Infrastruktur AI melonjak dengan gila-gilaan, tetapi pusat data juga cepat menghabiskan uang, gelembung utang mulai pecah

Tulisan: Long Yue

Kecepatan perlombaan persenjataan AI dalam membakar uang, sudah melebihi kecepatan menghasilkan uang dari raksasa teknologi ini sendiri.

Dalam satu minggu terakhir, Amazon, Google, Meta, Microsoft, dan Oracle—lima perusahaan teknologi berskala besar (total nilai pasar lebih dari 12 triliun dolar AS)—secara berturut-turut merilis laporan keuangan kuartal pertama, tanpa terkecuali menaikkan rencana pengeluaran modal.

Chief Cross-Asset Strategist Morgan Stanley Andrew Sheets segera memperbarui prediksinya, menaikkan proyeksi pengeluaran modal gabungan dari lima raksasa teknologi hingga 2026 menjadi 800 miliar dolar AS, dan lebih lanjut meningkat menjadi lebih dari 1,1 triliun dolar AS pada 2027.

Sheets menulis:

Kami memperkirakan pengeluaran modal perusahaan teknologi berskala besar pada 2026 sekitar 800 miliar dolar AS, hampir dua kali lipat dari pengeluaran 2025, dan tiga kali lipat dari 2024. Tahun depan, rekan saya memperkirakan pengeluaran modal perusahaan teknologi besar di AS bisa mencapai 1,1 triliun dolar AS.

Angka ini cukup mengagetkan, tetapi masalah pun muncul.

Dari mana uangnya? Jawabannya adalah pinjaman

Selama bertahun-tahun, raksasa teknologi ini mengumpulkan banyak arus kas bebas berkat model bisnis “aset ringan”. Tetapi kini, situasinya telah berbalik secara diam-diam.

Data arus kas bebas Amazon dan Meta menunjukkan kedua perusahaan hampir mendekati atau telah masuk ke zona negatif.

Apa artinya ini? Sederhana: uang tidak cukup lagi, harus meminjam.

Terutama karena perusahaan-perusahaan ini harus mempertahankan pembelian kembali saham dan dividen, penambahan pengeluaran modal hampir harus didukung dengan penerbitan obligasi.

Morgan Stanley memperkirakan, pasar obligasi investment-grade (IG) di AS akan mengalami tahun paling sibuk dalam sejarah pada 2026:

Total penerbitan sekitar 2,25 triliun dolar AS, meningkat 25%.

Pasokan bersih sekitar 1 triliun dolar AS, meningkat 57%.

Di mana, industri teknologi tahun ini telah menyumbang 18% dari pasokan obligasi investment-grade AS—ini adalah tahun dengan proporsi tertinggi dalam sejarah industri tersebut, dua kali lipat dari periode yang sama tahun 2025.

Logika inti yang mendorong semua ini, dirangkum Morgan Stanley dalam empat kata: “Pengeluaran modal AI mendorong pasokan (AI Capex Driving Supply).”

Pasar obligasi mulai menunjukkan kelelahan

Pasar tidak tidak merasakan hal ini.

Setelah mengalami gelombang utang AI sebesar 300 miliar dolar AS, para investor mulai menunjukkan kelelahan.

Contoh paling nyata: Meta minggu lalu menerbitkan obligasi investment-grade senilai hingga 25 miliar dolar AS, dengan buku pesanan puncak sekitar 96 miliar dolar AS. Angka ini tampak besar, tetapi jika dibandingkan dengan permintaan sebesar 125 miliar dolar AS dari obligasi 30 miliar dolar AS yang sama dari penerbit yang sama pada Oktober tahun lalu, jelas menyusut.

Detail yang patut diperhatikan:

Seorang penerbit terkait SoftBank Group, karena permintaan yang kurang, terpaksa menaikkan hasil obligasi agar bisa melakukan pendanaan.

Investor mulai menuntut perlindungan yang lebih kuat—termasuk jaminan dari induk Google Alphabet, yaitu “backstop”, yaitu menjamin pembayaran sewa data center saat penyewa gagal bayar.

Beberapa investor bahkan langsung menolak transaksi tertentu. Seorang investor mengatakan kepada Bloomberg, mereka membatalkan obligasi data center Oracle di Michigan senilai 14 miliar dolar AS, salah satu alasannya adalah obligasi tersebut mengandung klausul redemption yang merugikan kreditur.

