Preguntas a AI · La disminución de beneficios pero el crecimiento de GMV, ¿de dónde proviene la confianza en la salida a bolsa de TOP TOY?

Autor|Jolene

En septiembre del año pasado, Miniso anunció la escisión de su marca de juguetes de tendencia TOP TOY, preparándose para cotizar de forma independiente en la bolsa principal de Hong Kong. El 26 de marzo, el prospecto de oferta pública inicial presentado por TOP TOY a la HKEX expiró oficialmente, fallando en su primer intento de IPO, pero solo 5 días después, volvió a presentar la solicitud rápidamente.

En este momento de regreso al mercado de capitales, el momento no es perfecto—en la última semana, el sector de juguetes de tendencia ha sido rechazado en el mercado de capitales, con la cotización de Master Kong (铜师傅) cayendo por debajo del precio de emisión, y Bubble Mart, que antes era la “Maotai de los juguetes de tendencia”, tras publicar resultados, también sufrió una fuerte corrección en su precio. La euforia del mercado por los juguetes de tendencia está claramente enfriándose.

Los inversores comienzan a reevaluar esta categoría—cuando empiezan a cuestionar si la popularidad de Labubu puede ser replicada y sostenida, los blind boxes y las IP ya no son motivos de aumento sin explicación, ¿qué historia necesita contar TOP TOY para que el mercado capitalista, cada vez más exigente, vuelva a respaldarla?

A diferencia del sistema cerrado de Bubble Mart, que depende en gran medida de su IP central propia, TOP TOY se posiciona como una plataforma de segunda creación y recopilación de IP. Con más del 40% de productos adquiridos externamente, todavía lleva la etiqueta de “minorista de juguetes de tendencia”, lo cual quizás no favorece una valoración muy alta en el mercado de capitales, pero sí le proporciona tiendas y ingresos estables en crecimiento.

En esta segunda mitad de la batalla de los juguetes de tendencia, está entregando un resultado diferente al de Miniso y Bubble Mart.

Al abrir el prospecto actualizado, lo más destacado es su rendimiento de beneficios en 2025—de casi 300 millones de yuanes en el año anterior, a poco más de 100 millones, lo que parece una señal de peligro, pero el crecimiento de TOP TOY no se ha desacelerado.

Para 2025, TOP TOY tendrá un GMV de 4.2 mil millones de yuanes en China continental, con una tasa de crecimiento anual compuesta del más del 50% entre 2023 y 2025**, los ingresos y el margen bruto casi se duplicaron respecto al año anterior, y el beneficio neto ajustado fue de 522 millones de yuanes.**

Lo que realmente arruina los beneficios fue una ronda de financiación antes de la IPO del año pasado. Según informes públicos, en julio de 2025, la compañía firmó un acuerdo de financiación con cuatro inversores en la ronda A, emitiendo un total de 47.6328 millones de acciones preferentes por un precio de emisión conjunto de 59.426 millones de dólares, y esta ronda de acciones preferentes, tras un aumento sustancial en la valoración de la empresa, generó una deuda de recompra de acciones preferentes de hasta 574 millones de yuanes.

Las deudas en términos contables no representan un deterioro en la gestión, pero el verdadero desafío que enfrenta TOP TOY no está en los números de beneficios, sino en la inversión de valoración.

La ronda A de julio del año pasado otorgó a TOP TOY una valoración elevada de aproximadamente 10.2 mil millones de HKD, con un PER de unas 20 veces respecto a los beneficios ajustados de 2025. Este número era razonable en un año de auge de los IPO de juguetes de tendencia, pero en un contexto donde toda la industria está siendo reevaluada, resulta incómodo.

Como referente del sector, Bubble Mart tiene actualmente un PER de alrededor de 14 veces. Esto significa que, si se fija un precio en un mercado que ya empieza a enfriarse, la valoración de TOP TOY en su salida a bolsa podría ser incluso inferior a la de la ronda A.

Esta presión apunta a la dificultad del modelo de negocio de TOP TOY: como una empresa basada en retail, su trayectoria de crecimiento es lineal. Para aumentar beneficios, solo puede abrir tienda tras tienda, a diferencia de las empresas de contenido centradas en IP nativas, que pueden lograr un crecimiento explosivo con un solo IP de éxito—como la historia de crecimiento que aportaron Molly y Labubu a Bubble Mart. TOP TOY debe demostrar al mercado que la certeza del minorista también tiene valor.

Los informes financieros muestran que el ecosistema de tiendas de TOP TOY está en una evolución sutil: el precio medio de los productos en tienda está subiendo, de 21.8 yuanes en 2023 a 28.7 yuanes, y aunque el GMV y la tasa de crecimiento en tienda han mostrado una ligera caída, la tasa de recompra de miembros está en aumento constante.

