Pidato oleh Gubernur Miran tentang prospek penyusutan neraca Fed

Terima kasih, Francisco, atas pengantar yang baik. Ini adalah kehormatan untuk berada di Economic Club of Miami.1 Malam ini saya akan membahas topik yang terlalu besar untuk diabaikan: neraca Federal Reserve. Seperti bank lain mana pun, neraca The Fed adalah catatan atas aset dan kewajiban yang kami miliki. Aset terutama terdiri dari sekuritas Treasury dan sekuritas hipotek berbasis agensi (MBS). Kewajiban mencakup seluruh mata uang AS yang beredar, saldo cadangan yang disimpan bank-bank di The Fed, serta Treasury General Account. Ukuran dan komposisi kepemilikan ini penting karena memengaruhi jumlah uang dalam sistem perbankan dan memengaruhi kondisi keuangan yang lebih luas. Memahami bagaimana neraca bekerja sangat penting untuk memahami bagaimana The Fed mendukung stabilitas ekonomi dan menjalankan kebijakan moneter.

Malam ini saya akan membahas berbagai rezim yang telah dijalankan The Fed dalam operasional neracanya dan menjelaskan mengapa, menurut pandangan saya, mengecilkan ukuran neraca adalah hal yang diinginkan. Selanjutnya, saya akan menjelaskan mengapa tantangan mengecilkan neraca merupakan tantangan yang dapat dipecahkan, dan kemudian saya akan membahas potensi jalur ke depan untuk mencapai tujuan tersebut. Terakhir, saya akan menutup dengan implikasi kebijakan moneter dari tindakan seperti itu.

Kasus untuk Pengurangan

Kebijakan neraca modern berpusat pada tiga konsep yang agak samar: “langka”, “memadai”, dan “berlimpah” cadangan. Sebelum Krisis Keuangan Global 2008, The Fed beroperasi dengan cadangan yang langka. Dalam rezim tersebut, The Fed menjaga cadangan relatif ketat dan sering melakukan intervensi langsung di pasar, menggunakan operasi pasar terbuka untuk mengarahkan suku bunga federal funds ke targetnya. Setelah krisis, The Fed beralih ke rezim cadangan yang memadai, di mana sistem perbankan memegang cadangan yang cukup sehingga The Fed tidak perlu terlibat dalam operasi harian aktif untuk mengendalikan suku bunga kebijakan. Sistem ini memungkinkan The Fed mengendalikan suku bunga jangka pendek terutama dengan menetapkan suku bunga di mana ia akan berpartisipasi dalam pasar, atau suku bunga yang ditetapkan (administered rates). Selama sebagian besar periode pascakrisis, cadangan juga digambarkan sebagai berlimpah, atau jauh melampaui kebutuhan agar pasar berfungsi dengan lancar. Ini karena kebijakan quantitative easing (QE) secara dramatis memperluas saldo cadangan.

Ada banyak alasan mengapa mengurangi neraca adalah tujuan yang layak. Kita harus menargetkan jejak sekecil mungkin di pasar untuk meminimalkan distorsi yang diakibatkan pemerintah, termasuk disintermediasi pendanaan di pasar. Neraca yang lebih kecil juga membantu menurunkan peluang terjadinya kerugian mark-to-market di bank sentral dan volatilitas setoran kembali (remittances) ke Treasury. Selain itu, neraca yang lebih kecil melindungi batas antara kebijakan moneter dan fiskal dengan lebih baik melalui pelestarian profil durasi utang publik sebagai item kebijakan fiskal, menjaga The Fed keluar dari permainan alokasi kredit lintas sektor, serta mengurangi pembayaran bunga atas saldo cadangan, yang sebagian pihak di Kongres pandang sebagai subsidi untuk sistem perbankan.2 Terakhir, neraca yang lebih kecil menjaga “amunisi” (dry powder) untuk skenario ketika para pembuat kebijakan harus sekali lagi menghadapi batas bawah nol (zero lower bound) atas suku bunga.

Namun, meskipun ada manfaat-manfaat dari neraca yang lebih kecil, banyak orang mengatakan bahwa itu sebenarnya tidak bisa dilakukan. Itu mimpi belaka—tidak akan pernah terjadi.3 Jika Anda memberi tahu saya bahwa sesuatu tidak mungkin, saya tidak bisa menahan diri untuk bertanya, “Benarkah?” Sifat itu telah membuat saya mendapat banyak masalah, tetapi saya tidak bisa menahan diri. Jadi mari kita pikirkan kemungkinan-kemungkinan di sini.

