Apa variabel kunci yang menentukan pasar bullish AI?

Harga minyak berada di atas 100 dolar / barel, Selat Hormuz belum kembali normal, tekanan inflasi dan suku bunga kembali meningkat, ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve menjadi lebih rapuh. Berdasarkan kerangka makroekonomi tradisional, ini bukan lingkungan yang paling nyaman untuk saham teknologi dengan valuasi tinggi. Tapi pasar saham AS mencatat rekor tertinggi baru, dan rantai AI terus didukung oleh dana.

Analis makro dari Guojin Securities, Song Xuetao, dalam laporan riset tanggal 25 Mei menunjukkan: 「Saat ini pasar AI berada dalam tahap euforia rasional, gelembung sudah muncul tetapi belum kehilangan kendali.」 Kata ini tidak fokus pada 「gelembung」, melainkan pada 「euforia」 yang rasional: AI Agentic yang beralih dari alat bantu menjadi alat eksekusi mandiri, membuat pasar pertama kali melihat dengan lebih jelas siklus bisnis AI dari 「menghabiskan uang」 ke 「menghasilkan uang」.

Sisi rasionalnya, adalah penyebaran aplikasi Agent yang membawa konsumsi Token, kebutuhan daya komputasi inferensi, dan pertumbuhan ARR perusahaan terkemuka secara cepat; sisi euforinya, adalah valuasi yang sudah mengantisipasi pertumbuhan tahun 2027—2028. Hingga 20 Mei, PER forward tujuh raksasa AS sekitar 35 kali, dan 493 perusahaan sisa dari S&P 500 sekitar 25 kali. Premi ini tidak didasarkan pada logika pertumbuhan biasa, melainkan kecepatan penetrasi AI yang harus mencapai 5 sampai 8 kali lipat dari revolusi teknologi sebelumnya.

Namun yang benar-benar menentukan keberlanjutan pasar bullish AI bukanlah kinerja satu kuartal, bukan pula satu aplikasi viral, melainkan tiga variabel: secara jangka pendek, dampak likuiditas terutama dari harga minyak, inflasi, suku bunga, dan penutupan posisi carry trade yen; secara menengah, realisasi industri, apakah kecepatan penetrasi AI mampu menyesuaikan valuasi saat ini; dan secara jangka panjang, batasan yang lebih keras seperti energi, jaringan listrik, lapangan kerja, resistensi sosial, dan loncatan teknologi hardware.

Agent dari 「sopir samping」 menjadi 「sopir utama」, pasar mulai memberi penghargaan terhadap pengeluaran modal

Dalam gelombang perdagangan AI sebelumnya, kekhawatiran terbesar pasar adalah raksasa yang mengeluarkan uang terlalu cepat: data center, GPU, infrastruktur cloud yang besar, tetapi jalur pengembalian pendapatan tidak cukup jelas. Perubahan Agentic AI adalah, ia tidak lagi sekadar alat bantu seperti Copilot, melainkan berkembang menjadi alat eksekusi otomatis seperti Autopilot.

Ini membawa dua hasil.

Pertama, konsumsi Token kembali mempercepat. Permintaan pertama setelah munculnya GPT berasal dari peningkatan kemampuan model, permintaan kedua setelah implementasi Agent berasal dari ledakan daya inferensi. Tugas eksekusi mandiri berarti konteks yang lebih panjang, langkah yang lebih kompleks, dan panggilan model yang lebih sering, inferensi tidak lagi sekadar sisa pelatihan, melainkan menjadi medan perang utama yang terus-menerus mengkonsumsi daya komputasi.

Kedua, ekspektasi pendapatan direvisi naik. Setelah adopsi Agent seperti Openclaw, Claude Cowork, dan lainnya menyebar, pendapatan tahunan model dari vendor meningkat pesat. Perhitungan tengah tahun yang disebutkan dalam materi menunjukkan bahwa ARR tahunan Anthropic telah naik dari 9 miliar dolar menjadi 44 miliar dolar, dengan lipatan dua kali lipat setiap enam minggu. Jika tren ini berlanjut, ARR tahun depan bisa melebihi 300 miliar dolar.

Ini menjelaskan mengapa pasar tidak lagi sekadar menghukum Capex. Selama pertumbuhan pendapatan cukup cepat, pengeluaran modal berubah dari beban menjadi keunggulan kompetitif. Nvidia, Broadcom, serta komponen hardware seperti modul optik dan penyimpanan kembali mendapatkan dukungan.

Harga minyak di atas 100 dolar, mengapa aset AI tetap bisa naik?

Gelombang kenaikan aset AI ini yang melawan kenaikan harga minyak, bukan karena risiko makro hilang, tetapi karena ada beberapa kekuatan yang sementara menekan risiko tersebut.

