¡Qué desastre! Por cada dólar ganado, 50 centavos son robados, ¿la "fosa protectora" de Web3 en realidad es una máquina de triturar capital? La integración vertical está cambiando las reglas silenciosamente.

Hablemos primero de algunos datos que mantienen a la gente despierta. En los últimos doce meses, los ingresos de los protocolos en la cadena DeFi fueron aproximadamente 3.420 millones de dólares. Al mismo tiempo, los hackers robaron unos 1.700 millones de dólares de varios protocolos. En otras palabras, cada dólar que ganas en la cadena, 0.5 dólares desaparecen por vulnerabilidades de seguridad. Esta industria parece estar sangrando, pero hay quienes corren más rápido y con heridas menores.

La historia también debe comenzar hace unas semanas. Después de un incidente de hacking, observadores del mercado profundizaron en el ecosistema Hyperliquid y descubrieron una tendencia contraintuitiva: los protocolos más resistentes están silenciosamente haciendo una cosa—integración vertical. Agrupan capital, usuarios, canales de comercio, incentivos de tokens en un mismo jardín cerrado, y construyen una muralla que casi nadie puede escalar después.

Primero, aclaremos tres conceptos. El agregador de oferta es aquel que junta vendedores dispersos, como Uber que conecta a todos los conductores y pasajeros de la ciudad. El agregador de demanda es aquel que vende diferentes productos a usuarios que parecen similares, como Amazon. Y el agregador de capital de integración vertical, que en un mismo lugar ofrece múltiples servicios financieros—comercio, préstamos, mercados predictivos, emisión de tokens—todo incluido. La blockchain, en esencia, es una pista monetaria, y el valor del protocolo depende de cuánto produce económicamente. La componibilidad y la verificabilidad en tiempo real hacen que los negocios en cadena sean naturalmente aptos para la integración vertical, y los tokens se convierten en la herramienta de incentivos compartida por todos en la pila.

Veamos la estructura de costos del mundo real. Spotify el año pasado facturó 20.220 millones de dólares, de los cuales 13.750 millones fueron para las discográficas, dejando solo 0.04 dólares para los artistas por cada dólar de ingreso. Substack solo toma un 10% de comisión a los autores, y no puede cobrar más porque los autores pueden llevarse a sus lectores en cualquier momento. La diferencia entre estos modelos radica en que el primero integra la oferta, el segundo integra la demanda. Pero, sea quien sea, el poder de fijar precios proviene de cuán profundamente están incrustados en la ecosistema.

El TAM de las criptomonedas es mucho menor que el de internet. Aproximadamente 560 millones de personas en todo el mundo han probado las criptomonedas, y la semana pasada, solo unos 10 millones de carteras activas en DeFi estaban en uso. Es una economía de transacciones impulsada por “dinero en la cartera”, no por tráfico basado en atención. La ley de Moore hizo que los precios de los smartphones cayeran en picada; 800 millones de indios tienen teléfonos, 5.5 mil millones están en línea, pero solo 10 millones de carteras activas en criptomonedas. La diferencia de tamaño es de varios órdenes de magnitud.

Hace tres años, alguien predijo que la cadena de bloques generaría nuevos mercados, capaces de verificar eventos en cadena en tiempo real y reducir los costos de confianza. Y así fue: el volumen de transacciones de NFT alcanzó aproximadamente 100 mil millones de dólares, el de liquidaciones de contratos perpetuos unos 14.6 billones, y los intercambios descentralizados unos 10.8 billones. Pero el volumen de OpenSea cayó de 5 mil millones a solo 70 millones de dólares este mes. El mercado va y viene, y las burbujas someten a prueba la pista monetaria. Sid tiene razón, la especulación no es un error, sino una característica—los mercados emergentes no son claros al principio; cuando la racionalidad vuelve, la burbuja pasa a la historia.

Veamos la composición de ingresos. Los 3.500 millones generados por canales descentralizados, aproximadamente el 40% proviene de plataformas de derivados, y solo Hyperliquid aportó 902 millones. La segunda categoría más grande son los intercambios descentralizados, con Uniswap generando 927 millones en tarifas. Las plataformas de préstamos como MakerDAO ocupan el tercer lugar, con unos 500 millones en total. Todos son negocios intensivos en capital, que requieren paciencia y disposición a asumir riesgos. Esa es la línea divisoria entre los agregadores Web2 y los nativos Web3: la blockchain es una máquina para transferir fondos y verificar transacciones, solo operaciones intensivas en capital tienen valor.

