¿Los VC que se mantienen en el mercado primario, cuánto dinero todavía tienen en mano?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Author｜Azuma (@azuma_eth)

¿Quién conoce mejor la situación del mercado primario de criptomonedas? Naturalmente, aquellos VC que todavía están activos en el mercado.

En los últimos días, varios inversores de Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks y Varys Capital han tenido una pequeña discusión en X sobre la situación del mercado primario en la industria. Aunque las opiniones sobre la situación del mercado difieren, a través de su debate quizás podamos entender mejor el estado del mercado primario.

Situación contra la intuición: los VC no carecen de dinero, pero las oportunidades de inversión son escasas

El 20 de abril por la noche, Meltem Demirors, socia y GP de Crucible Capital, publicó un breve texto en X explicando por qué el número de financiamientos en la industria de criptomonedas ha disminuido significativamente.

Demirors cree que, en general, la “oferta” de fundadores y proyectos en las etapas iniciales de la industria de criptomonedas no es tan grande como en otros sectores de alto crecimiento. En los últimos 4 años, esta brecha se ha hecho cada vez más evidente, por lo que este VC ha comenzado a cambiar su enfoque fuera del mercado de criptomonedas.

El negocio de capital de riesgo en el mercado de criptomonedas lleva 10 años, pero las direcciones que han sido realmente validadas y que pueden generar “retornos de nivel VC” son solo unas pocas — monedas estables/pagos, exchanges, productos financieros. Para los inversores de VC y fundadores de primera línea, hoy en día, los éxitos en esta industria son menos frecuentes y los ciclos más largos, por lo que los requisitos en cuanto a conocimiento del sector, resistencia a la presión y visión a largo plazo son mayores, y por ello las barreras para pasar de la ronda de semillas a la ronda A también están aumentando.

Aunque todavía hay algunos fundadores “de nivel generacional” en la industria, que construyen empresas que definen categorías (el trabajo de los VC es encontrarlos y tener la oportunidad de invertir en ellos), la realidad es que, “las historias que cuentan los fundadores” y “lo que los VC pueden invertir razonablemente” muestran una brecha clara.

Tras la publicación del breve texto de Demirors, se generó un amplio debate entre colegas VC sobre este tema.

Varios inversores respondieron en la parte inferior en acuerdo con la opinión de Demirors. Entre ellos, Mippo, cofundador de Blockworks, resumió y expresó su acuerdo: el problema actual del mercado primario es la escasez de fundadores y proyectos excelentes, en realidad los VC tienen suficiente dinero para invertir — pero, al mismo tiempo, hay un exceso de fondos en rondas tempranas, mientras que los fondos enfocados en el crecimiento posterior todavía son claramente insuficientes.

Discrepancias parciales: ¿dónde se concentra realmente el dinero?

En cuanto a si los fondos de VC están concentrados en las etapas iniciales o en las etapas de crecimiento posterior, las opiniones de Mason Nystrom, inversor de Pantera Capital, y Tom Dunleavy, jefe de inversiones de Varys Capital, son completamente opuestas, y ambos han entablado un acalorado debate.

Dunleavy expresó primero que no está de acuerdo con la opinión de Mippo sobre “exceso de fondos en etapas tempranas y escasez en etapas posteriores”: “Yo tengo una opinión completamente opuesta. Ahora, en las etapas medias y tardías, los fondos de VC en criptomonedas en realidad tienen mucho dinero — la mayoría proviene de fondos recientes y en recaudación, como Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, etc., sin contar aquellos VC tradicionales que también participan en criptomonedas, y en cambio, los fondos enfocados en rondas semilla y etapas anteriores tienen menos recursos… Mientras no cambien completamente a AI, todavía hay muchos proyectos interesantes para invertir.”

Pero Nystrom, quien trabaja en uno de los fondos de VC mencionados por Dunleavy (Pantera), refutó enérgicamente su argumento. Él cree que actualmente, la mayor parte del dinero de VC en la industria se concentra en las etapas iniciales, no en las rondas A, B o incluso más adelante.

Nystrom hizo un cálculo: si un fondo quiere centrarse en rondas A o B, necesita invertir en al menos 20-25 proyectos, y cada uno requiere una inversión significativa — aproximadamente 15 millones de dólares en ronda A, unos 40 millones en ronda B — lo que implica que un fondo enfocado en ronda A necesita al menos 300 millones de dólares en activos bajo gestión, y uno en ronda B, al menos 800 millones. Sin contar fondos reservados, que suelen mantener entre un 10% y un 50% en efectivo, ¿cuántos fondos en la industria cumplen con estos requisitos?