Estos datos en conjunto indican un cambio delicado: TOP TOY está comenzando a pasar de un flujo de tráfico de público general, en el que Miniso es experto, a cultivar una base de miembros leales y altamente pegados en el segmento profundo de los juguetes de tendencia.

TOP TOY siempre ha tenido en su mano una carta fuerte: las barreras que le da Miniso—una fábrica potente, recursos en la cadena de suministro y una capacidad de I+D no desdeñable. Tras obtener licencias de IP, TOP TOY puede desarrollar rápidamente una gran variedad de SKU, lo que también le permite impulsar más IPs internacionales de gran tamaño.

Tomemos como ejemplo a Sanrio: la licencia de Sanrio en la industria de juguetes de tendencia en China es casi un recurso común, no escaso, pero TOP TOY la ha convertido en uno de sus motores principales.

La razón es sencilla. Sanrio en China tiene solo 63 tiendas oficiales, concentradas en las principales zonas urbanas y en aeropuertos, con cobertura limitada. Muchos comerciantes con licencia simplemente imprimen en sus productos los gráficos estándar proporcionados por la marca, lo que genera una gran homogeneidad en los productos, y los consumidores que entran en cualquier tienda ven productos similares.

TOP TOY hace algo diferente. Gracias a su capacidad de I+D, puede desarrollar productos que no existen en el mercado japonés, pero que son populares en China—como las series de peluches de silicona, que rápidamente se convierten en éxitos de ventas. La prospectiva muestra que, en los últimos tres años, las ventas minoristas de peluches de silicona de Sanrio de TOP TOY superaron los 358 millones de yuanes.

TOP TOY Sanrio Latte Baby serie de peluches de silicona

TOP TOY serie de peluches de silicona Afternoon Tea en Londres

Con un ADN retail, las versiones de Sanrio de Miniso/TOP TOY, con precios accesibles, rápida renovación y una variedad extremadamente amplia, pueden rápidamente conquistar mercados de menor nivel donde Sanrio no tiene presencia oficial, y atender a las necesidades de múltiples categorías que los licenciatarios no pueden cubrir. Cuando una plataforma puede ofrecer productos derivados exclusivos y en cantidad, la ansiedad por depender de una sola IP externa se reduce considerablemente.

Los datos confirman esto: la proporción de ingresos por productos propios en GMV ya supera el 55%, y según el informe de Frost & Sullivan, esta proporción es la más alta entre las marcas de juguetes de tendencia en China.

Por supuesto, las IP propias de TOP TOY aún no han desarrollado una barrera de exclusividad, y estas IP actúan más como herramientas de diversificación de riesgos—evitar una dependencia excesiva de una sola IP externa, que si falla, arruina todo. Además, con aproximadamente la mitad de los productos adquiridos externamente, mantiene la estabilidad en su base minorista, dejando un espacio para avanzar o retroceder en la frontera entre retail y juguetes de tendencia con IP.

En cuanto a la expansión internacional, esta lógica también funciona. El año pasado, Doujia (剁椒) entrevistó al fundador y CEO de TOP TOY, Sun Yuanwen, quien comentó que actualmente, en las tiendas internacionales de TOP TOY, los productos de blind box de Sanrio representan la mayor parte de los ingresos. “Aprovechamos la oportunidad en nuevas categorías; los extranjeros conocen estos IP, pero en sus países no hay proveedores de juguetes de tendencia, por lo que hay un gran mercado de oportunidad.”

En lugar de diseñar, traducir culturalmente y lanzar un símbolo cultural desde cero, aprovechar IPs globalmente reconocidas para ingresar en nuevos mercados tiene una certeza mucho mayor. En los seis meses posteriores a la IPO, el número de tiendas en el extranjero de TOP TOY creció de 10 a 30, y los ingresos internacionales también se mantuvieron en crecimiento estable.

Indudablemente, el modelo de Bubble Mart tiene un potencial muy alto. El 4 de abril, el inversor Duan Yongping compartió sus impresiones tras visitar tiendas de Bubble Mart en el extranjero: tiendas de 60 metros cuadrados con un negocio muy activo, y más del 90% de los clientes son adultos no chinos. Él considera que Bubble Mart es “el pionero en la internacionalización de productos chinos”, y lo califica como “el negocio correcto, la gente correcta”.

Pero la otra cara de la moneda es que, cuando Bubble Mart presenta cifras de crecimiento impresionantes, el mercado de capitales en China empieza a desconfiar de este mito de los juguetes de tendencia surgido en un período de auge económico. Los inversores están cada vez más atentos a los riesgos de “casualidad” detrás del éxito de Labubu y a la estructura de ingresos dominada por un solo producto que representa el 38% de los ingresos de la compañía. Labubu aún no está en declive, pero ya empiezan a cuestionar si la compañía puede seguir cultivando el próximo éxito.