Los intercambios de contratos perpetuos pueden reinvertir grandes sumas en un mismo día; Aave, por ejemplo, solo retira 123 millones de los 920 millones en ingresos generados. Pero estos agregadores deben dominar el mercado con tres elementos simultáneamente: oferta (liquidez), demanda (usuarios) y distribución. Hyperliquid es un monstruo en esto. pagó casi 100 millones en tarifas de código a los constructores, pero la mayor parte de sus ingresos provienen de su interfaz nativa. Ha retenido a los mejores usuarios y expandido la interacción con nuevos usuarios y protocolos.

¿Y cuál es la lógica detrás? En Web3, la distribución es una tarifa de paso. Los grandes protocolos prefieren poseer y retener a sus mejores usuarios. En Ethereum, los agregadores representan el 36% del volumen total de DEX, en Solana solo alrededor del 7%. Kyber, 1inch, CoW, ParaSwap, desde su lanzamiento, solo han generado 112 millones en tarifas, mientras que Uniswap ha acumulado aproximadamente 5.500 millones en toda su historia. El código de los constructores en Hyperliquid solo representa el 6% de los 1.100 millones en ingresos acumulados. MetaMask Swap ganó 184 millones el año pasado, y Phantom generó unos 180 millones. Solo los productos construidos sobre protocolos con liquidez y actividad económica pueden prosperar. El capital ya no es un commodity, sino un componente esencial. La integración vertical da a los participantes más razones para quedarse en el sistema, y el capital trae más liquidez.

Recuerda: el capital no es un foso, sino el resultado de la integración vertical. La integración vertical sí es un foso. Pero este modelo solo funciona cuando no se incentiva la colocación de capital. Mira los protocolos en pre-lanzamiento con airdrops, o los muchos L2 que generan valor; entenderás. Cualquier negocio de agregación de capital es un objetivo para hackers. Drift tiene unos 570 millones en TVL, KelpDAO posee unos 1.600 millones en ETH en staking, Hyperliquid tiene unos 2.000 millones en depósitos en su puente—todos son objetivos valiosos. Ronin perdió 625 millones, Nomad 190 millones. Para ganar, hay que mantenerse vulnerables antes de que los mecanismos de seguridad estén en su lugar.

Mucho TVL no garantiza éxito. Capital ocioso o mal aprovechado, ante hackers, se vuelve pasivo. Los protocolos se diferencian por su producción económica. CHIP (la empresa detrás de USDAI) emitió unos 100 millones en préstamos en este trimestre, con una línea de 1.500 millones y un APY de aproximadamente 16% en activos de alto riesgo. Maple, con su pool de riesgo máximo, ofrece un APY de 15-20%, similar o incluso superior al 12.6% en USDC en Aave. Agrupa a prestatarios que pueden generar producción a partir de liquidez. Hyperliquid es un ejemplo perfecto: en el último año, generó unos 942 millones en ingresos, con un TVL promedio de unos 3.500 millones. Aproximadamente, cada dólar de capital en reposo se rota unas 285 veces al año, generando 0.30 dólares en tarifas por cada dólar en TVL. En comparación, Aave solo genera 0.05 dólares por dólar en TVL. El capital fluye hacia donde produce mejores resultados. Los inversores exigen prima de riesgo, y los intercambios de contratos perpetuos son el único lugar donde el capital ocioso puede reinvertirse en la cadena y generar tarifas repetidamente.

Al principio, pensábamos que Hyperliquid era solo un agregador de oferta—para ofrecer capital a usuarios dispuestos a comerciar en cadena. Pero al ver cómo usa tokens para incentivar la integración vertical, se entiende mejor. Ticketmaster controla el 70% de los principales eventos en EE. UU., y puede cobrar hasta un 30% por la compra de entradas para Justin Bieber, porque integra espacios, promoción, merchandising y patrocinio. La App Store de Apple funciona de manera similar. En criptomonedas, los protocolos de integración vertical están empezando a aplicar la misma lógica. Sin integración vertical, los proveedores de capital son solo commodities; los usuarios no tendrán lealtad sin experiencia acumulada. Maple, tras años de tratar con fondos de cobertura y market makers, y Centrifuge, que obtuvo casi mil millones para emitir bonos JAAA, no capturan fragmentos dispersos de economía, sino que ofrecen mejores productos a los usuarios finales mediante integración vertical, creando una barrera que no puede copiarse de la noche a la mañana.

