Mengapa saya sangat menyarankan Anda untuk menarik diri sementara? Risiko sistemik dalam sistem keuangan on-chain telah meledak.

Judul asli: “Manajemen Keuangan On-Chain, Bahaya! Cepat Lari!”

Penulis: Azuma（@azuma_eth），Odaily 星球日报（@OdailyChina）

DeFi sekali lagi berada di puncak perhatian.

Sebagai arah narasi yang paling dinamis di industri selama beberapa tahun terakhir, DeFi memikul harapan untuk evolusi dan ekspansi berkelanjutan dari industri cryptocurrency. Saya yang percaya pada visinya juga terbiasa untuk mendistribusikan lebih dari tujuh puluh persen posisi stablecoin saya ke berbagai strategi penghasil hasil on-chain, dan bersedia untuk mengambil risiko tertentu untuk itu.

Namun, dengan terjadinya beberapa insiden keamanan baru-baru ini, dampak dari beberapa peristiwa sejarah dan masalah inheren yang sebelumnya tersembunyi mulai terungkap, sehingga seluruh pasar DeFi dipenuhi dengan suasana berbahaya. Oleh karena itu, penulis Odaily sendiri telah memilih untuk mengumpulkan sebagian besar dana on-chain minggu lalu.

Apa sebenarnya yang terjadi?

Bagian Pertama: Stablecoin Berbunga Tinggi yang Tidak Transparan

Minggu lalu, terjadi beberapa peristiwa keamanan di DeFi yang patut diperhatikan. Jika pencurian Balancer dianggap sebagai kejadian yang tidak terduga, maka pemisahan yang terjadi pada dua protokol stablecoin berbasis imbal hasil, Stream Finance (xUSD) dan Stable Labs (USDX), mengungkapkan beberapa masalah mendasar.

xUSD dan USDX memiliki kesamaan, keduanya dibungkus sebagai stablecoin sintetis yang mirip dengan Ethena (USDe), yang terutama memanfaatkan strategi arbitrase lindung nilai Delta netral untuk mempertahankan pengikatannya dan menciptakan keuntungan. Stablecoin berbasis penghasilan semacam ini sedang populer dalam siklus ini, karena model bisnisnya sendiri tidak terlalu kompleks, dan dengan adanya contoh keberhasilan USDe sebelumnya, berbagai stablecoin yang muncul bahkan telah mencoba semua kombinasi huruf alfabet Inggris dengan kata USD.

Namun, banyak stablecoin termasuk xUSD dan USDX memiliki kondisi cadangan dan strategi yang tidak cukup transparan, tetapi dengan rangsangan tingkat pengembalian yang cukup tinggi, stablecoin semacam itu tetap menarik banyak aliran dana.

Dalam volatilitas pasar yang relatif tenang, stablecoin semacam ini masih dapat bertahan, tetapi pasar cryptocurrency selalu mengalami fluktuasi besar yang tidak terduga. Analisis Trading Strategy menyatakan (lihat “Analisis Mendalam tentang Kebenaran Dekorasi xUSD: Krisis Domino yang Dipicu oleh Jatuhnya Besar pada 10·11”), alasan utama mengapa xUSD mengalami penyimpangan besar adalah karena strategi perdagangan off-chain Stream Finance yang tidak transparan menghadapi “pengurangan otomatis” (ADL) dari bursa pada kondisi ekstrem 11 Oktober (penjelasan mekanisme ADL dapat dilihat di “Penjelasan Mendalam tentang Mekanisme ADL dalam Kontrak Berkelanjutan, Mengapa Perintah Menguntungkan Anda Dapat Dilakukan Secara Otomatis?”). Hal ini menyebabkan keseimbangan lindung nilai yang awalnya netral Delta terganggu, dan strategi leverage Stream Finance yang terlalu agresif semakin memperbesar dampak ketidakseimbangan, yang pada akhirnya menyebabkan Stream Finance secara substansial tidak mampu membayar utangnya dan xUSD sepenuhnya terlepas.

Situasi Stable Labs dan USDX-nya seharusnya mirip, meskipun pihak resminya dalam pengumuman setelahnya mengaitkan penonaktifan dengan “kondisi likuiditas pasar dan dinamika likuidasi”, tetapi mengingat bahwa protokol tersebut selalu tidak memenuhi permintaan komunitas untuk mengungkapkan rincian cadangan dan aliran dana, ditambah dengan dugaan alamat pendiri yang menggadaikan USDX dan sUSDX di platform pinjaman untuk meminjam stablecoin mainstream, lebih memilih untuk menanggung biaya suku bunga yang mencapai lebih dari 100% daripada membayar utang, situasi protokol tersebut mungkin lebih parah.

