Badai Wosh akan datang

Penulis: Ding Ping

Wosh bukanlah badai itu sendiri, tetapi dia mungkin akan membuat pasar menyadari bahwa saat badai datang, Federal Reserve sudah tidak lagi berada di posisi yang sama seperti sebelumnya.

Dalam dua tahun terakhir, raksasa teknologi seperti Nvidia, Microsoft, dan Meta terus memecahkan rekor kapitalisasi pasar, AI hampir mendefinisikan ulang seluruh preferensi risiko pasar, dan indeks S&P serta Nasdaq juga terus didorong naik.

Namun jika kita membongkar tren ini, sebenarnya AI hanyalah cerita di depan panggung, yang benar-benar menopang valuasi saham AS adalah satu prasyarat yang lebih penting: suku bunga jangka panjang akhirnya akan turun.

Hanya jika prasyarat ini terpenuhi, pasar akan berani membayar premi tinggi untuk laba masa depan, berani mendiskontokan narasi pertumbuhan beberapa perusahaan teknologi utama ke hari ini, dan berani terus mengejar valuasi 30 kali, 40 kali, bahkan lebih tinggi lagi.

Namun saat ini, prasyarat ini mulai menjadi tidak stabil.

Hasil obligasi AS 30 tahun terus naik, baru-baru ini menembus level tertinggi di atas 5%. Bagi pasar saham AS yang sangat terkonsentrasi, bervaluasi tinggi, dan sangat bergantung pada narasi laba masa depan, semakin lama suku bunga jangka panjang tetap tinggi, semakin rapuh sistem valuasi tersebut.

Lebih buruk lagi, tekanan ini mungkin akan semakin besar.

Pada 15 Mei, Jerome Powell, yang memimpin Federal Reserve selama 8 tahun, secara resmi mengundurkan diri, dan Kevin Wosh menjadi penggantinya. Dibandingkan Powell, Wosh mungkin akan lebih toleran terhadap tekanan pasar, lebih berpegang pada pengurangan neraca, dan mengurangi dukungan implisit Fed terhadap pasar keuangan.

Begitu suku bunga jangka panjang semakin tinggi, dan Federal Reserve tidak lagi dengan cepat menenangkan pasar seperti dulu, maka logika kemakmuran yang dulu mendukung valuasi tinggi saham AS bisa mulai kehilangan daya dukung.

Kelemahan pasar saham AS saat ini

Adalah ketidakmampuan suku bunga jangka panjang untuk turun.

Dalam beberapa waktu terakhir, pasar terlalu fokus pada kemungkinan Federal Reserve akan menurunkan suku bunga, dan mengabaikan satu masalah, yaitu bahwa suku bunga jangka panjang sudah tidak lagi mengikuti kebijakan moneter.

Secara teori, penurunan suku bunga oleh bank sentral langsung menekan suku bunga jangka pendek, dan jika pasar percaya bahwa suku bunga akan tetap rendah di masa depan, suku bunga jangka panjang pun bisa turun. Tapi sekarang muncul kejutan, meskipun Fed tidak menaikkan suku bunga, hasil obligasi AS 30 tahun tetap naik, mencapai puncaknya di 5,13% pada 15 Mei. Ini menunjukkan pasar tidak percaya bahwa risiko jangka panjang di AS akan menurun, sehingga mereka menuntut kompensasi risiko yang lebih tinggi.

Ini adalah bagian paling rapuh dari pasar saham saat ini.

Suku bunga jangka panjang tetap tinggi karena setidaknya ada tiga alasan utama.

Pertama, inflasi tidak turun secara mulus seperti yang diharapkan pasar.

Data terbaru menunjukkan bahwa CPI AS April naik 3,8% secara tahunan, mencapai level tertinggi dalam hampir tiga tahun, dan CPI inti meningkat menjadi 2,8%. Lebih rumit lagi, risiko konflik antara Iran dan AS belum benar-benar hilang, harga minyak tetap tinggi, dan ini memperkuat kekhawatiran pasar terhadap inflasi impor. Selama ekspektasi inflasi tidak bisa dikendalikan sepenuhnya, suku bunga jangka panjang sulit untuk turun dengan lancar.