En este contexto, TOP TOY presenta una lógica completamente diferente al mercado de capitales. Enfatiza el modelo de tienda única, la recompra y la “maximización del valor de la IP”, todavía con un fuerte ADN de Miniso.

En los informes financieros, el precio medio por categoría de TOP TOY ha aumentado, pero aún se mantiene en el rango de 20 a 30 yuanes. Desde la perspectiva del consumidor en tienda, quizás sea ligeramente superior a Miniso, pero generalmente inferior a Bubble Mart. Los consumidores compran un peluche en TOP TOY sin pensar en su valor de reventa o en la reventa en el mercado secundario, sino simplemente por gusto personal. Este motivo es más cotidiano, de mayor frecuencia, y menos susceptible a las emociones de especulación del mercado secundario.

Sin fijarse en el mercado secundario, el modelo de tienda única de TOP TOY sigue siendo un espacio minorista eficiente, con un margen bruto que se mantiene por encima del 30%, muy por debajo del 72.1% de Bubble Mart, pero aún en un nivel medio en la industria minorista.

El prospecto dice: “Nos centramos en la maximización del valor de la IP, construyendo una plataforma integrada que cubre todos los eslabones clave de la cadena de valor de la industria.…… Según Frost & Sullivan, TOP TOY es una de las pocas marcas en la industria que logra cubrir toda la cadena de valor del sector de los juguetes de tendencia, desde la incubación y gestión de IP hasta la interacción directa con los consumidores, y ocupa una posición de liderazgo en toda la cadena de la industria.”

“Cobertura total”, “plataforma integrada” sugieren que lo que hace atractivo a TOP TOY en el mercado actual no es apostar a un solo IP grande, sino la capacidad de hacer que cada IP, cada categoría y cada tienda generen beneficios de forma estable.

Si trazamos una línea en el espectro de los extremos de la industria de los juguetes de tendencia en China, una punta sería Bubble Mart y la otra Miniso, y TOP TOY se encuentra en el medio—o más precisamente, en la línea divisoria que coincide con la proporción de I+D y adquisición externa en su prospecto, es decir, una división 60/40.

Ning Ning (王宁) comenta que la lógica de Bubble Mart es “como una compañía discográfica”: contratar diseñadores, usar un sistema maduro para probar, filtrar, y los IPs más exitosos (desde Molly hasta Labubu) aportan un valor de mercado y un margen bruto superior al 70%. Este modelo se consolidó en un período de auge económico, basado en la escasez y el consumo emocional. Tiene un potencial muy alto, pero también una gran volatilidad: un IP puede impulsar un trimestre completo, pero su enfriamiento también es impredecible, y esa es la razón por la que el mercado actual está tan ansioso por Bubble Mart. Aunque Bubble Mart ha demostrado una y otra vez su mecanismo operativo maduro, el miedo de los inversores no se detiene fácilmente.

Por otro lado, Miniso en el mercado secundario persigue otra narrativa. Para Miniso, que ya cotiza en bolsa, las valoraciones de las empresas de IP o contenido son mucho más altas que las de los minoristas, por lo que Ye Guofu, en la conferencia telefónica tras publicar resultados, destacó el MINISO SPACE en el centro comercial de lujo Deji en Nanjing, y la colaboración con la “reina del lujo en ventas” Jennie.

El año pasado, Ye Guofu en un podcast con Luo Yonghao dijo que su camino y el de Bubble Mart son similares: Bubble Mart empezó mucho antes a transformar en IP propia, y Miniso acaba de comenzar. Incluso predijo que en el futuro, las categorías de ambas empresas serán cada vez más similares, y sus estrategias también, con la única diferencia de las IPs.

Por supuesto, TOP TOY aún no ha salido completamente de su ambigüedad de identidad.

El prospecto admite que, aunque el equipo ya está separado, la compañía todavía está muy influenciada por Miniso: en 2023-2025, los ingresos provenientes de Miniso representaron respectivamente el 53.5%, 48.3% y 46.6% del total.

Y ese 43% de productos adquiridos externamente también le da la etiqueta de “minorista”, lo cual no favorece una valoración más alta en el mercado de capitales.

Pero desde otra perspectiva, esa ambigüedad también es una flexibilidad.

En una era en la que la fiebre de los juguetes de tendencia se está enfriando y los inversores buscan “certeza” en lugar de “imaginación”, TOP TOY puede atraer con su lógica estable de ADN retail a aquellos fondos cansados de las historias de Bubble Mart. Y cuando el mercado vuelva a calentarse, su proporción del 55% en I+D propio y su matriz de IPs en constante crecimiento serán suficientes para sostener una narrativa de mayor valor y mayor margen.

¿Podrá TOP TOY ofrecer una tercera respuesta en la era en que los juguetes de tendencia se enfrían?