La controversia sobre la fusión por intercambio de acciones de Zhenyang: valoración con descuento del 68%, desajuste en el negocio principal, sinergias vagas y falta de rescate para los accionistas minoritarios

Preguntas a la IA · ¿Qué riesgos se esconden tras la valoración con descuento del 68% en el desarrollo de Zhenyang?

Blue Whale News, 3 de abril: Zhenyang Development (603213) anunció que el 1 de abril de 2026 recibió la carta de consulta de revisión de la Bolsa de Valores de Shanghái sobre la “Revisión de la solicitud de auditoría para la fusión por absorción mediante cambio de acciones entre Zhejiang Huhang Yong Expressway Co., Ltd. y Zhejiang Zhenyang Development Co., Ltd. y transacciones relacionadas” (Shangzhan Shangshen (M&A) [2026] No. 20), planteando consultas sobre la legalidad de la transacción, la planificación de la misma, la razonabilidad de la valoración, la competencia en la misma industria, las transacciones relacionadas y otros aspectos.

El 1 de abril de 2026, Zhenyang Development recibió la carta de consulta de revisión de fusiones y adquisiciones emitida por la Bolsa de Shanghái, que cuestionó varias cuestiones sobre el plan de transacción de Zhejiang Huhang Yong para fusionarse mediante cambio de acciones con Zhenyang Development. Como uno de los casos raros en los últimos años de una empresa de acciones en Hong Kong que realiza una fusión por cambio de acciones con una empresa de acciones en A, esta transacción, que comenzó en agosto de 2025, ha suscitado una amplia atención del mercado, y el enfoque de los reguladores se centra en la razonabilidad de la valoración, la viabilidad de la integración en un contexto de deterioro continuo del rendimiento, la autenticidad de los efectos sinérgicos y el impacto de la estructura de la transacción en los derechos de los accionistas minoritarios.

La base de la valoración carece de referencias de mercado suficientes, y la proporción de cambio de acciones presenta una tendencia subjetiva.

La carta de consulta se centra en el proceso y la razonabilidad de la determinación de la proporción de cambio de 1:1.08. Según el plan de contingencia, esta proporción se negoció en base al precio de emisión de las acciones A de Zhejiang Huhang Yong y el precio de mercado de las acciones de Zhenyang Development, pero no se proporcionaron casos comparables de transacciones, múltiplos de valoración de empresas comparables en la misma industria o informes de valoración emitidos por terceros. Zhejiang Huhang Yong es una empresa que cotiza en Hong Kong, cuyo precio de mercado en Hong Kong ha estado en descuento durante mucho tiempo; antes del anuncio del plan el 3 de septiembre de 2025, el promedio de los precios en Hong Kong en los 30 días de negociación anteriores fue de 4.28 HKD por acción, equivalente a aproximadamente 3.92 RMB; mientras que el precio de cierre de las acciones A de Zhenyang Development en ese mismo período fue de 13.42 RMB, lo que muestra una diferencia significativa en los niveles de valoración. En este contexto, los accionistas de Zhenyang Development solo reciben 1.08 acciones nuevas de Zhejiang Huhang Yong por cada acción, lo que equivale a aproximadamente 4.23 RMB por acción de Zhenyang Development, una rebaja cercana al 68.4% respecto a su precio de mercado en ese momento. La compañía respondió que esta proporción consideró en conjunto el rendimiento histórico de los precios de las acciones, la complementariedad de los negocios y las expectativas de sinergia futura, pero no proporcionó una explicación cuantitativa del descuento, ni indicó si se contó con asesores financieros independientes para analizar la equidad del precio de cambio, lo que dificulta disipar las dudas del mercado sobre la equidad del precio.

El impulso de una reestructuración importante en medio de un rendimiento continuo bajo subestima claramente los riesgos de integración.

La carta de consulta señala que, en 2024, el beneficio neto atribuible a los accionistas de Zhenyang Development fue de 191 millones de RMB, una caída del 23.21% en comparación con el año anterior; en la primera mitad de 2025, se estima que el beneficio neto atribuible será de entre 45 y 53 millones de RMB, una disminución del 50.41% al 57.89% respecto al mismo período del año anterior; y en el informe semestral de 2025, el beneficio neto real fue de 50.63 millones de RMB, una caída del 52.63%. Al mismo tiempo, el negocio principal de cloro y álcalis de la compañía se vio afectado por la demanda débil en el downstream y la gran volatilidad en los precios de la sosa cáustica y el PVC. Aunque los ingresos en la primera mitad de 2025 alcanzaron los 1,336 millones de RMB, no se divulgó el margen bruto, y la caída en el beneficio neto fue mucho mayor que el aumento en los ingresos, lo que indica una calidad de ganancias en deterioro continuo. En un escenario de presión significativa sobre su operación, la compañía optó por dejar de cotizar y cancelar su registro legal, transfiriendo todos sus activos, pasivos y personal al sistema de Zhejiang Huhang Yong. La respuesta de la compañía fue que “esta transacción ayuda a optimizar la asignación de recursos y mejorar la capacidad de resistencia al riesgo”, pero no proporcionó cálculos cuantitativos sobre cómo se integraría el sector químico en la estructura de doble negocio de autopistas y valores, ni si Zhejiang Huhang Yong tiene experiencia en gestión del sector químico, reservas tecnológicas o capacidades de gestión de riesgos. Por el contrario, varios medios citaron a expertos que señalaron que el negocio de autopistas está sujeto a una regulación estricta y tiene baja volatilidad, mientras que la química del cloro y álcalis presenta características cíclicas fuertes, alto consumo de energía y estrictas restricciones ambientales. Las diferencias fundamentales en modelos financieros, ritmo de inversión de capital y requisitos de seguridad y cumplimiento podrían hacer que la consolidación simple aumente la volatilidad del rendimiento general de la empresa.