Robert Tipp, Kepala Obligasi Tetap Global PGIM, mengatakan:

Pada akhirnya, perusahaan-perusahaan ini menjual utang dalam jumlah besar, dan mereka harus membayar harga yang lebih tinggi untuk meminjam uang. Setelah spread perusahaan menyempit secara signifikan ke level terendah dalam sejarah, pasar menghadapi tembok kekhawatiran.

John Servidea, Co-Head Global Capital Markets Investment Grade Debt Morgan Stanley, berkata:

Kita sedang melihat apa yang dihargai oleh berbagai investor dalam pembiayaan ini, bagaimana mereka menilai risiko dan imbal hasil. Permintaan transaksi ini cukup kuat, tetapi seiring meningkatnya pasokan, kita perkirakan ketentuan dan struktur transaksi akan terus berkembang.

Bank “hampir tidak mampu bertahan”

Kelemahan pasar obligasi hanyalah puncak gunung es. Tekanan yang lebih dalam sedang terkumpul di dalam sistem perbankan.

Menurut Financial Times Inggris tanggal 3 Mei, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC), dan lembaga pemberi pinjaman utama lainnya, sedang aktif mencari cara untuk menyebarkan risiko utang terkait data center ke investor yang lebih luas, guna melepaskan ruang neraca.

Matthew Moniot, Co-Head Business Credit Risk Sharing Man Group, secara langsung mengatakan:

Skala yang kita bicarakan… jauh melampaui apa yang pernah kita bayangkan sebelumnya. Bank akan segera kelelahan.

Satu contoh konkret menunjukkan tingkat keparahan masalah: JPMorgan Chase dan MUFG, selama lebih dari enam bulan, berusaha mendistribusikan utang pembangunan sebesar 38 miliar dolar AS terkait proyek data center Oracle di Texas dan Wisconsin. Hasilnya—permintaan tidak cukup, beberapa bank harus menjual diskonto dan menjual pinjaman ini ke lembaga pinjaman non-bank.

380 miliar dolar AS, satu proyek, tidak terjual dalam enam bulan.

Di balik ini adalah batasan risiko internal bank—ketika eksposur terhadap satu peminjam atau satu industri mencapai batas, bank tidak dapat lagi membiayai proyek baru.

Moniot berkata:

Jika saya menjadi Chief Risk Officer di bank, menghadapi permintaan kredit puluhan miliar dolar dari para banker untuk satu proyek, saya akan bertanya bagaimana mereka akan mendistribusikan risiko ini.

Untuk mengatasi masalah ini, bank mulai mengeksplorasi alat “Transfer Risiko Signifikan” (SRT)—memotong pinjaman data center yang sangat terkonsentrasi, dan memindahkan bagian risiko tertinggi keluar neraca, menjualnya ke dana kredit swasta, perusahaan asuransi, dan investor lainnya.

David Lucking dari firma hukum Linklaters mengatakan:

Bank biasanya tetap akan mempertahankan sebagian eksposur. Investor SRT ingin memastikan bahwa bank masih memiliki sedikit kepentingan yang terikat.

Frank Benhamou, Manajer Portofolio Cheyne Capital, menunjukkan bahwa SRT terkait data center berbeda secara esensial dari produk tradisional:

Jumlah operator terbatas, sangat terkonsentrasi, dan ada risiko konstruksi yang signifikan. Tentu saja, mereka menuntut imbal hasil yang lebih tinggi untuk ini.

Goldman Sachs memperingatkan: Pasar obligasi investment-grade sedang “menjadi seperti saham”

Gelombang utang AI ini juga sedang mengubah struktur pasar obligasi investment-grade secara keseluruhan.

Amanda Lynam, Strategi Obligasi Investment Grade Goldman Sachs, menunjukkan bahwa sejak 2026, penerbitan obligasi investment-grade di AS telah memulai tahun dengan rekor tertinggi dalam sejarah—hingga 20 April, total penerbitan mencapai 794 miliar dolar AS, dan secara tahunan sesuai dengan prediksi Morgan Stanley sebesar 2,25 triliun dolar AS.

Namun yang lebih menarik adalah perubahan struktur.

Jeffrey Papai, Trader Obligasi Investment Grade Goldman Sachs, dalam laporan terbaru menulis bahwa dari 660 penerbit obligasi investment-grade yang menerbitkan selama setahun terakhir, hanya 11 yang menyumbang sekitar 25% dari total penerbitan yang disesuaikan dengan durasi. Di antaranya, 4 perusahaan teknologi besar (Meta, Amazon, Oracle, Google) dan 4 pendanaan data center besar, menyumbang hampir 20% dari total penerbitan berbobot durasi.