Por lo tanto, en la industria puede haber al menos 50 fondos con menos de 100 millones de dólares en activos, pero solo unos 15 con más de 400 millones. Los grandes jugadores que realmente participan en rondas B y posteriores son muy pocos; en el campo de la tecnología financiera (como monedas estables), puede haber más fondos en rondas B y etapas posteriores, pero estos proyectos ya han “graduado” y entrado en el sistema de VC tradicional, y no deben considerarse simplemente proyectos del mercado de criptomonedas.

Pero Dunleavy no se dejó convencer. En su respuesta, compartió el informe de financiamiento del primer trimestre de Galaxy y mencionó que en ese período, el número total de financiamientos en toda la industria cayó un 49%, pero el monto de cada financiamiento aumentó un 76% (aproximadamente 36 millones de dólares). La suma total de financiamientos en rondas semilla y anteriores fue solo de 268 millones de dólares; en ronda A, 370 millones; en ronda B, 1.1 mil millones; y en rondas más avanzadas, hasta 2.72 mil millones (principalmente de Kalshi y Polymarket).

Dunleavy respondió con una refutación, mostrando que los datos demuestran que, en 2025, más del 50% del capital invertido en la industria se dirigirá a etapas posteriores (esto ya es un récord histórico), y para 2026, esa proporción alcanzará más del 80%.

Dunleavy finalmente hizo una estimación del estado actual del dinero en el mercado primario: los fondos disponibles para rondas A y etapas posteriores suman aproximadamente entre 6 y 7 mil millones de dólares, concentrados en 5 o 6 grandes instituciones; mientras que los fondos para rondas semilla y etapas anteriores son unos 1 a 2 mil millones, dispersos en varias fondos más pequeños y fragmentados.

Nystrom respondió nuevamente que, en los datos que Dunleavy compartió, la mayoría del dinero en etapas posteriores proviene en realidad de proyectos “graduados” en fintech, que ya están en el radar del VC tradicional y han recibido inversión, por lo que no deberían considerarse dentro del mercado interno.

Luego, Nystrom continuó refutando la conclusión de Dunleavy de que “solo 5-6 fondos pueden invertir en rondas A y posteriores, pero decenas de fondos pueden invertir en rondas semilla”: “Eso significa que, si no logras convencer a una de esas 6 fundaciones, básicamente no tienes oportunidad; pero en las etapas tempranas, si solo una de varias decenas de fondos está dispuesta a invertir, puedes sobrevivir. La ‘accesibilidad’ de ambas situaciones es completamente diferente.”

Además, fondos con capacidad para invertir en etapas posteriores, como Pantera Capital, también invierten en rondas semilla, pero no al revés. Además, cada vez más VC se están convirtiendo en fondos de liquidez, por lo que el tamaño real del dinero que puede invertir en etapas posteriores es mucho menor que las cifras aparentes.

En resumen, la verdadera cuestión no es “¿hay dinero?”, sino “¿dónde está el dinero y se puede acceder a él?”

En definitiva, nadie logra convencer a nadie, pero a partir del enfrentamiento directo entre estos dos principales inversores, podemos vislumbrar mejor la realidad del mercado primario de criptomonedas — “¿hay dinero?” parece no ser el problema principal, sino “dónde está el dinero y si se puede conseguir”.

Desde los datos superficiales, el capital en la industria todavía es abundante, incluso con una alta concentración en etapas posteriores; pero, en la percepción práctica, tanto VC como fundadores enfrentan un mercado que se está “estructuralmente ajustando” — el dinero en etapas tempranas parece disperso pero muy competitivo, mientras que en etapas medias y tardías, aunque parece abundante, los requisitos son extremadamente altos. Esto implica que las reglas del juego en el mercado primario están cambiando. La era en la que se podía cerrar financiamiento con narrativa, tráfico y ciclos cortos está desapareciendo rápidamente; en su lugar, surge un entorno de financiamiento que depende más del progreso real del negocio, la capacidad a largo plazo y caminos de crecimiento más predecibles.

Para los VC, esto significa una etapa de “menos operaciones, más juicio”; y para los fundadores, una prueba de supervivencia que requiere atravesar ciclos más largos y superar barreras más altas.