Kedua, masalah fiskal AS juga melemahkan kepercayaan pasar terhadap batasan fiskal jangka panjangnya.

Pada Oktober 2025, utang pemerintah AS mencapai lebih dari 38 triliun dolar; hanya dalam lima bulan, angka ini sudah menembus 39 triliun dolar. Di balik itu ada defisit fiskal jangka panjang (pengeluaran militer dan kesejahteraan sosial yang tinggi), di mana Departemen Keuangan AS menerbitkan obligasi baru untuk membayar utang lama yang jatuh tempo, dan obligasi baru ini membawa bunga yang lebih tinggi, sehingga AS terjebak dalam “pembentukan Ponzi” utang fiskal, yang harus terus memperbesar skala utang untuk menjaga stabilitas sistem.

Ketiga, struktur penawaran dan permintaan obligasi AS memburuk.

Di satu sisi, Departemen Keuangan terus menambah penerbitan utang; di sisi lain, investor asing mengurangi kepemilikan karena global sedang menuju de-dolarisasi, negara-negara asing mengurangi pembelian obligasi AS, dan proporsi obligasi AS dalam cadangan devisa global menurun ke sekitar 24%. Pasokan meningkat, sedangkan kekuatan pembeli berkurang, sehingga suku bunga jangka panjang semakin sulit ditekan.

Ketika risiko-risiko ini tidak membaik, obligasi AS tidak lagi dianggap sebagai aset aman, dan investor pasti akan menuntut kompensasi risiko yang lebih tinggi.

Ini sangat berbahaya bagi pasar saham AS.

Karena saat ini, pasar saham AS bukanlah pasar yang secara umum undervalued dan mengandalkan kinerja untuk direalisasikan secara perlahan, melainkan pasar yang sangat terkonsentrasi, didukung oleh beberapa perusahaan raksasa, dan sangat sensitif terhadap tingkat diskonto.

Begitu suku bunga jangka panjang tetap tinggi, diskonto arus kas masa depan akan menjadi lebih keras, dan toleransi terhadap valuasi akan menyusut dengan cepat. Pada saat itu, perusahaan yang paling terdampak bukanlah yang fundamentalnya paling buruk, melainkan yang fundamentalnya paling baik tetapi valuasinya sudah sangat tinggi.

Bank of America Hartnett juga menyatakan, jika hasil obligasi AS 30 tahun naik di atas 5%, biaya pembiayaan pasar akan meningkat, dan preferensi risiko akan menurun, sehingga saham teknologi dengan valuasi tinggi akan menjadi yang paling pertama terkena dampaknya.

Ini sudah terbukti pada Oktober 2023.

Saat itu, hasil obligasi AS 30 tahun sempat menembus 5%, dan indeks Nasdaq mengalami koreksi sekitar 10% dalam beberapa bulan. Saat itu, investor masih percaya bahwa jika kondisi keuangan memburuk, Fed akan mengeluarkan sinyal penenang. Tetapi jika Wosh naik ke posisi, dan ekspektasi ini mulai goyah, maka dampak suku bunga jangka panjang akan berbeda secara total.

Banyak orang membandingkan situasi ini dengan 2007, tetapi yang benar-benar patut dipelajari bukanlah bahwa suku bunga saat itu juga tinggi, melainkan bahwa kerusakan yang ditimbulkan oleh suku bunga tinggi terhadap sistem keuangan tidak pernah terjadi secara instan. Ia lebih mirip proses kerusakan kronis: menekan pembiayaan, menekan valuasi, menekan neraca, dan akhirnya memaksa bagian paling rapuh dari sistem keluar.

Pada 2007, yang benar-benar runtuh adalah sektor properti, subprime, dan bank bayangan; yang lebih berbahaya hari ini adalah defisit fiskal yang tinggi mendorong pasokan obligasi jangka panjang semakin besar, suku bunga jangka panjang tidak bisa turun, kerugian tak tercatat di bank, risiko di properti komersial, dan ketergantungan terhadap likuiditas aset risiko, semuanya perlahan muncul.