Pertama, penyebaran permintaan dari rantai industri. Pada tahap inferensi, tidak hanya GPU yang dibutuhkan, CPU, modul optik, dan penyimpanan juga masuk ke dalam logika permintaan tinggi. Modul optik 800G/1.6T sangat laris, kebutuhan penyimpanan kelas atas meningkat. Light Counting memprediksi, pada 2026 pengiriman transceiver 800G akan berlipat ganda, dan port 1.6T dari jumlah yang kecil di 2025 akan meningkat menjadi puluhan juta unit, dengan penjualan chip 1.6T melebihi 2 miliar dolar dan tetap tumbuh pesat selama tiga tahun ke depan.

Kedua, kinerja raksasa teknologi sangat kuat. Pada kuartal pertama, EPS S&P 500 meningkat sekitar 27.1%, tertinggi sejak kuartal keempat 2021, dengan Meta, Alphabet, dan Amazon menyumbang 70% dari kenaikan laba indeks. Selama perusahaan-perusahaan ini terus menghasilkan uang, dampak kenaikan harga minyak terhadap indeks akan tertunda.

Ketiga, ketergantungan pertumbuhan AS terhadap infrastruktur AI meningkat. Beberapa kuartal terakhir, kontribusi investasi infrastruktur AI terhadap pertumbuhan GDP AS lebih dari separuh. Data makro seperti non-pertanian dan ritel masih cukup, meskipun struktur tenaga kerja sudah berbeda, selama total ekonomi belum melemah secara signifikan, pasar sulit langsung beralih ke strategi stagflasi.

Ada faktor yang lebih langsung: perusahaan teknologi besar lebih sensitif terhadap harga listrik daripada industri seperti penerbangan, pengiriman, kereta api, kimia, otomotif, dan pariwisata. Mereka lebih takut terhadap harga listrik daripada harga minyak. Ketika ekonomi nyata tertekan oleh harga minyak, dana lebih cenderung berkumpul di aset AI, menggabungkan transaksi 「perlindungan risiko」 dan 「pertumbuhan」.

Valuasi sudah mengantisipasi masa-masa baik 2027—2028

Bahaya dari pasar AI bukanlah karena tidak ada dukungan industri, tetapi karena penetapan harga pasar terlalu cepat.

PER forward tujuh raksasa AS sekitar 35 kali, dan 493 perusahaan sisa dari S&P 500 sekitar 25 kali. Di balik perbedaan valuasi ini, tersembunyi sebuah masa depan yang sangat mulus: dalam 3 sampai 5 tahun ke depan, infrastruktur AI akan terus berkembang, kebutuhan daya komputasi, cloud, data center, dan semikonduktor tetap tinggi; AI akan terus meresap ke dalam iklan, pencarian, layanan cloud, perangkat lunak kantor, pembuatan kode, manajemen risiko keuangan, layanan pelanggan, riset investasi, dan konten; kontribusi pendapatan dan peningkatan efisiensi akan terwujud secara bersamaan.

Namun revolusi teknologi jarang berjalan semulus ini. Power dari penemuan listrik hingga penerapan massal membutuhkan sekitar 40 tahun, komputer sekitar 25 tahun. Sekarang, kecepatan penyebaran penetapan harga AI yang didukung pasar setara dengan permintaan agar teknologi ini lebih cepat 5 sampai 8 kali lipat dari teknologi umum tersebut.

Ini bukan tidak mungkin, tetapi ruang toleransi sangat tipis. Selama aplikasi AI yang dikomersialisasi lebih lambat dari pengeluaran modal, kebutuhan inferensi tidak sejalan dengan pelatihan, atau biaya depresiasi dan listrik mulai menggerogoti margin keuntungan, valuasi akan langsung bereaksi. Arah industri yang benar tidak otomatis membuat harga saham bisa melambung tanpa batas.

Risiko terbesar jangka pendek: suku bunga naik lebih cepat dari ARR

Tekanan jangka pendek yang paling nyata berasal dari likuiditas.

Jika Selat Hormuz tidak dibuka dalam waktu lama, harga minyak tetap di atas 100 dolar bahkan terus naik, inflasi akan menyebar dari harga energi ke jasa, transportasi, dan bahan baku. Pada April, PPI AS meningkat 9.8% secara tahunan, tertinggi sejak Oktober 2022. Jika inflasi menjadi permanen, jalur kebijakan Federal Reserve akan dipaksa diubah.

Pasar swap telah memperhitungkan kenaikan suku bunga Fed sebanyak 0.8 kali tahun ini, dan ECB serta BoE bahkan memperkirakan kenaikan lebih dari 2 kali. Sementara itu, pertanyaan tentang independensi kebijakan Fed akibat pergantian pejabat dan meningkatnya perbedaan pendapat FOMC juga melemahkan kepercayaan pasar terhadap pelonggaran di masa depan.

