¿Los VC que se mantienen en el mercado primario, cuánto dinero todavía tienen en mano?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Author｜Azuma (@azuma_eth)

¿Quién conoce mejor la situación del mercado primario de criptomonedas? Por supuesto, aquellos VC que todavía están activos en el mercado.

En los últimos días, varios inversores de Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks y Varys Capital han tenido una pequeña discusión en X sobre la situación del mercado primario en la industria. Aunque las opiniones sobre la situación del mercado difieren, a través de su debate quizás podamos entender mejor el estado del mercado primario.

Situación contra la intuición: los VC no carecen de dinero, pero las oportunidades de inversión son escasas

La noche del 20 de abril, Meltem Demirors, socia y GP de Crucible Capital, publicó un breve texto en X explicando por qué actualmente el número de rondas de financiación en la industria de las criptomonedas ha disminuido drásticamente.

Demirors opina que, en general, la “oferta” de fundadores y proyectos en las etapas iniciales de la industria de criptomonedas no es tan grande como en otros sectores de alto crecimiento. En los últimos 4 años, esta brecha se ha hecho cada vez más evidente, y por eso este VC ha comenzado a cambiar su enfoque fuera del mercado de criptomonedas.

El negocio de VC en criptomonedas lleva 10 años en desarrollo, pero las direcciones que han sido realmente validadas y que pueden generar “retornos de nivel VC” son solo unas pocas — monedas estables/pagos, exchanges, productos financieros. Para los inversores de VC y fundadores de primera línea, hoy en día, los éxitos en esta industria son menos frecuentes y los ciclos más largos, por lo que los requisitos en cuanto a conocimiento del sector, resistencia a la presión y visión a largo plazo son mayores, y por eso las barreras para pasar de la ronda de semillas a la de A también están aumentando.

Aunque todavía hay algunos fundadores “de nivel” en la industria que construyen empresas que definen categorías (el trabajo de los VC es encontrarlos y tener la oportunidad de invertir en ellos), la realidad es que existe una evidente brecha entre “las historias que cuentan los fundadores” y “lo que los VC pueden invertir razonablemente”.

Tras la publicación del breve texto de Demirors, se desató un debate entre varios colegas VC sobre este tema.

Varios inversores respondieron en la parte inferior y estuvieron de acuerdo con la opinión de Demirors. Entre ellos, Mippo, cofundador de Blockworks, resumió y expresó que está de acuerdo con Demirors en que el problema actual del mercado primario es la escasez de fundadores y proyectos excelentes, en realidad los VC tienen suficiente dinero para invertir — pero al mismo tiempo, hay un exceso de fondos en rondas tempranas, mientras que los fondos enfocados en el crecimiento posterior todavía son claramente insuficientes.

Discrepancias parciales: ¿dónde está realmente el dinero?

Sobre si los fondos de VC están concentrados en las etapas iniciales o en las de crecimiento posterior, las opiniones de Mason Nystrom, inversor de Pantera Capital, y Tom Dunleavy, jefe de inversiones de Varys Capital, son completamente opuestas, y ambos han iniciado un intenso debate.

Dunleavy expresó primero que no está de acuerdo con la opinión de Mippo sobre “exceso de fondos en etapas tempranas y escasez en etapas posteriores”: “Yo tengo una opinión completamente opuesta. Ahora, en las etapas medias y tardías, hay mucho dinero en VC de criptomonedas — la mayoría proviene de fondos recientes y en proceso de recaudación, como Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, etc., sin contar aquellos VC tradicionales que también participan en criptomonedas, y en realidad, los fondos en rondas semilla y etapas anteriores están más escasos… Mientras no te vuelvas completamente hacia AI, hay muchos proyectos interesantes en los que invertir.”

Pero Nystrom, que trabaja en uno de los fondos de VC en etapas tardías (Pantera), refutó enérgicamente a Dunleavy. Él cree que actualmente la mayor parte del dinero en VC está concentrado en las etapas iniciales, no en las rondas A, B o incluso más adelante.

Nystrom hizo un cálculo: si un fondo quiere centrarse en rondas A o B, necesita invertir en al menos 20-25 proyectos, y en cada uno de ellos una cantidad significativa — aproximadamente 15 millones de dólares en ronda A, unos 40 millones en ronda B — lo que implica que un fondo enfocado en ronda A necesita al menos 300 millones de dólares en activos bajo gestión, y uno en ronda B, al menos 800 millones. Sin contar fondos reservados, que suelen reservar entre un 10% y un 50% en efectivo, ¿cuántos fondos en la industria cumplen con estos requisitos?