Tantangan yang Dapat Dipecahkan

Penilaian utama saya adalah bahwa mengecilkan neraca merupakan tantangan yang dapat dipecahkan. Mereka yang menolak gagasan ini begitu saja semata-mata kurang memiliki imajinasi. Dalam mendekati tantangan ini, saya melihat tiga pertanyaan utama.

Pertama, seberapa banyak kita bisa mengecilkan neraca? Saya pikir kita bisa, cukup banyak, tetapi itu tidak berarti harus mengembalikannya ke bagian dari produk domestik bruto (PDB) sebelum krisis keuangan. Saya melihat penurunan ke level tersebut tidaklah feasible. Pertumbuhan permintaan terhadap mata uang, rezim pascakrisis yang diterapkan melalui Undang-Undang Dodd-Frank, dan reformasi pada standar Basel, serta perubahan yang dihasilkan pada struktur pasar dan ekspektasi, semuanya berujung pada permintaan yang lebih besar terhadap cadangan dalam sistem.

Pertanyaan kedua adalah, apakah mengurangi neraca dari kondisi saat ini mengharuskan pengembalian ke cadangan yang langka? Saya berpendapat tidak mesti. Sebaliknya, The Fed dapat mengambil langkah-langkah untuk mengurangi batas-batas yang memisahkan cadangan yang langka, memadai, dan berlimpah. Penurunan batas-batas ini dapat dilakukan melalui berbagai kebijakan yang akan saya sentuh segera. Menggeser batas-batas tersebut ke bawah akan memungkinkan mempertahankan kebijakan cadangan yang memadai, sambil mengurangi ukuran neraca.

Dan pertanyaan ketiga adalah, apakah diinginkan atau bahkan memungkinkan untuk kembali ke rezim cadangan yang langka? Saya percaya kita bisa kembali ke cadangan yang langka dalam kerangka regulasi dan institusional yang ada saat ini, tetapi itu akan melibatkan tradeoff. Tradeoff tersebut mencakup penerimaan volatilitas yang lebih besar pada suku bunga jangka pendek, toleransi yang lebih besar terhadap manajemen aktif cadangan dari The Fed, dan penggunaan yang lebih sering serta lebih teratur atas likuiditas yang disediakan The Fed seperti daylight overdrafts, discount window, atau operasi standing repo.4 Bagaimana Anda memandang dampak dari efek samping ini akan menentukan apakah Anda menganggap kembalinya ke cadangan yang langka sebagai sesuatu yang diinginkan.

Jalur ke Depan

Apakah menurunkan batas antara cadangan yang langka dan cadangan yang memadai lebih mudah diucapkan daripada dilakukan? Mungkin, tetapi saya melihat jalan ke depan untuk mencapai tujuan tersebut. Langkah-langkah yang dapat menggeser batas-batas ke bawah secara efektif dijelaskan dalam paper kerja yang saya tulis bersama beberapa kolega saya di Federal Reserve, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.”5 Tindakan-tindakan ini mencakup langkah-langkah berikut:

*   melonggarkan persyaratan liquidity coverage ratio (dan yang terkait);

*   membatasi ekspektasi stress test likuiditas internal dan standar resolusi perencanaan likuiditas yang terkait;

*   menghilangkan stigma atas penggunaan standing repo operations, penggunaan discount window, dan penggunaan daylight overdraft;

*   melakukan operasi pasar terbuka yang lebih aktif, khususnya menjelang akhir kuartal dan pada tanggal-tanggal yang signifikan secara fiskal;

*   membuatnya lebih mudah bagi dealer untuk menyerap sekuritas;

*   membuat alternatif terhadap cadangan, seperti sekuritas Treasury, menjadi lebih likuid dan menarik;

*   dan menjalankan kebijakan dengan effective federal funds rate yang sedikit lebih tinggi relatif terhadap interest rate on reserve balances, dengan syarat pada kisaran target tertentu.

Itu hanya contoh dari langkah-langkah yang bisa kita ambil untuk mengurangi ukuran neraca The Fed. Ada jauh lebih banyak dalam paper tersebut, dan saya mendorong Anda untuk meninjaunya. Untuk memperjelas, baik dalam User’s Guide maupun dalam pernyataan ini, saya tidak menganjurkan langkah spesifik apa pun. Saya hanya menuliskan opsi-opsi yang berhasil kami identifikasi, sehingga ketika dan jika waktunya tiba, The Fed akan memiliki beberapa tindakan yang konkret untuk dilakukan guna bergerak ke arah ini. Setiap opsi akan memerlukan analisis biaya-manfaatnya sendiri.