Jepang juga merupakan satu ancaman samar. Jepang lama menjadi sumber pendanaan leverage global, tetapi depresiasi yen dan tekanan inflasi memaksa Bank of Japan mengirim sinyal pengetatan, dengan yield obligasi 30 tahun di atas 4%. Jika biaya pembiayaan Jepang terus naik, memicu penutupan posisi carry trade global, aset AI dengan valuasi tinggi akan sulit bertahan.

Pada 15 Mei, sudah terjadi simulasi: yield obligasi AS 10 tahun menembus 4.5%, obligasi 30 tahun di atas 5%, momentum trading yang terlalu penuh mulai meredup, indeks semikonduktor Philadelphia turun sekitar 4% dalam satu hari, dan Nasdaq turun sekitar 1.5%. Ini bukan bukti pembalikan tren, tetapi menunjukkan bahwa posisi yang terlalu penuh sangat sensitif terhadap suku bunga.

Perbandingan paling penting dalam jangka pendek sangat sederhana: apakah kecepatan revisi naik ARR bisa lebih cepat dari kenaikan suku bunga. Jika tidak, dana mungkin akan beralih ke sektor hardware yang lebih pasti; jika likuiditas terus memburuk dan pendapatan AI tidak lagi bisa direvisi naik, tekanan valuasi akan membesar secara signifikan.

Masalah yang lebih kompleks dalam jangka menengah dan panjang: organisasi, listrik, lapangan kerja, dan jalur hardware

Ujian jangka menengah adalah realisasi industri. Revolusi teknologi umum biasanya tidak langsung naik, melainkan 「percepatan, perlambatan, kemudian percepatan lagi」. Gelombang kapital awal, kemudian penyesuaian organisasi, dan akhirnya peningkatan produktivitas. Internet awal juga mengalami ledakan investasi, ekspansi pengeluaran modal, dan gelembung aset, baru kemudian produktivitas yang nyata muncul bertahun-tahun kemudian.

Sekarang, penetapan harga AI sulit karena hampir menuntut perusahaan untuk cepat menyesuaikan struktur organisasi, melatih ulang tenaga kerja, menjalankan model bisnis dengan cepat, dan menghindari resistensi sosial yang kuat. Kecepatan ini jarang terjadi dalam sejarah manusia.

Batasan jangka panjang lebih keras lagi.

Pertama, energi dan infrastruktur. Data center AI membutuhkan listrik dan air pendingin dalam jumlah besar, perluasan jaringan listrik, trafo, dan penyimpanan energi bukan sekadar variabel di slide PPT, melainkan hambatan nyata. Jika infrastruktur AI terus meningkatkan biaya listrik masyarakat secara keseluruhan, regulasi dan reaksi sosial akan meningkat.

Kedua, lapangan kerja dan konsumsi. AI dalam jangka pendek dapat meningkatkan efisiensi perusahaan dan mengurangi kebutuhan insinyur, layanan pelanggan, dan posisi lain; tetapi jika pengangguran teknis meningkat lebih cepat dari penciptaan posisi baru, daya beli masyarakat akan melemah. Efisiensi di sisi B (bisnis) akhirnya harus direalisasikan melalui daya beli di sisi C (konsumen), dan jika sektor non-AI mengalami resesi, AI pun sulit bertahan dalam jangka panjang.

Ketiga, penerimaan sosial. Awal tahun ini, di China, muncul tren masyarakat yang antusias memakai Openclaw, tetapi di AS, resistensi terhadap kenaikan tarif listrik dari data center dan kekhawatiran pengangguran teknis sedang meningkat. Ini akan mempengaruhi kecepatan penetrasi AI.

Keempat, loncatan teknologi hardware. Jika terjadi terobosan seperti momen 「DeepSeek」, dengan peningkatan besar dalam daya komputasi, penyimpanan, dan efisiensi transmisi, komponen hardware yang saat ini sangat dibutuhkan bisa tiba-tiba menjadi berlebih. Logika permintaan tinggi di rantai hardware tidak selalu bertahan, dan bisa saja tergantikan.

Prospek jangka panjang industri AI tetap optimistis. Jika tidak mempertimbangkan pengangguran teknis dan konflik sosial akibat perubahan hubungan produksi, AI memang berpotensi meningkatkan produktivitas faktor secara keseluruhan, membantu ekonomi keluar dari tekanan stagflasi. Bahkan jika pasar keuangan melakukan deleveraging di tengah jalan, data center, teknologi biaya rendah, dan aplikasi yang sudah teruji bisa menjadi fondasi untuk ekspansi industri berikutnya.

Tapi penetapan harga saham bukanlah visi industri itu sendiri. Yang paling penting untuk diverifikasi dalam pasar bullish AI ini adalah apakah ekspektasi ARR, ROI, dan penetrasi teknologi yang saat ini dipasang dapat terus terwujud dalam lingkungan yang semakin keras karena harga minyak, inflasi, suku bunga, dan batasan sosial. Arah yang benar hanya menjelaskan mengapa pasar bisa naik; kecepatan realisasi akan menentukan apakah gelembung akan meledak atau tidak.