Sebagai perbandingan, Oracle (ORCL) kini menjadi penerbit tunggal terbesar dalam indeks investment-grade yang telah disesuaikan risiko; Meta dalam waktu kurang dari satu tahun naik dari peringkat 51 menjadi peringkat 8 dalam indeks tersebut.

Minggu lalu, Meta menerbitkan obligasi senilai 25 miliar dolar AS, atau transaksi pendanaan data center terbesar (RPLDCI), dengan skala berbobot durasi mendekati seluruh obligasi yang belum jatuh tempo dari Boeing (BA), bahkan melebihi total obligasi yang belum jatuh tempo dari Ford (F) atau General Motors (GM).

Goldman Sachs memperingatkan:

“Kini kita menghadapi pasar yang semakin terpusat pada pembangunan AI, mirip pasar saham, tetapi dengan cara yang lebih negatif—karena pendapatan tetap tidak memiliki ruang untuk naik.”

Dengan kata lain: taruhan saham pada AI bisa menghasilkan keuntungan jika naik; obligasi yang bertaruh pada AI akan mendapatkan bunga, tetapi jika terjadi masalah, kerugiannya nyata.

Uang tidak cukup, pinjam saja ke seluruh dunia

Menghadapi batas kapasitas pasar obligasi investment-grade di AS (biasanya tidak lebih dari 2-3% per penerbit), raksasa teknologi ini mulai mencari pendanaan di pasar global.

Data Goldman Sachs menunjukkan bahwa sejak 2024, penerbitan obligasi berdenominasi euro, pound Inggris, dan franc Swiss dari perusahaan teknologi besar meningkat secara signifikan.

Pada saat artikel ini ditulis, induk Google Alphabet baru saja memulai penerbitan obligasi euro minimal 90 juta euro, dan juga meluncurkan penjualan obligasi dolar Kanada—keduanya mencatat rekor baru di pasar masing-masing.

Meta mengambil pendekatan lain: melalui pendirian Special Purpose Vehicle (SPV) di luar neraca untuk menyebarkan tekanan utang. Setelah tahun lalu bekerja sama dengan Blue Owl dalam menyelesaikan proyek “Beignet” senilai 27 miliar dolar AS untuk pembiayaan data center di Louisiana, Meta kini bekerja sama dengan Morgan Stanley dan JPMorgan Chase dalam mengembangkan proyek “Sopaipilla” senilai 13 miliar dolar AS, untuk pembiayaan data center di El Paso, Texas.

Inti dari struktur ini adalah menyebarkan utang sebanyak mungkin ke berbagai pihak.

Morgan Stanley: Kapan gelembung AI akan meletus? Lihat empat sinyal ini

Seiring siklus super AI semakin bergantung pada kelancaran pasar utang, Morgan Stanley mengidentifikasi empat sinyal peringatan yang mungkin memicu lonjakan spread kredit dan runtuhnya “rumah kartu” AI:

Pertumbuhan utang melebihi pertumbuhan laba

Pertumbuhan pasar pembiayaan leverage lebih cepat daripada pasar kredit berkualitas tinggi

Aktivitas akuisisi melampaui tren jangka panjang

Transaksi didukung private equity meningkat, sementara proporsi ekuitas menurun

Ada satu sinyal pasar yang lebih langsung dan patut diperhatikan: pada hari yang sama saat saham-saham “Tujuh Raksasa Teknologi” mencapai rekor tertinggi dan Meta CDS (Credit Default Swap) menyentuh spread tertinggi sepanjang masa, spread CDS tersebut terus melebar setiap hari.

Harga saham baru mencapai rekor tertinggi, CDS juga mencapai rekor tertinggi—kedua hal ini terjadi bersamaan, dan merupakan sinyal yang patut dipikirkan.

Morgan Stanley akhirnya menyimpulkan secara ringkas namun bermakna:

Pasar kredit sedang menyediakan pendanaan untuk pembangunan AI.

Artinya: jika pasar kredit tutup, siklus super AI ini akan berakhir.

Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, tidak mencerminkan pandangan platform, pasar berisiko, berinvestasilah dengan hati-hati, buat keputusan dan penilaian sendiri.