Jadi, begitu suku bunga jangka panjang tidak bisa turun, fondasi valuasi pasar saham AI saat ini mulai goyah.

Masalah ini akan semakin parah di era Wosh.

Mengapa Wosh patut diwaspadai pasar?

Karena Wosh cenderung mempercepat pengurangan neraca, yang akan mendorong hasil obligasi AS 30 tahun lebih tinggi lagi, memperbesar kerentanan pasar saham.

Bagaimana memahaminya?

Pengurangan neraca Fed berarti mengurangi ukuran aset dan kewajibannya. Sebelumnya, Fed membeli banyak obligasi pemerintah dan sekuritas berbasis hipotek (MBS) untuk merangsang ekonomi; saat membeli aset ini, secara tidak langsung mereka menyuntikkan banyak dana ke pasar. Pengurangan neraca berarti mengurangi aset tersebut, secara perlahan menarik likuiditas dari pasar.

Kita juga bisa menyederhanakan, bahwa jika Departemen Keuangan menambah utang baru atau obligasi jatuh tempo, dan Fed tidak lagi membeli, bahkan mungkin menjual obligasi yang dimilikinya, maka obligasi baru dan yang jatuh tempo akan mengalir ke pasar, dan pasar akan menentukan tingkat suku bunga. Akibatnya, hasil obligasi AS akan terus naik. Ini juga akan meningkatkan beban bunga fiskal, yang sangat berbahaya bagi sistem yang bergantung pada penerbitan utang baru untuk membayar utang lama, dan jika biaya bunga terlalu tinggi, krisis obligasi AS pun akan muncul.

Mantan Menteri Keuangan AS, Paulson, pernah memperingatkan bahwa jika pasar obligasi AS mulai kehilangan pembeli, maka “anchor” risiko tanpa risiko dari seluruh sistem keuangan akan goyah.

Karena konsekuensi yang begitu serius, mengapa Wosh tetap cenderung mempercepat pengurangan neraca? Ini juga berkaitan dengan latar belakang kariernya.

Wosh menjabat sebagai anggota Dewan Federal Reserve dari 2006 hingga 2011, dan pengalaman ini menjadi inti dalam menilai kecenderungan kebijakannya. Ia mengalami langsung akhir dari gelombang ekspansi kredit sebelum krisis, krisis keuangan global 2008, dan dimulainya kebijakan suku bunga nol serta QE (quantitative easing).

Ia bukan orang yang sepenuhnya menolak bantuan saat krisis, sebaliknya, di saat risiko sistemik paling besar, ia mendukung Fed berperan sebagai pemberi pinjaman terakhir, dan mengakui perlunya alat-alat tidak konvensional. Tetapi kemudian, ia semakin meragukan apakah QE jangka panjang setelah krisis harus terus berlanjut.

Dari sudut pandangnya, ekonomi AS pasca-krisis tidak mengalami pemulihan yang sebanding dengan kenaikan harga aset. Ekonomi riil tidak terlalu kuat, produktivitas terbatas, tetapi harga aset keuangan melonjak cepat karena likuiditas, bahkan melampaui level sebelum krisis.

Ini membentuk penilaian khas dari Wosh, bahwa QE mungkin sangat efektif menaikkan harga aset keuangan, tetapi tidak terlalu membantu pemulihan ekonomi riil. Jika pasar mulai menganggap “Fed pasti akan menstabilkan harga aset,” maka sistem keuangan akan semakin bergantung pada likuiditas, preferensi risiko akan terus ditekan, dan gelembung serta ketidakseimbangan aset akan semakin memburuk.

Dalam logikanya, jika Fed mempertahankan neraca besar dan menekan premi jangka panjang secara terus-menerus, pasar akhirnya akan semakin tidak mampu beroperasi secara mandiri tanpa likuiditas dari bank sentral. Menurutnya, pengurangan neraca bukan hanya mengembalikan likuiditas, tetapi juga secara aktif keluar dari peran “stabilisator kondisi keuangan.”

