Seluruh pelaku crypto kini terpaku pada headline yang sama:
- ETF telah resmi diluncurkan- Perusahaan riil mulai mengadopsi stablecoin- Regulator semakin terbuka
Inilah semua yang kita cita-citakan.
Lalu, mengapa harga justru turun?
Mengapa Bitcoin justru mengulang pergerakan sebelumnya, sedangkan saham AS naik +15–20% sepanjang tahun? Kenapa altcoin favorit Anda tetap terpuruk, meskipun narasi “crypto bukan penipuan lagi” sudah menjadi wacana utama?
Mari kita telaah bersama.
Adopsi ≠ Harga NaikCrypto Twitter memendam asumsi seperti ini:
“Begitu institusi masuk, regulasi jelas, JPM rilis token... selesai, kita to the moon.”
Kenyataannya, mereka sudah datang. Headline sudah muncul. Namun, kita tetap di sini.
Intinya, hanya ada satu pertanyaan dalam investasi:
Apakah sudah tercermin di harga?
Pertanyaan itu selalu paling sulit dijawab. Namun perilaku pasar memberi kita sinyal yang tidak nyaman:
Kita mendapat semua yang diminta — tapi harga tak bergerak.
Mungkinkah pasar tidak efisien? Bisa saja.
Sebabnya? Sebagian besar crypto sangat jauh dari realitas.
$1,5 Triliun Untuk… Sebenarnya Apa?Kita lihat gambaran besar.
- Bitcoin di kelas tersendiri — meme sempurna, mirip emas. Kapitalisasi ~$1,9T, sedangkan emas ~$29T. Kurang dari 10% kapitalisasi emas. Ada alasan jelas soal hedge dan opsi nilai di sana.- Ethereum + Ripple + Solana + aset lain menambah sekitar ~$1,5T lagi, berlandaskan narasi yang jauh lebih rapuh.
Tak ada pihak serius yang meragukan potensi teknologi ini. Hanya segelintir yang masih menyebut semuanya penipuan. Fase itu sudah selesai.
Tapi potensi belum menjawab pertanyaan utama:
Apakah seluruh industri ini memang layak bernilai beberapa triliun meski hanya punya ~40 juta pengguna aktif?
Di sisi lain, OpenAI dirumorkan akan IPO mendekati $1T dengan jumlah pengguna ~20 kali ekosistem crypto.
Coba renungkan itu sejenak.
Momen seperti ini memaksa kita bertanya:
Bagaimana sebenarnya cara terbaik mendapat eksposur crypto dari titik ini?
Secara historis: infrastruktur. ETH era awal, SOL era awal, DeFi awal.
Strategi itu dulu berhasil.
Sekarang? Sebagian besar sudah dihargai seolah pasti terjadi 100x penggunaan dan 100x fee. Harga sudah sempurna. Tidak ada margin aman.
Pasar Tidak Bodoh, Hanya SerakahSiklus ini memberi semua headline... Tapi beberapa fakta menjadi makin jelas:
-
Pasar tak peduli cerita Anda — hanya peduli jarak harga vs fundamental.
Jika jarak itu dibiarkan terlalu lama, pasar akhirnya berhenti memberi toleransi. Apalagi ketika Anda mulai menghasilkan revenue.
-
Crypto bukan trade paling panas. AI sekarang yang memimpin.
Arus modal mengejar momentum. Begitulah dinamika pasar modern. Saat ini, AI jadi pemeran utama. Crypto tidak.
-
Bisnis mengikuti logika bisnis, bukan ideologi.
Peluncuran Tempo oleh Stripe adalah peringatan. Bisa saja perusahaan tidak memilih infrastruktur publik hanya karena mendengar di Bankless bahwa Ethereum adalah superkomputer dunia. Mereka akan memilih solusi yang paling masuk akal secara bisnis.
Saya tidak heran aset Anda tidak naik hanya karena Larry Fink menyadari crypto bukan penipuan.
Saat valuasi sudah sempurna, satu “mouse fart” dari Powell atau satu ekspresi aneh dari Jensen Huang bisa mengguncang seluruh tesis.
Quick Math: ETH, SOL, dan Kenapa “Revenue” ≠ EarningsMari kita hitung besar-besaran L1.
Pertama, staking (bukan earnings):
- Solana:
~419 juta SOL di-stake × ~6% ≈ 25 juta SOL/tahun
Harga ~$140 → ~$3,5 miliar/tahun “reward”
- Ethereum:
~33,8 juta ETH di-stake × ~4% ≈ 1,35 juta ETH/tahun
Harga ~$3.100 → ~$4,2 miliar/tahun “reward”
Banyak yang menunjuk staking dan berkata:
“Lihat, staker dapat bayaran! Itu value capture!”
