Mekanisme di Balik Lonjakan Pasokan USDe: Analisis Strategi Sirkulasi PT

Baru-baru ini, pasokan stablecoin terdesentralisasi USDe meningkat secara signifikan, dengan kenaikan sekitar 3,7 miliar USD dalam waktu sekitar 20 hari. Peningkatan ini terutama didorong oleh strategi siklus Pendle-Aave PT-USDe. Saat ini, Pendle mengunci sekitar 4,3 miliar USD USDe, yang menyumbang 60% dari total, sementara dana yang disimpan di Aave berjumlah sekitar 3 miliar USD. Artikel ini akan menganalisis mekanisme siklus PT, faktor-faktor pertumbuhannya, dan risiko potensial.

Mekanisme inti USDe dan volatilitas hasil

USDe adalah stablecoin algoritmik yang mencapai penetapan harga dengan melakukan hedging delta netral di pasar kontrak berjangka. Protokol ini memegang posisi long ETH di pasar spot, sambil melakukan short pada jumlah ETH kontrak berjangka yang sama, untuk menghindari risiko fluktuasi harga ETH. USDe mendapatkan pendapatan dari dua sumber: pendapatan staking ETH spot dan suku bunga pasar berjangka.

Namun, volatilitas imbal hasil dari strategi ini cukup tinggi, karena imbal hasil bergantung pada suku bunga dana. Suku bunga dana ditentukan oleh perbedaan antara harga kontrak berjangka permanen dan harga spot ETH. Selama periode bull market, trader cenderung membuka posisi long dengan leverage tinggi, yang mendorong harga kontrak berjangka permanen naik, menghasilkan suku bunga dana positif. Sebaliknya, selama periode bear market, peningkatan posisi short dapat menyebabkan suku bunga dana menjadi negatif.

Data menunjukkan bahwa sejak 2025, tingkat pengembalian tahunan USDe sekitar 9,4%, tetapi deviasi standarnya mencapai 4,4 poin persentase. Volatilitas yang tajam dari pengembalian ini telah menciptakan permintaan pasar untuk produk dengan pengembalian yang lebih stabil.

Konversi dan Keterbatasan Pendapatan Tetap Pendle

Protokol Pendle dapat membagi aset yang menghasilkan keuntungan menjadi token pokok (PT) dan token hasil (YT). PT mewakili pokok yang dapat ditebus pada tanggal tertentu di masa depan, diperdagangkan dengan diskon; YT mewakili semua hasil masa depan yang dihasilkan oleh aset dasar sebelum jatuh tempo.

Struktur ini memberikan pemegang USDe kesempatan untuk mengunci APY tetap sambil mengurangi fluktuasi hasil. Saat ini, tingkat pengembalian PT-USDe sekitar 10,4%. Pendle dan Ethena membentuk hubungan yang sangat saling melengkapi, saat ini total TVL Pendle adalah 6,6 miliar USD, di mana sekitar 4,01 miliar USD berasal dari pasar USDe Ethena.

Namun, Pendle telah mengatasi masalah fluktuasi imbal hasil USDe, tetapi efisiensi modal tetap terbatas. Pemegang PT harus mengunci jaminan senilai 1 USD untuk setiap token PT saat melakukan short pada imbal hasil yang fluktuatif, sehingga imbal hasil terbatasi pada selisih yang kecil.

Penyesuaian Arsitektur Aave dan Strategi Sirkulasi USDe

Dua penyesuaian arsitektur terbaru Aave telah menghilangkan hambatan untuk pengembangan strategi sirkulasi USDe:

1. Mengaitkan harga USDe langsung ke kurs USDT, hampir menghilangkan risiko likuiditas utama sebelumnya.

2. Mulai langsung menerima PT-USDe dari Pendle sebagai jaminan, sekaligus menyelesaikan masalah efisiensi modal yang rendah dan fluktuasi hasil.

Perubahan ini memungkinkan pengguna untuk memanfaatkan token PT untuk membangun posisi leverage dengan suku bunga tetap, secara signifikan meningkatkan kelayakan dan stabilitas strategi siklik.

Strategi Arbitrase Siklik Leverage Tinggi PT

Untuk meningkatkan efisiensi modal, peserta pasar menerapkan strategi siklus leverage, dengan meminjam dan menyimpan secara berulang untuk meningkatkan hasil. Proses operasi biasanya mencakup: menyetor sUSDe, meminjam USDC dengan rasio nilai pinjaman 93%, menukar USDC yang dipinjam kembali ke sUSDe, dan mengulangi langkah-langkah ini untuk mendapatkan sekitar 10 kali leverage efektif.

Selama tingkat pengembalian tahunan USDe lebih tinggi daripada biaya pinjaman USDC, transaksi tersebut akan tetap menguntungkan. Namun, begitu pengembalian tiba-tiba menurun atau suku bunga pinjaman melonjak, keuntungan akan dengan cepat tergerus.

Penetapan Harga Jaminan PT dan Ruang Arbitraj

Aave menggunakan metode diskon linier berdasarkan APY yang terkandung dalam PT untuk penetapan harga agunan PT, dan didasarkan pada harga yang terikat pada USDT. Token PT akan semakin mendekati nilai nominal seiring dengan semakin dekatnya tanggal jatuh tempo.

Data sejarah menunjukkan bahwa kenaikan harga token PT dibandingkan dengan biaya pinjaman USDC telah menciptakan ruang arbitrase yang signifikan. Sejak September lalu, setiap 1 dolar yang disimpan dapat menghasilkan sekitar 0,374 dolar, dengan tingkat pengembalian tahunan sekitar 40%.

Risiko, Keterkaitan, dan Prospek Masa Depan

Dari kinerja historis, imbal hasil Pendle secara signifikan lebih tinggi daripada biaya pinjaman dalam jangka panjang, dengan selisih rata-rata tanpa leverage sekitar 8,8%. Mekanisme oracle PT Aave lebih lanjut mengurangi risiko likuidasi, dengan harga dasar dan saklar pemutus.

Namun, struktur leverage tinggi ini juga membawa risiko sistemik. Risiko dari Aave, Pendle, dan Ethena saling terkait lebih erat, masalah pada salah satu pihak dapat memicu dampak yang saling terkait di antara ketiga pihak.

Apakah strategi ini dapat terus berkembang di masa depan tergantung pada apakah Aave bersedia untuk terus meningkatkan batas jaminan PT-USDe. Dari sudut pandang ekosistem, strategi siklus ini memberikan keuntungan bagi beberapa pihak seperti Pendle, Aave, dan Ethena.

Secara keseluruhan, Aave memberikan dukungan underwrite untuk Pendle PT-USDe dengan mengandalkan USDT sebagai jangkar dan menetapkan batas diskon, sehingga strategi sirkulasi dapat berjalan dengan efisien dan mempertahankan profitabilitas tinggi. Namun, struktur ini juga membawa risiko sistemik yang potensial, yang perlu diperhatikan secara terus-menerus.