La supuesta “sinergia” carece de respaldo sustancial, y la estrategia de energía de hidrógeno y materiales fotovoltaicos es un concepto vacío.

La carta de consulta cuestiona si las menciones repetidas en el anuncio de la transacción sobre la “cadena ecológica de energía y transporte”, “almacenamiento y transporte de hidrógeno” y “materiales fotovoltaicos” tienen una base real. Los datos muestran que el negocio principal de Zhenyang Development consiste en productos básicos de cloro y álcalis como sosa cáustica, cloro, ácido clorhídrico y cloro líquido, con más del 95% de los ingresos en 2024 provenientes de estos productos químicos tradicionales; los activos principales de Zhejiang Huhang Yong son autopistas como Huhang Yong Expressway y Shangsan Expressway, y la participación en Zhejiang Securities, sin ninguna plataforma de investigación y desarrollo en tecnología química, proyectos demostrativos de energía de hidrógeno o capacidad de producción de materiales fotovoltaicos. Aunque la compañía afirma que “acelerará la estrategia de desarrollo en infraestructura en energía de hidrógeno y materiales fotovoltaicos”, hasta octubre de 2025, Zhenyang Development solo firmó un acuerdo marco de cooperación estratégica con Ningbo Graphene Innovation Center, sin detalles sobre montos específicos, ni rutas de transformación tecnológica, cronogramas de industrialización o planes de inversión. Es importante notar que este centro de innovación es propiedad indirecta de una parte relacionada de Zhenyang Development con una participación del 15.31%, y la naturaleza de la cooperación es una transacción relacionada; no hay evidencia de que los logros científicos puedan integrarse realmente en la infraestructura existente de Zhejiang Huhang Yong. La compañía en su respuesta sigue describiendo estas colaboraciones aún no implementadas como “una base preliminar para la sinergia”, lo que puede interpretarse como una sobrevaloración de la lógica de la transacción.

La idea de cotizar en “A+H” oculta motivos de financiamiento, y la capacidad de financiamiento en doble plataforma presenta deficiencias estructurales.

La carta de consulta se centra en si la intención real de Zhejiang Huhang Yong de lograr cotización en ambas bolsas, mediante esta fusión, es genuina. El plan indica que esto “beneficia la ampliación de las fuentes de financiamiento y proporciona apoyo financiero para la construcción de autopistas”, pero los informes financieros intermedios de Zhejiang Huhang Yong en 2025 no se han divulgado, y su capacidad de financiamiento en Hong Kong no muestra mejoras — en 2025, el volumen promedio diario de negociación en Hong Kong fue inferior a 1 mil millones de HKD, con una liquidez persistentemente baja. En comparación, el valor de mercado de Zhenyang Development antes de la suspensión de negociación el 3 de septiembre de 2025 fue de aproximadamente 6.8 mil millones de RMB, con un volumen de circulación en A más activo y canales de re-financiamiento más accesibles. Tras la transacción, Zhejiang Huhang Yong planea solicitar la cotización en la bolsa principal de Shanghai tanto de las nuevas acciones A como de las acciones internas existentes, lo que en teoría mejoraría su facilidad de financiamiento en el mercado doméstico. Sin embargo, la compañía no divulgó el tamaño de la emisión de acciones A, el uso de los fondos recaudados ni los planes de operación de capital posteriores, limitándose a decir que “se utilizarán para complementar fondos operativos y optimizar la estructura de deuda”. Considerando que Zhejiang Securities, filial de Zhejiang Huhang Yong, obtuvo un beneficio neto de aproximadamente 1,23 mil millones de RMB en 2024, y que su negocio principal de autopistas genera flujos de efectivo estables, no hay una necesidad urgente de re-financiamiento; en cambio, Zhenyang Development reportó en la primera mitad de 2025 un flujo de efectivo neto de -107 millones de RMB, lo que aumenta la presión de pago a corto plazo. La fusión, objetivamente, proporciona a su accionista controlador, Zhejiang Transportation Group, una vía conveniente para deshacerse de activos químicos ineficientes y obtener acceso a canales de financiamiento en A. La compañía en su respuesta evitó analizar los motivos de financiamiento, y solo afirmó que “está en línea con la estrategia de la economía estatal”, sin responder a las preocupaciones regulatorias sobre si la transacción se desvía de la actividad principal o si existe una intención encubierta de recaudación de fondos.

Los accionistas disidentes no tienen opción de efectivo y no hay mecanismos de remedio con restricciones obligatorias

El diseño del mecanismo de salida para accionistas minoritarios es débil, y los recursos de remedio para accionistas disidentes son prácticamente inexistentes. La carta de consulta señala que la fusión por absorción no ofrece opción de efectivo para accionistas disidentes, ni especifica cómo pueden ejercer sus derechos, los procedimientos de declaración ni los plazos de liquidación. Según la “Regulación sobre la administración de reestructuraciones de activos importantes en empresas cotizadas”, las reestructuraciones que afectan los derechos de los accionistas públicos deben ofrecer medidas de protección adecuadas. El plan solo establece que “los accionistas disidentes de Zhenyang Development pueden presentar solicitudes por escrito antes de la asamblea general, y la junta directiva decidirá si se otorga una compensación”, sin establecer obligaciones de compra en efectivo ni mecanismos de evaluación por terceros. En este contexto, la falta de mecanismos efectivos de salida reducirá aún más la capacidad de negociación de los accionistas minoritarios. La compañía respondió que “ha garantizado los derechos de información y voto de los accionistas mediante procedimientos de aprobación en la asamblea”, pero no hizo compromisos específicos sobre las vías de remedio reales para los accionistas disidentes, ni divulgó posibles riesgos de litigios o sanciones regulatorias.