Por lo tanto, en la industria puede haber al menos 50 fondos con menos de 100 millones de dólares en activos, pero solo unos 15 con más de 400 millones. Los grandes jugadores que realmente participan en rondas B y posteriores son muy pocos; en el campo de la tecnología financiera (como monedas estables), puede haber más fondos en rondas B y etapas posteriores, pero estos proyectos ya han “graduado” y entrado en el sistema de VC tradicional, y no deben considerarse simplemente proyectos del mercado de criptomonedas.

Pero Dunleavy no se dejó convencer. En su respuesta, compartió el informe de financiación del primer trimestre de Galaxy y mencionó que en ese trimestre, el número total de financiamientos en la industria cayó un 49%, pero el monto de cada financiamiento aumentó un 76% (aproximadamente 36 millones de dólares). La suma total de financiamientos en rondas anteriores a la de A fue solo de 268 millones de dólares; en ronda A, 370 millones; en ronda B, 1.1 mil millones; y en etapas posteriores, hasta 2.72 mil millones (principalmente de Kalshi y Polymarket).

Dunleavy respondió con una refutación, mostrando que los datos demuestran que en 2025, más del 50% del dinero invertido en la industria se destinará a etapas posteriores (esto ya es un récord histórico), y para 2026, esa proporción alcanzará más del 80%.

Dunleavy finalmente hizo una estimación del estado actual del dinero en el mercado primario — unos 6 a 7 mil millones de dólares en fondos disponibles en rondas A y etapas posteriores, concentrados en 5 o 6 grandes instituciones; unos 1 a 2 mil millones en fondos en rondas semilla y etapas anteriores, dispersos en varias pequeñas y variadas fondos.

Nystrom respondió nuevamente que, en los datos que Dunleavy compartió, la mayoría del dinero en etapas posteriores proviene de proyectos “graduados” en fintech, pero estos ya han entrado en la vista del VC tradicional y han recibido inversión, por lo que no deberían considerarse parte del mercado interno.

Luego, Nystrom continuó discutiendo la conclusión de Dunleavy de que “solo 5-6 fondos pueden invertir en rondas A y posteriores, pero decenas de fondos pueden invertir en rondas semilla”: “Eso significa que si no logras convencer a una de esas 6 fundaciones, básicamente no tienes oportunidad; pero en las etapas tempranas, si una sola fundación de varias decenas está dispuesta a invertir, puedes sobrevivir. La ‘accesibilidad’ entre ambas es completamente diferente.”

Además, fondos como Pantera Capital, que tienen capacidad para invertir en etapas tardías, también invierten en rondas semilla, pero no al revés. Y cada vez más VC se están convirtiendo en fondos de liquidez, por lo que el tamaño real del dinero que puede invertir en etapas posteriores es mucho menor que las cifras aparentes.

¿El problema no es si hay dinero, sino dónde está y si se puede conseguir?

En resumen, nadie puede convencer al otro, pero a partir del enfrentamiento directo entre dos inversores de primera línea, podemos vislumbrar mejor la realidad del mercado primario de criptomonedas — “¿Hay dinero?” parece no ser el problema principal del mercado primario, sino “dónde está el dinero y si se puede obtener”.

Desde los datos superficiales, el sector aún tiene fondos abundantes, incluso con una alta concentración en etapas posteriores; pero en la percepción real, tanto VC como fundadores enfrentan un mercado cada vez más “estructuralmente ajustado” — el dinero en etapas tempranas parece disperso pero muy competitivo, mientras que en etapas medias y tardías, aunque hay suficiente, las barreras son muy altas. Esto implica que las reglas del juego en el mercado primario están cambiando. La era en la que se podía cerrar una financiación solo con narrativa, tráfico y ciclos cortos está desapareciendo rápidamente; en su lugar, surge un entorno que depende más del progreso real del negocio, la capacidad a largo plazo y caminos de crecimiento con mayor certeza.

Para los VC, esto es una temporada de “menos operaciones, más juicio”; para los fundadores, una prueba de supervivencia que requiere atravesar ciclos más largos y superar barreras más altas.