Status xUSD dan USDX mengungkapkan kekurangan serius dalam model protokol stablecoin yang baru muncul. Karena kurangnya transparansi, protokol semacam itu memiliki ruang kotak hitam yang cukup jelas secara strategis. Banyak protokol saat mempromosikan diri di luar menyatakan bahwa mereka adalah model netral Delta, tetapi struktur posisi yang sebenarnya, rasio leverage, bursa untuk hedging, dan bahkan parameter risiko likuidasi tidak dipublikasikan, sehingga pengguna eksternal hampir tidak dapat memverifikasi apakah mereka benar-benar “netral”, pada kenyataannya menjadi pihak yang dipindahkan risikonya.

Skenario klasik dari risiko semacam ini adalah, pengguna menginvestasikan USDT, USDC, dan stablecoin utama lainnya untuk mencetak xUSD, USDX, dan stablecoin baru lainnya, dengan harapan mendapatkan imbal hasil yang menarik. Namun, jika protokol mengalami masalah (dan harus dibedakan antara masalah nyata dan hanya akting), pengguna akan terjebak dalam posisi yang sepenuhnya pasif, stablecoin yang mereka pegang dapat dengan cepat terlepas dari nilai di bawah kepanikan pasar. Jika protokol memperhatikan hal ini, mungkin mereka akan mengeluarkan dana sisa untuk melakukan kompensasi (meskipun dalam hal kompensasi, urutan ritel sering kali berada di belakang), jika tidak, mereka akan melakukan pelarian lembut dan masalah tersebut akan dibiarkan begitu saja.

Namun, menganggap semua stablecoin berbasis pendapatan Delta netral sebagai satu kesatuan juga tidak sepenuhnya adil. Dari sudut pandang ekspansi industri, stablecoin baru yang aktif mencari berbagai jalur pendapatan memiliki makna positif. Beberapa protokol yang diwakili oleh Ethena akan melakukan pengungkapan yang jelas (TVL Ethena baru-baru ini juga mengalami penurunan besar, tetapi situasinya agak berbeda, Odaily akan menulis artikel terpisah tentang ini nanti), tetapi situasi saat ini adalah, Anda tidak tahu berapa banyak protokol yang belum mengungkapkan atau tingkat pengungkapannya tidak cukup yang telah muncul dengan masalah serupa seperti xUSD dan USDX - saat menulis artikel, saya hanya bisa berasumsi bahwa tidak ada kesalahan, jadi saya hanya bisa mengambil protokol “ledakan” sebagai contoh, tetapi dari sudut pandang keamanan posisi sendiri, saya lebih menyarankan Anda untuk berasumsi bahwa ada kesalahan.

Bab kedua: Protokol pinjaman dan “Curator” (pengelola) dana

Mungkin ada yang bertanya, bukankah saya bisa tidak bermain dengan stablecoin baru ini? Ini membawa kita kepada dua tokoh utama di paruh kedua risiko sistemik DeFi kali ini —— protokol pinjam-meminjam modular dan Curator (komunitas sepertinya telah semakin terbiasa menerjemahkannya sebagai “pengelola”, dalam teks berikut Odaily akan langsung menggunakan terjemahan ini).

Mengenai posisi kurator dan perannya dalam risiko kali ini, minggu lalu kami telah menjelaskan secara rinci dalam artikel “Apa Itu Peran Kurator dalam DeFi? Apakah Ini Akan Menjadi Bom Waktu di Siklus Ini?” Bagi yang tertarik, bisa langsung membaca, dan bagi yang sudah melihat versi aslinya bisa langsung melewati beberapa paragraf di bawah ini.

Singkatnya, lembaga profesional seperti Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, dan K3 Capital akan bertindak sebagai pengelola, mengemas beberapa strategi pendapatan yang relatif kompleks menjadi kumpulan dana yang mudah digunakan di protokol pinjaman seperti Morpho, Euler, dan ListaDAO, memungkinkan pengguna biasa untuk menyetor USDT, USDC, dan stablecoin mainstream lainnya dengan sekali klik di depan protokol pinjaman untuk mendapatkan bunga tinggi, sementara pengelola akan memutuskan strategi pendapatan spesifik aset di belakang, seperti penentuan bobot, manajemen risiko, siklus rebalancing, aturan penarikan, dan sebagainya.

Karena model pool dana semacam ini sering kali dapat memberikan imbal hasil yang lebih besar dibandingkan dengan pasar pinjaman klasik (seperti Aave), model ini secara alami menarik perhatian dana. Defillama menunjukkan bahwa total ukuran pool dana yang dikelola oleh berbagai pengelola telah tumbuh pesat dalam setahun terakhir, pada akhir Oktober dan awal bulan ini sempat melampaui 10 miliar dolar AS, hingga saat penulisan masih tercatat 7,3 miliar dolar AS.