Bahkan jika para pembuat kebijakan The Fed memilih untuk kembali ke cadangan yang langka, mengambil langkah-langkah untuk mengurangi permintaan cadangan akan mempermudah melakukannya dan memungkinkan neraca mengecil lebih lanjut sambil meminimalkan dampak buruk. Beberapa opsi, seperti menghilangkan stigma atas operasi repo, discount window, dan kredit daylight overdraft, atau melakukan operasi pasar terbuka sementara, juga akan memperbaiki kondisi dunia dalam rezim cadangan yang langka. Kecenderungan saya adalah mengurangi permintaan tetapi mempertahankan cadangan yang memadai, namun itu bukan keyakinan yang benar-benar kuat.

Mari kembali ke pertanyaan pertama saya—seberapa banyak neraca dapat dikurangi? Seperti yang saya katakan, level sebelum krisis bukanlah patokan yang realistis, jadi sebagai gantinya saya menawarkan dua alternatif. Pertama, setelah berakhirnya putaran pertama QE, neraca berada sekitar 15 persen dari PDB. Mungkin saja level neraca itu diperlukan untuk mengakomodasi kebutuhan likuiditas sektor keuangan sebelum putaran kedua QE dan pembelian aset berikutnya mulai diskalakan untuk tujuan mencapai tujuan ganda (dual-mandate) kami, bukan untuk stabilitas keuangan. Atau, kedua, sebelum dimulainya QE tanpa batas (open-ended QE) pada 2012, dan pada 2019 sebelum pandemi, neraca berada sekitar 18 persen dari PDB. Dalam teori, level ini mencerminkan kebutuhan likuiditas sektor perbankan ketika cakupan persyaratan Dodd-Frank dan Basel menjadi jelas, sebelum peluncuran open-ended QE. Level ini juga mencerminkan cakupan pengurangan neraca yang mungkin setelah krisis tetapi sebelum pandemi. Level ini memasukkan beberapa efek “ratchet” (penguncian/kenaikan bertahap) yang disebut-sebut pada neraca, tetapi bukan efek yang terjadi sejak pandemi.6

Secara longgar, kisaran ini bisa mencerminkan pengurangan neraca sebesar $1 triliun hingga $2 triliun, angka yang secara wajar disediakan dalam User’s Guide tanpa perlu kembali ke cadangan yang langka. Tentu saja, ukuran optimal dari neraca adalah subjek yang layak dikerjakan dengan lebih serius, dan mungkin lebih baik untuk mendiskalakan neraca dengan variabel keuangan seperti simpanan bank daripada dengan PDB. Saya tidak berupaya menyelesaikan pertanyaan ini hari ini.

Alat-alat yang diidentifikasi dalam User’s Guide hari ini akan membuka ruang yang substansial untuk mengurangi neraca lebih lanjut, yang ingin saya lihat. Namun, dalam skenario di mana The Fed melepaskan sekuritas dari neracanya, para pembuat kebijakan juga perlu memastikan bahwa pasar keuangan dapat menyerap sekuritas-sekuritas tersebut dengan gangguan minimal.

Hal paling penting yang bisa kita lakukan adalah melakukannya dengan pelan. Sulit untuk melebih-lebihkan betapa pentingnya hal ini. Itu juga berarti memberi waktu sekuritas untuk jatuh tempo daripada menjualnya secara langsung, yang akan mewujudkan kerugian pada neraca. Saya bisa membayangkan menjual sekuritas kami jika kami melihat sekuritas tersebut diperdagangkan pada keuntungan, tetapi tidak jika tidak. Langkah-langkah lain dalam User’s Guide mungkin akan membuatnya lebih mudah bagi pasar untuk mencerna sekuritas dari neraca kami.

Implikasi bagi Kebijakan Moneter

Sekarang saya telah menguraikan beberapa gagasan yang diperluas dalam User’s Guide, saya ingin menutup pembicaraan saya dengan beberapa pemikiran tentang bagaimana operasi neraca dapat memengaruhi ekonomi dan kebijakan moneter. Saya terutama melihat hal itu terjadi melalui dua kanal.

