Creo que la valoración de los activos criptográficos está realmente llena de malentendidos. Un patrón común es la decisión de "tarifa anual de 500 millones de dólares, multiplicado por 5 en capitalización de mercado, es barato". Pero tanto el numerador como el denominador están equivocados. Considerando los ingresos que realmente entran en tu bolsillo, esa proporción puede ser incluso 20 veces mayor.

Esto no se resuelve con el PER (relación precio-beneficio) de las finanzas tradicionales. Por eso nació el concepto de múltiplo de valor empresarial (EV/EBITDA). Pero en el caso de los tokens, esto no funciona directamente. La mayoría de los activos en el balance no tienen derechos legales de reclamación, y la mayoría de los ingresos generados por el protocolo no llegan a los holders.

Las personas que compraron Bitcoin inicialmente pudieron aumentar su patrimonio porque su estructura de ingresos era clara. Pero los protocolos actuales son complejos. Por eso, se necesita un marco de valoración preciso.

Lo fundamental es un indicador de "valor empresarial / ingresos de los holders". Esto no es simplemente "capitalización de mercado ÷ tarifas", sino cuánto estás pagando por cada dólar de ingreso final que realmente recibes. El cálculo del valor empresarial suma la deuda en tokens a la capitalización de mercado y resta los activos en la tesorería que se pueden retirar. Aquí lo importante no es qué hay en la tesorería, sino si los poseedores pueden retirar realmente esos fondos.

Un protocolo famoso tiene 700 millones de dólares en stablecoins, pero no tiene mecanismo de gobernanza y los holders no pueden retirar nada. En este caso, los activos disponibles para retirar son cero. El valor empresarial será igual a la capitalización de mercado. Por otro lado, si un protocolo en una DAO activa tiene historial de distribución, se aplica un descuento del 25% en los activos de la tesorería.

Luego, es realmente importante entender la diferencia entre "ingresos de los holders" y "ingresos del protocolo". Cuando consideramos las tarifas generadas por el protocolo en un "cañón de tres niveles", primero está la tarifa total pagada por los usuarios. De esa cantidad, se restan las tarifas de los proveedores de liquidez y las recompensas a los validadores, y lo que queda es el ingreso del protocolo. Finalmente, lo que llega a los holders a través de recompras y distribuciones es el ingreso de los holders. Algunos protocolos tienen una gran diferencia entre estos dos, otros mucho menor.

Un protocolo puede hacer que el 90% de las tarifas lleguen a los holders, mientras que otro solo el 3%. Al comparar usando "EV / ingreso del protocolo", la diferencia puede ser abismal. Por eso, siempre se debe usar "ingresos de los holders" en el denominador.

El término "dilución" también se usa incorrectamente en la industria. La incentivación del equipo es un costo de gestión y debe incluirse en el múltiplo de valoración. Aparecen nuevos tokens en el mercado, pero en esencia son como salarios. Por otro lado, la liberación de tokens por bloqueo de inversores es un evento de mercado, no un costo de gestión. Los primeros compradores de Bitcoin también consideraron estas presiones de dilución al tomar decisiones de inversión.

En la práctica, se deben observar los siguientes indicadores: valor empresarial / ingresos de los holders (indicador principal), múltiplo ajustado por costos, y el impuesto total sobre los tokens de los holders (coste de tokens + presión de venta de los inversores dividida por los ingresos de los holders). Este último indicador muestra cuánto nuevo suministro se introduce en el mercado por cada dólar de ingreso que recibe un holder.

Por ejemplo, un gran protocolo parece tener un múltiplo de 2.4 veces, el más barato, pero no puede retirar fondos de la tesorería y se espera una gran liberación de tokens en agosto de 2026. Después del ajuste por costos, ese múltiplo sube a 4.2, y el impuesto total sobre los tokens de los holders supera el 60%. Otro protocolo tiene un descuento acumulado máximo, con un múltiplo de ingreso del protocolo de 14.5 veces, pero el múltiplo de ingreso de los holders es de 57.7 veces. La elección del denominador puede cambiar completamente la valoración.

Este marco no es perfecto. La tasa de descuento de la reclamación en la tesorería es subjetiva y hay ruido en las fuentes de datos. Pero usar la idea de "EV / ingreso de los holders" permite medir con precisión la brecha entre los ingresos generados por el protocolo y los ingresos que realmente recibe el holder. Esto es la mayor discrepancia en los fundamentos del mercado actual.

La industria también está cambiando. La conmutación de tarifas está en marcha, las recompras reemplazan el staking inflacionario, y la gobernanza decide detener incentivos mediante votaciones. La transparencia en la creación de valor que vieron los primeros compradores de Bitcoin ahora también se exige en los protocolos actuales. Tener herramientas para medir esto con precisión será clave para las decisiones de inversión futuras.