Jalur keuntungan pengelola terutama bergantung pada pembagian hasil dan biaya pengelolaan dana, logika keuntungan ini menentukan bahwa semakin besar skala dana yang dikelola oleh pengelola dan semakin tinggi tingkat pengembalian strategi, maka keuntungan mereka akan semakin besar. Dan karena sebagian besar pengguna simpanan tidak sensitif terhadap perbedaan merek pengelola, pilihan untuk menyimpan ke kolam mana sering kali hanya bergantung pada angka APY yang terlihat. Hal ini menjadikan tingkat daya tarik kolam dana juga terkait langsung dengan tingkat pengembalian strategi, sehingga tingkat pengembalian strategi menjadi faktor inti yang menentukan kondisi keuntungan pengelola.

Dalam logika bisnis yang didorong oleh imbal hasil, ditambah dengan kurangnya jalur akuntabilitas yang jelas, beberapa pengelola mulai mengaburkan masalah keamanan yang seharusnya menjadi perhatian utama, memilih untuk mengambil risiko - “Lagipula, pokoknya adalah milik pengguna, sedangkan keuntungan adalah milikku”. Dalam kejadian keamanan baru-baru ini, pengelola seperti MEV Capital, Re7 telah mengalokasikan dana ke dalam xUSD dan USDX, sehingga banyak pengguna yang menyimpan melalui protokol pinjaman seperti Euler, ListaDAO secara tidak langsung terpapar risiko.

Panci juga tidak bisa dibiarkan hanya ditanggung oleh pihak pengelola, beberapa perjanjian pinjaman juga sulit untuk tidak disalahkan. Dalam model pasar saat ini, banyak pengguna simpanan bahkan tidak terlalu memahami peran pengelola, dan hanya menganggap bahwa mereka hanya menempatkan dana mereka ke dalam suatu perjanjian pinjaman terkenal untuk mendapatkan bunga, padahal perjanjian pinjaman sebenarnya memainkan peran endorsement yang lebih jelas dalam model ini, dan juga mendapatkan manfaat dari model ini yang menyebabkan lonjakan TVL, oleh karena itu mereka seharusnya bertanggung jawab untuk mengawasi strategi pengelola, tetapi jelas ada beberapa perjanjian yang tidak dapat melakukan hal itu.

Secara ringkas, skenario klasik dari risiko semacam ini adalah pengguna yang menyetor stablecoin utama seperti USDT, USDC ke dalam kolam dana dari protokol pinjaman, tetapi sebagian besar sebenarnya tidak mengetahui bahwa pengelola menggunakan dana untuk menjalankan strategi penghasilan, dan tidak jelas tentang detail spesifik dari strategi tersebut, sementara pengelola di belakang karena dorongan tingkat keuntungan menginvestasikan dana ke dalam stablecoin baru yang disebutkan di bagian sebelumnya; setelah stablecoin baru mengalami kegagalan, strategi kolam dana menjadi tidak efektif, dan pengguna setoran secara tidak langsung menanggung kerugian; selanjutnya, protokol pinjaman itu sendiri mengalami piutang macet (sekarang tampaknya jika likuidasi dilakukan tepat waktu masih bisa dibilang baik, memaksa harga oracle stablecoin yang terlepas untuk menghindari likuidasi, malah akan memperbesar masalah karena pinjaman hedging yang besar), menyebabkan lebih banyak kelompok pengguna terkena dampak… dalam jalur ini, risiko juga sedang ditransmisikan dan menyebar secara sistematis.

Mengapa bisa sampai pada titik ini?

Melihat kembali siklus ini, sisi perdagangan telah memasuki tingkat kesulitan yang sangat tinggi.

Institusi tradisional hanya menyukai sejumlah kecil aset mainstream; altcoin terus merosot tanpa henti, tidak terlihat dasar; manipulasi pasar Meme dan program mesin merajalela; ditambah dengan pembantaian pada 11 Oktober… banyak ritel dalam siklus ini hanya menjadi pelari pendamping bahkan mengalami kerugian.

Dalam konteks ini, permintaan pasar yang lebih besar untuk manajemen keuangan yang tampak lebih pasti secara bertahap muncul, ditambah dengan terobosan legislatif stablecoin yang mencapai tonggak sejarah, banyak protokol baru yang dikemas sebagai stablecoin berbunga muncul secara massal (mungkin protokol ini seharusnya tidak disebut sebagai stablecoin), melemparkan peluang kepada investor ritel dengan imbal hasil tahunan yang mencapai belasan bahkan puluhan poin, di antara ini tentu ada yang berkualitas tinggi seperti Ethena, tetapi juga tidak terhindar dari campur aduk.