Kanal pertama adalah melalui penyediaan uang dan likuiditas, sisi kewajiban (liability side) dari neraca The Fed, dalam pengertian klasik monetaris. Cadangan adalah uang berdaya tinggi, dan meningkatkan pasokannya adalah ekspansi dari pasokan uang. Kanal kedua adalah melalui apa yang disebut ekonom sebagai efek “portfolio balance”, pada sisi aset (asset side) dari neraca The Fed. Untuk memperluas konsep ini, pada suatu rangkaian harga tertentu, sektor privat memiliki kapasitas tetap untuk menyerap tambahan risiko keuangan, termasuk risiko suku bunga. Penghapusan atau penyediaan risiko suku bunga oleh The Fed kepada publik, karenanya, akan memengaruhi kemauan sektor privat untuk mengambil risiko keuangan secara keseluruhan.

Hal lain dianggap sama, mengurangi neraca memiliki efek kontraktif bagi ekonomi, melalui kedua kanal ini.7 Efek ekonomi yang kontraktif dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan penurunan suku bunga federal funds, selama kita tidak berada pada effective lower bound. Oleh karena itu, kemungkinan bahwa kelanjutan pengurangan neraca memerlukan penurunan tambahan pada suku bunga federal funds dibandingkan proyeksi baseline. Namun, memberikan besaran pada efek-efek ini menantang, dan saya belum akan mencoba melakukannya sekarang.

Kesimpulan

Sebagai penutup, manfaat mengurangi ukuran neraca The Fed jelas dan dapat dicapai. Neraca The Fed dapat menyusut, tetapi para pembuat kebijakan harus terlebih dahulu mengambil langkah-langkah untuk memastikan keberhasilan mereka. Saya telah menguraikan beberapa langkah yang mungkin hari ini dan memberikan rincian lebih lanjut dalam User’s Guide. Setiap langkah tersebut kemungkinan memiliki beberapa biaya dan manfaat, dan harus ditelaah serta disesuaikan secara tepat (calibrated).

Menerapkan langkah-langkah ini sebelum mulai mengurangi neraca berarti akan ada jeda waktu sebelum kita dapat mulai. Berdasarkan pengalaman saya mengenai bagaimana pemerintah menavigasi Administrative Procedure Act, proses ini kemungkinan besar akan memakan waktu lebih dari satu tahun setelah keputusan untuk melanjutkan diambil. Bisa jadi beberapa tahun. Tenggat waktu itu akan menentukan kapan Komite Pasar Terbuka Federal (Federal Open Market Committee) memutuskan untuk mulai mengurangi neraca dan menelaah bagaimana menerapkan perubahan-perubahan ini, termasuk memberi panduan kepada pasar tentang bagaimana mekanisme baru akan berfungsi. Dan begitu proses dimulai, saya akan menyarankan agar pengurangan dilakukan dengan pelan untuk memastikan sektor privat dapat menyerap semua sekuritas yang dilepaskan dari neraca kita sendiri. Saya gembira bahwa semua ini bisa terjadi, tetapi, jika atau ketika hal itu terjadi, saya mengharapkan prosesnya berjalan pelan.

Terima kasih sekali lagi kepada Economic Club of Miami atas kesempatan untuk berbicara di sini malam ini. Saya menantikan pertanyaan Anda.

1. Pandangan yang dinyatakan di sini adalah pandangan saya sendiri dan tidak harus mencerminkan pandangan kolega saya di Federal Open Market Committee atau Dewan Gubernur Federal Reserve. Kembali ke teks

2. Dengan memegang volume besar MBS, The Fed secara preferensial menyuntikkan kredit ke sektor perumahan dengan cara yang tidak dilakukan untuk sektor-sektor lain dalam perekonomian. Situasi ini bisa diperbaiki baik dengan mengurangi neraca dan membiarkan MBS jatuh tempo, atau dengan menukar MBS dengan sekuritas Treasury. Kembali ke teks

3. Lihat, misalnya, Stephen Cecchetti dan Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 Februari, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Kembali ke teks

4. Para pendukung cadangan yang langka menunjukkan bahwa penyerapan rutin atas fasilitas overnight reverse repo atau standing repo operations itu sendiri merupakan manajemen cadangan yang rutin dan sering. Mereka benar. Kembali ke teks

5. Lihat Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, dan Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, Maret).  Kembali ke teks

6. Lihat Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, jilid 91 (April), hlm. 1287–322; dan Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, dan Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” makalah yang dipresentasikan pada Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, yang diadakan di Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 Agustus, hlm. 345–427. Kembali ke teks

7. Peran pasokan uang dalam sistem suku bunga yang ditetapkan (administered rates) masih menjadi pertanyaan yang diperdebatkan, tetapi mengingat sebagian besar kebijakan moneter bekerja melalui mekanisme pensinyalan dan komitmen, saya memandang pasokan uang tetap relevan meskipun dengan administered rates. Kembali ke teks