Salah. Reward staking bukan value capture.
Itu emisi, dilusi, dan biaya keamanan — bukan earnings.
Nilai ekonomi riil = fee + tips + MEV yang dibayar pengguna. Inilah yang paling mendekati “revenue” blockchain.
Dari sisi itu:
-
Ethereum menghasilkan ~$2,7 miliar fee transaksi di 2024, tertinggi di semua chain.- Solana kini memimpin revenue jaringan, meraih ratusan juta per kuartal.
Jadi, estimasi posisi saat ini:
-
Ethereum meraup $1–2 miliar/tahun fee + MEV “revenue” di kapitalisasi pasar ~$400 miliar. Itu 200–400x P/S, berdasarkan revenue puncak siklus kasino.- Solana menghasilkan $1 miliar lebih revenue tahunan di kapitalisasi ~$75–80 miliar. Anggap ~20–60x P/S, tergantung annualisasi yang digunakan (dan jangan annualisasi dari bulan puncak).
Angka-angka ini tidak presisi. Tidak harus. Tujuannya sekadar tahu apakah kita masih di galaksi yang sama.
Dan ini bahkan sebelum membahas masalah utama:
Dan Masalah Inti: Ini Bukan Revenue BerulangIni bukan pendapatan stabil berkualitas enterprise.
Ini adalah arus sangat siklikal, spekulatif, dan berulang:
- Perps- Memecoin- Likuidasi- Puncak MEV- Churn degenerate
Di pasar bullish, fee dan MEV meledak. Di bearish, mereka menguap.
Ini bukan recurring revenue SaaS. Ini Vegas.
Tak layak memberi valuasi seperti Shopify ke bisnis yang hanya untung saat kasino penuh setiap 3–4 tahun.
Bisnis beda, valuasi beda.
Kembali ke “Fundamental”Tidak ada dunia rasional tempat:
Ethereum di ~$400 miliar+ hanya dengan fee siklikal ~$1–2 miliar layak disebut “value buy.”
Itu ~200–400x P/S dengan pertumbuhan melambat dan kebocoran value ke L2 meningkat. ETH tak bertindak seperti pemerintah federal di sistem pajak; ETH justru hanya mendapat pendapatan pajak tingkat negara bagian, sementara negara bagian (L2) menampung sebagian besar upside.
Kita sudah mememekan ETH sebagai “komputer dunia,” tapi cash flow-nya tidak sebanding dengan harga. ETH mirip Cisco: memimpin di awal, valuasi salah, dan ATH yang mungkin tak pernah tercapai lagi.
Solana, jika dibandingkan, relatif lebih masuk akal — tidak murah, tapi lebih waras.
Solana menghasilkan miliaran satu digit rendah revenue tahunan di kapitalisasi $75–80 miliar — valuasi 20–40x P/S.
Masih tinggi, tetap menggelembung, tapi “relatif murah” dibanding ETH.
“LP terhormat, kami outperform ETH — tetap rugi 80% dana.”
Kita menilai arus kasino layaknya recurring revenue software. Terima kasih sudah ikut bermain.
Sebagai perbandingan:
Nvidia, saham pertumbuhan paling dipuja, diperdagangkan di 40–45x earnings (bukan sales!) — dan itu dengan:
- revenue riil- margin riil- permintaan global enterprise- penjualan berulang kontraktual- dan pelanggan di luar kasino crypto (fun fact: penambang crypto adalah gelombang hypergrowth pertama Nvidia)
Lagi-lagi: ini dari revenue kasino yang siklikal, bukan cash flow stabil dan dapat diprediksi.
Seharusnya chain-chain ini diperdagangkan dengan valuasi diskon — bukan premium terhadap teknologi.
Jika fee di industri tetap bersifat churn spekulatif, bukan nilai ekonomi berulang riil, maka mayoritas valuasi akan berubah.
Kita Masih Awal... Tapi Bukan Awal yang Seperti ItuAkan tiba masa harga kembali ke fundamental. Tapi kita belum sampai di sana.
Saat ini:
- Tidak ada alasan fundamental membayar valuasi besar untuk sebagian besar token.- Value capture banyak jaringan sangat minim jika emisi dan farming airdrop dikeluarkan.- Sebagian besar “earnings” masih terkait aktivitas spekulatif di produk bergaya kasino.
