jika terjadi terobosan seperti momen 「DeepSeek」, di mana efisiensi daya, penyimpanan, dan transmisi meningkat pesat, maka bagian hardware yang paling langka saat ini bisa tiba-tiba menjadi berlebih. Logika permintaan tinggi di rantai hardware tidaklah mutlak tidak bisa dilibas.

Prospek jangka panjang industri AI tetap optimis. Jika tidak mempertimbangkan pengangguran teknis dan konflik sosial akibat perubahan hubungan produksi, AI memang berpotensi meningkatkan produktivitas faktor secara keseluruhan dan membantu ekonomi keluar dari tekanan stagflasi. Bahkan jika pasar keuangan melakukan deleveraging di tengah jalan, data center, teknologi biaya rendah, dan aplikasi yang sudah teruji bisa menjadi fondasi untuk ekspansi industri berikutnya.

Tapi penetapan harga saham bukanlah visi industri itu sendiri. Yang paling penting untuk diverifikasi dalam pasar bullish AI ini adalah apakah ekspektasi ARR, ROI, dan kecepatan penetrasi teknologi mampu terus terwujud dalam lingkungan yang semakin keras karena harga minyak, inflasi, suku bunga, dan batasan sosial. Arah yang benar hanya menjelaskan mengapa pasar bisa naik; kecepatan realisasi akan menentukan apakah gelembung akan meledak atau tidak.