Las empresas que hacen integración vertical dividirán partes de la pila a terceros, porque esas partes no generan mucho beneficio. Maple tiene tarjetas gestionadas o emitidas por MetaMask, pero las ganancias de swap y colocación de créditos son insignificantes. Pero cuando el negocio crece exponencialmente, tener toda la pila se vuelve una ventaja competitiva. Por eso ocurren fusiones en la industria. No compites solo con un producto, sino con la experiencia completa. Cuando Hyperliquid lance HIP-4, los usuarios podrán depositar gratis, participar en mercados predictivos y usar sus posiciones como colateral en productos perpetuos. El motor de riesgo hace todo esto posible. En finanzas tradicionales, ni los banqueros comerciales podrían hacerlo. Hyperliquid tiene usuarios, canales de ingreso, motor de riesgo, interfaz de trading, liquidez y derechos de emisión de tokens. Para competir, las nuevas empresas deben actuar en seis frentes simultáneamente. Acceder a Hyperliquid en una pequeña parte es mucho mejor que construir en protocolos nuevos con solo 2.6 mil millones en volumen de derivados acumulado.

Los intercambios también ven esta tendencia. Coinbase adquirió Deribit, que ofrece custodia, emite USDC junto a Circle y obtiene beneficios de reservas, además de tener infraestructura para grandes billeteras y canales en más de 100 países, y ha lanzado su propia cadena. Pero la integración de Coinbase es dispersa, oculta tras burocracia y regulación. No tiene mucho incentivo para atraer desarrolladores de frontera. Hyperliquid, en cambio, convierte sus canales clave en los mejores lugares de trading, crea ecosistemas y genera valor para su token subyacente. El token es la base compartida de la integración. La industria confunde los protocolos tokenizados con los negocios tokenizados. Los protocolos de tokenización deben ser fáciles de construir por terceros, incentivando la creación de tokens que bajen en valor. Robinhood y Coinbase no pueden copiar la red de propietarios-operadores de Hyperliquid. Los airdrops aseguran que quienes tengan tokens sean quienes contribuyen económicamente. Hyperliquid usa el 99% de sus ingresos para recomprar tokens en el mercado. Imagínate una empresa que recompra el 100% de sus ingresos en acciones para empleados—la aceptación del capitalismo aumentaría.

La industria está en evolución. Solana se centra en la inmutabilidad, Ethereum en la resistencia a la censura y en código abierto, pero la realidad comercial ajusta las ideologías. Hyperliquid es un hermoso jardín, pero con muros. El código no es abierto, y el funcionamiento del motor de riesgo no es verificable. Los parámetros de riesgo de Maple no son públicos. Como prestamista, quizás ni sepa quién respalda los préstamos en USDAI.

Negociando en la incertidumbre. Por cada dólar de ingreso, se pierde medio dólar, y la economía no puede consolidarse. Los fundadores, responsables de miles de millones en TVL, se sienten atraídos por la IA. Tras cada ataque, esperamos que las stablecoins se congelen, lo que suele implicar centralización. La pila de integración vertical, en última instancia, sacrifica la descentralización total por progreso económico. En los años 90, soñábamos con una internet abierta, pero Yahoo vendía souvenirs nazis, hasta que en 2000 intervino la justicia francesa. Tim Wu exploró esto en “¿Quién controla internet?”. La historia de internet muestra cómo la descentralización total dio paso a una versión moderada. Aceptamos una versión diluida del sueño original para escalar comercialmente.

¿Y qué significa esto para los fundadores? Observa los datos de MetaMask y Phantom. Estos negocios ganan más que la mayoría de los L2, porque operan en ecosistemas con gran producción económica. Construir puentes y exchanges sin liquidez ni usuarios ya no funciona, especialmente con los dolores de cabeza de los hackers. Hoy, deberías construir donde ya exista liquidez y usuarios. Imitar productos de integración vertical de la noche a la mañana es imposible, pero puedes construir sobre ellos. Los sistemas operativos también siguieron un patrón similar. BlackBerry decayó, iOS dominó, y los desarrolladores tuvieron que decidir dónde construir. Lo mismo pasa en criptomonedas, solo que los incentivos de capital pueden hacer que los desarrolladores sean más ingenuos por más tiempo.

Quizá no nos gusten las reglas, pero mantienen la funcionalidad. En la era de los integradores verticales, cada vez estaremos más de acuerdo en algunas reglas para mantener el capital cerca y que la economía siga creciendo. Stablecoins, RWA, exchanges de contratos perpetuos con riesgo cerrado, plataformas de préstamos con riesgos desconocidos, productos RFQ fuera de cadena, todos apuntan a la misma tendencia: capital de integración vertical dispuesto a sacrificar la idea de una descentralización total por progreso. Esa es la verdadera barrera, y también su precio.

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