Kita membangun rel pengiriman uang global, instan, 24/7, murah... dan menjadikan mesin slot sebagai use case utama.
Greedy jangka pendek, malas jangka panjang.
Mengutip Marc Randolph, co-founder Netflix: “Budaya bukan apa yang Anda katakan, tapi apa yang Anda lakukan.”
Jangan bicara soal desentralisasi jika produk utama Anda adalah perpetual leverage 10x di Fartcoin.
Kita bisa berbuat jauh lebih baik.
Inilah satu-satunya jalan agar crypto naik kelas dari “kasino niche over-financialized” menjadi industri riil yang berkelanjutan.
Akhir dari PermulaanSaya tidak percaya ini akhir crypto. Tapi saya yakin ini akhir dari babak pembuka.
Kita terlalu banyak investasi di infrastruktur — lebih dari $100 miliar sudah masuk ke chain, bridge, L2, dan proyek infra lain — dan sangat kekurangan investasi di implementasi nyata. Produk. Pengguna sesungguhnya.
Kita selalu bangga dengan:
-
TPS- Blockspace- Arsitektur rollup canggih
Pengguna tidak peduli. Mereka peduli jika:
-
lebih murah,- lebih cepat,- lebih mudah,- dan benar-benar menyelesaikan masalah mereka.
Kembali ke cash flow.
Kembali ke unit ekonomi.
Kembali ke dasar: siapa pengguna, dan masalah apa yang kita selesaikan?
Di Mana Upside SebenarnyaSaya sudah sangat lama percaya pada crypto, lebih dari satu dekade. Keyakinan itu tidak berubah.
Saya tetap yakin:
- Stablecoin akan menjadi sistem pembayaran utama.- Infrastruktur terbuka, netral, menggerakkan keuangan global di belakang layar.- Perusahaan akan memakai teknologi ini karena alasan ekonomi, bukan ideologi.
Tapi saya tak yakin pemenang terbesar dekade depan adalah L1 atau L2 saat ini.
Secara historis, pemenang di setiap siklus teknologi adalah agregator pengguna, bukan pemain infrastruktur.
Internet membuat computing/storage murah. Kekayaan jatuh ke Amazon, Google, Apple — mereka yang melayani miliaran orang dengan infrastruktur murah.
Crypto akan meniru pola itu:
- Blockspace jadi komoditas.- Peningkatan infra makin marginal.- Pengguna akan selalu membayar kenyamanan.- Agregator pengguna akan menangkap sebagian besar value.
Peluang terbesar kini adalah menerapkan teknologi ini ke bisnis yang sudah beroperasi skala besar. Gantikan “plumbing” keuangan pra-Internet dengan rel crypto yang benar-benar menghemat biaya dan meningkatkan efisiensi — seperti internet diam-diam meng-upgrade sektor ritel dan industri karena ekonominya terlalu menarik untuk diabaikan.
Semua mengadopsi internet dan software karena alasan ekonomi. Crypto juga akan demikian.
Kita bisa menunggu satu dekade lagi.
Atau mulai sekarang.
Memperbarui PandanganLalu, di mana posisi kita?
-
Teknologinya sudah bekerja.- Potensinya sangat besar.- Kita masih awal dalam adopsi nyata.
Sekarang saatnya menilai ulang semuanya:
-
Nilai jaringan berdasarkan penggunaan riil dan kualitas fee, bukan ideologi.- Tidak semua fee sama: recurring vs re-occurring.- Pemenang dekade lalu belum tentu menguasai dekade berikutnya.- Dan berhenti menganggap harga token sebagai validasi teknologi.
Kita masih terlalu dini, masih mengira harga token menandakan teknologi berfungsi. Tidak ada yang memilih AWS dibanding Azure hanya karena saham Amazon atau Microsoft naik minggu itu.
Kita bisa duduk menunggu satu dekade lagi sampai perusahaan mengadopsi crypto. Atau mulai sekarang.
Bawa GDP riil ke on-chain.
Pekerjaan belum selesai.
Invert.
Disclaimer:
- Artikel ini merupakan reprint dari []. Seluruh hak cipta milik penulis asli [[Santiago R Santos](https://substack.com/@ obviously)]. Jika ada keberatan atas publikasi ini, silakan kontak tim Gate Learn untuk penanganan cepat.- Disclaimer: Opini dan pandangan dalam artikel ini sepenuhnya milik penulis, tidak mewakili saran investasi apa pun.- Penerjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali dinyatakan, dilarang mengopi, mendistribusikan, atau memplagiat artikel terjemahan ini.
