BlackRock BUIDL， sebagai aset dasar rantai pasokan dolar DeFi… Tiger Research， diagnosis restrukturisasi di atas rantai

Beberapa analisis menunjukkan bahwa dana obligasi tokenisasi BlackRock, BUIDL, sedang melampaui produk eksklusif institusi dan menjadi “aset dasar” inti dari DeFi. Tiger Research dalam laporan terbaru mereka mendiagnosis bahwa ekspansi BUIDL telah melampaui penjualan produk semata, dan sedang membentuk kembali rantai pasokan produk dolar utama dari protokol DeFi seperti Ethena, Ondo, Frax, Spark, dan lainnya.

Inti dari analisis ini adalah bahwa makna BUIDL bukanlah “token yang diterbitkan oleh BlackRock” itu sendiri. Aset yang dirancang untuk investor institusi ini, setelah di-chain, akan di-rekombinasikan oleh protokol DeFi menjadi cadangan, jaminan, dan aset portofolio, sehingga mulai berfungsi sebagai bahan baku untuk produk dolar baru.

BUIDL adalah dana tokenisasi yang diluncurkan oleh BlackRock dan Securitize yang ditujukan untuk institusi, secara struktur berinvestasi dalam kas dan obligasi pemerintah AS. Hanya investor memenuhi syarat yang dapat berpartisipasi, dengan minimum pembelian sebesar 5 juta dolar. Dalam bahasa keuangan tradisional, ini lebih mendekati produk tertutup yang ditujukan untuk dana institusi, tetapi pada kenyataannya, yang memanfaatkan permintaan awal bukanlah institusi, melainkan protokol DeFi.

Tiger Research mengemukakan tiga latar belakang penggunaan BUIDL oleh protokol. Pertama adalah kejelasan “hak klaim hukum”. BUIDL diterbitkan berdasarkan aturan private placement Rule 506© di bawah hukum sekuritas AS, dengan hak-hak investor dan struktur pencairan yang relatif jelas. Kedua adalah pengurangan biaya adaptasi regulasi. Seiring regulasi terkait stablecoin dan aset terkait fisik (RWA) semakin rinci, memanfaatkan aset yang sudah memenuhi standar sistem dapat mengurangi beban desain. Ketiga adalah komposabilitas di chain. BUIDL tidak terbatas pada sekadar memegang aset, tetapi dapat diproses ulang menjadi jaminan, cadangan, dan aset lapisan likuiditas.

Dari kasus nyata, posisi BUIDL menjadi lebih jelas. Ethena saat mengoperasikan produk dolar sintetis USDe dan versi staking-nya sUSDe membutuhkan aset defensif yang mampu menopang ketika biaya dana di pasar derivatif berbalik tidak menguntungkan. Dalam proses ini, mereka memanfaatkan cadangan USDtb, yaitu BUIDL dan USDC. Intinya bukan mencari keuntungan tinggi, tetapi memperkuat stabilitas struktural. Ini berarti, bahkan jika strategi derivatif goyah, tetap diperlukan bantalan yang mampu menopang seluruh sistem dolar yang terikat, dan BUIDL dimasukkan ke dalamnya.

Ondo dengan OUSG-nya juga merupakan contoh representatif dari penggunaan BUIDL. OUSG adalah “produk perantara” yang menurunkan hambatan akses ke obligasi pemerintah institusi / produk pasar uang di chain. Ini setara dengan mengemas kembali struktur MMF institusional dari BlackRock BUIDL atau Franklin Templeton yang sulit diakses langsung oleh individu atau peserta kecil, lalu menghubungkannya kembali. Pada titik ini, peran BUIDL bukan sebagai produk akhir konsumsi, melainkan sebagai bahan baku yang disampaikan ke lapisan pengguna yang lebih luas.

Frax merancang frxUSD dengan mengintegrasikan BUIDL ke dalam struktur pencetakan dan pencairan sebagai aset cadangan. Pengguna secara kasat mata tampak menggunakan stablecoin biasa, tetapi di belakang layar, BUIDL menopang pencetakan dan pencairan satu lawan satu. Artinya, meskipun BUIDL tidak muncul di pengalaman pengguna di front-end, ia secara infiltratif menjadi fondasi kepercayaan dari sistem dolar DeFi.

Layer likuiditas Sky, Spark, memilih jalur yang lebih mendekati manajemen aset tradisional. Spark menjalankan “Tokenization Grand Prix” yang mengintegrasikan aset RWA sebesar 10 miliar dolar, di mana 500 juta dolar dialokasikan ke BUIDL, sementara sisanya didistribusikan ke berbagai tokenisasi obligasi pemerintah lainnya. Ini menunjukkan bahwa BUIDL bukan sekadar pengganti tunggal, melainkan telah diinternalisasi sebagai pilar utama dalam portofolio investasi di chain.

Dalam tren ini, satu hal penting adalah bahwa BUIDL bukan produk akhir. Berbagai protokol tidak langsung mengonsumsi BUIDL, melainkan menggunakannya sebagai basis untuk merakit aset dolar dan produk likuiditas baru. Rantai pasok ini semakin berkembang. Misalnya, stablecoin ekosistem MegaETH, USDm, menggunakan USDtb dari Ethena sebagai cadangan, dan USDtb sendiri memasukkan BUIDL sebagai aset dasar. Hasilnya, ketika permintaan USDm dalam ekosistem baru meningkat, permintaan BUIDL juga secara tidak langsung meningkat, membentuk struktur berlapis.

Ini adalah pola “rantai pasok di chain” yang sulit ditemukan dalam keuangan tradisional. Produk keuangan tradisional memperoleh investor melalui saluran penjualan, jaringan broker, dan tim penjualan institusi. Sementara itu, BUIDL terlebih dahulu memenangkan kelompok pelanggan baru berupa protokol DeFi, yang kemudian menumpuk BUIDL di atas produk mereka sendiri, menciptakan efek jaringan. Tiger Research menafsirkan ini sebagai: “Bukan melalui penjualan untuk mengenalkan pelanggan, tetapi melalui desain yang menarik pelanggan.”

Akhirnya, kasus BUIDL sedang mengubah strategi masuk pasar aset tokenisasi itu sendiri. Ketergantungan semata pada merek institusi atau hanya mengandalkan tokenisasi untuk menciptakan permintaan sudah jelas memiliki keterbatasan. Sebaliknya, aset yang memenuhi syarat dari segi legalitas, kepatuhan regulasi, dan komposabilitas di chain dapat digunakan berulang kali dalam infrastruktur DeFi, menciptakan permintaan baru.

Pasar saat ini mulai bertanya tentang tren berikutnya setelah BUIDL. Kesimpulan dari analisis ini adalah, agar aset tokenisasi berikutnya berhasil, yang dibutuhkan bukanlah penjualan ala keuangan tradisional, melainkan pemahaman terhadap kelompok pelanggan baru di protokol DeFi. BUIDL dari BlackRock telah membuktikan bahwa ia tidak hanya mampu memindahkan dana institusi ke chain, tetapi juga menjadi titik awal dari rantai pasok DeFi. Sebuah pandangan yang semakin didukung: pemenang berikutnya di pasar aset tokenisasi tidak bergantung pada siapa yang mampu menarik lebih banyak investor, tetapi siapa yang mampu menjadi “aset dasar” dari lebih banyak protokol.