Di pasar stablecoin dengan persaingan yang sangat ketat, untuk membuat imbal hasil produk lebih menarik — tanpa perlu bertahan dalam jangka panjang, cukup dengan mempertahankan data yang lebih baik hingga penerbitan koin dan keluar — beberapa protokol akan mencari imbal hasil yang lebih tinggi dengan meningkatkan leverage atau menerapkan strategi perdagangan off-chain (yang mungkin sepenuhnya non-netral).

Sementara itu, protokol pinjaman terdesentralisasi dan pengelolanya dengan tepat menyelesaikan masalah ambang psikologis sebagian pengguna terhadap stablecoin yang tidak dikenal - “Saya tahu Anda tidak merasa aman menyimpan uang dalam bentuk xxxUSD, tetapi Anda menyimpan USDT atau USDC, dan Dashboard juga akan menunjukkan posisi Anda secara real-time, apakah Anda masih merasa tidak aman?”

Model di atas telah berjalan dengan cukup baik selama lebih dari satu tahun terakhir, setidaknya tidak ada ledakan besar dalam jangka waktu yang lama. Karena pasar secara keseluruhan berada dalam fase yang relatif naik, terdapat cukup ruang arbitrase dasar antara pasar berjangka dan pasar spot, sebagian besar protokol stablecoin yang menghasilkan bunga dapat mempertahankan kinerja imbal hasil yang relatif mengesankan, banyak pengguna juga dalam proses ini mulai melonggarkan kewaspadaan, imbal hasil stablecoin atau pool dana dua digit tampaknya telah menjadi norma baru dalam pengelolaan keuangan… Namun, apakah ini benar-benar masuk akal?

Mengapa saya sangat menyarankan Anda untuk mundur sementara?

Pada 11 Oktober, pasar cryptocurrency mengalami pembantaian epik, dengan ratusan miliar dolar dana dibersihkan. Pendiri dan CEO Wintermute, Evgeny Gaevoy, saat itu menyatakan, mencurigai beberapa yang menjalankan strategi hedging long-short mengalami kerugian serius, tetapi tidak jelas siapa yang menderita kerugian terbesar.

Setelah kejadian, serangkaian kegagalan dari protokol yang disebut Delta netral seperti Stream Finance sebagian telah mengonfirmasi dugaan Evgeny, tetapi kita masih tidak tahu berapa banyak ranjau yang masih tersembunyi di bawah air. Bahkan jika tidak langsung terkena dampak likuidasi pada hari itu, likuiditas pasar cepat menyusut setelah ledakan besar 1011, ditambah dengan penyempitan ruang arbitrase dasar karena perubahan suasana pasar yang dingin, juga akan meningkatkan tekanan untuk bertahan hidup bagi stablecoin berbunga, dan berbagai kejadian tak terduga sering kali muncul pada saat-saat seperti ini. Selain itu, karena berbagai strategi kolam dana yang tidak transparan sering kali memiliki hubungan kompleks di lapisan bawah, seluruh pasar sangat rentan terhadap situasi “menarik satu rambut dapat menarik seluruh tubuh.”

Data Stablewatch menunjukkan bahwa hingga minggu yang berakhir pada 7 Oktober, stablecoin berbunga mengalami aliran keluar dana terbesar sejak kehancuran UST Luna pada tahun 2022, dengan total aliran keluar mencapai 1 miliar dolar, dan tren aliran keluar ini masih berlanjut; selain itu, data Defillama juga menunjukkan bahwa ukuran kolam dana yang dikelola oleh pengelola telah menyusut hampir 3 miliar dolar dibandingkan awal bulan. Jelas sekali, dana telah menanggapi keadaan saat ini melalui tindakan.

DeFi juga berlaku untuk pasar investasi klasik “segitiga tidak mungkin” - tinggi imbal hasil, keamanan, dan keberlanjutan tidak pernah dapat dipenuhi secara bersamaan, sementara saat ini faktor “keamanan” sedang goyah.

Mungkin Anda sudah terbiasa untuk menginvestasikan dana ke dalam suatu stablecoin atau strategi tertentu untuk mendapatkan bunga, dan telah memperoleh imbal hasil yang cukup stabil melalui operasi tersebut selama periode waktu yang cukup lama. Namun, bahkan produk yang selalu menggunakan strategi yang sama, kondisi risikonya juga tidak statis dan tidak berubah. Lingkungan pasar saat ini adalah jendela di mana koefisien risiko relatif tinggi, dan kecelakaan tak terduga paling mungkin terjadi. Dalam situasi ini, kehati-hatian adalah yang utama, menarik diri pada waktu yang tepat adalah pilihan yang bijaksana, karena ketika probabilitas kecil terjadi pada diri sendiri, itu adalah 100%.