Inilah sebabnya mengapa Wosh lebih cenderung mendorong QT (quantitative tightening) dibanding Powell.

Jadi, setelah Wosh naik ke posisi, lingkungan suku bunga tinggi akan menjadi lebih berat, dan Fed mungkin tidak akan lagi cepat menenangkan pasar seperti dulu. Begitu ekspektasi ini terbentuk, valuasi tinggi pasar saham saat ini akan semakin tertekan.

Narasi AI pun tidak mampu mengatasi suku bunga tinggi

Tentu saja, hasil obligasi AS 30 tahun yang tetap tinggi tidak sepenuhnya berarti pasar saham akan langsung tertekan.

Jika ekonomi AS terus tumbuh di atas ekspektasi, laba perusahaan terus meningkat, dan terutama jika AI benar-benar mampu mengubah produktivitas secara luas dan cepat, maka meskipun suku bunga jangka panjang tinggi, aset risiko mungkin tidak akan langsung terguncang. Pada akhirnya, faktor utama yang menentukan apakah pasar mampu menyerap suku bunga tinggi adalah pertumbuhan ekonomi itu sendiri.

Dalam satu tahun terakhir, pasar saham AS, terutama saham teknologi, mampu terus naik di tengah suku bunga tinggi karena keyakinan optimis bahwa AI akan secara signifikan meningkatkan laba perusahaan, mendorong produktivitas, dan membuka ruang pertumbuhan baru bagi ekonomi AS.

Namun masalahnya, narasi AI saat ini lebih terkonsentrasi pada beberapa perusahaan raksasa dan pasar modal, dan belum terbukti mampu secara cepat dan luas memperbaiki fundamental ekonomi secara keseluruhan.

Contohnya Nvidia, yang memang menciptakan pengembalian kapital dan imajinasi pasar yang luar biasa, tetapi perusahaan ini memiliki karakteristik umum: hambatan teknologi tinggi, konsentrasi laba, dan kapasitas penyerapan tenaga kerja terbatas (hingga tahun fiskal 2026, total karyawan Nvidia di seluruh dunia hanya sekitar 42.000 orang), sehingga efek spill-over ke ekonomi secara umum tidak sebesar yang diharapkan.

Dengan kata lain, AI bisa menaikkan valuasi Nvidia, Microsoft, dan perusahaan besar lainnya dalam waktu singkat, tetapi belum tentu mampu dalam waktu yang sama mendukung penciptaan lapangan kerja, investasi, dan ekspansi sektor riil secara luas.

Lebih realistis, AS saat ini sudah menghadapi masalah kekurangan listrik, infrastruktur, dan ekosistem industri. Semakin cepat industri AI berkembang, semakin besar pula dorongan modal, energi, dan tenaga kerja ke perusahaan teknologi terkemuka, yang justru memperparah ketidakseimbangan distribusi sumber daya.

Ini bukan berarti AI tidak mampu, tetapi menegaskan bahwa AI belum cukup cepat untuk mengatasi tekanan valuasi akibat suku bunga tinggi jangka panjang.

Dengan kata lain, pasar berpikir mereka sedang memperdagangkan AI, padahal sebenarnya mereka memperdagangkan dua hal lain: suku bunga jangka panjang yang rendah dan dukungan Fed. Selama kedua prasyarat ini tetap ada, valuasi tinggi masih bisa dipertahankan; begitu salah satu mulai goyah, AI pun hanya akan menunda penyesuaian ulang, bukan menghilangkannya.

Wosh bukan sumber risiko, tetapi bisa jadi orang yang membuat proses ini semakin sulit dibalikkan.

Singkatnya, meskipun Wosh tidak secara aktif menciptakan krisis, dia mungkin akan membuat pasar pertama kali benar-benar menerima bahwa logika valuasi tinggi yang didukung oleh suku bunga jangka panjang rendah dan dukungan Fed sudah tidak lagi sekuat dulu.