Los grandes inversores siguen prefiriendo a China Merchants Bank

Preguntas a AI · ¿Qué busca China Merchants Bank en su cuarta adquisición de acciones de Bank of Communications H-shares?

Autor**| Wang Hanyu**

Editor**|** Zhang Fan

Fuente de la portada**|** Visual China

En comparación con la etapa brillante en la que ostentaba el halo de “Rey del Retail” y su valoración se disparaba, los últimos años China Merchants Bank (招商银行) ha estado particularmente apagado. Aunque las acciones bancarias en general han subido, la cotización de China Merchants Bank ha mostrado un rendimiento mediocre, situándose en la parte inferior entre los grandes bancos.

Anteriormente, el 21 de noviembre de 2022, el presidente de la Comisión Reguladora de Valores de China (CSRC), Yi Huiman, propuso por primera vez en la conferencia anual del Financial Street que “exploren la creación de un sistema de valoración con características chinas”, introduciendo el concepto de “valoración con características chinas” (“中特估”) en el mercado de capitales. Para 2023, junto con el impulso de la Comisión de Supervisión y Administración de Activos Estatales (SASAC) en la reforma de las empresas estatales, y en un contexto de caída de las tasas de interés, la configuración de activos con alto dividendo y baja valoración de las empresas estatales y centralizadas ha resaltado su valor, integrándose profundamente con la estrategia de “中特估” y “estrategia de dividendos”.

Durante este período, los bancos comerciales, como ejemplos típicos de “acciones de dividendos”, comenzaron a experimentar una subida en su valoración.

Tomando como ejemplo los Cuatro Grandes: Industrial and Commercial Bank (ICBC), Agricultural Bank (ABC), Bank of China (BOC) y China Construction Bank (CCB), desde el 21 de noviembre de 2022 hasta ahora (27 de marzo), sus precios en A-shares han subido respectivamente un 111.13%, 176.85%, 110.71% y 117.78%, con rendimientos anuales del 25.91%, 36.88%, 25.83% y 27.12%.

En contraste, China Merchants Bank, también uno de los grandes, ha mostrado un rendimiento relativamente plano en el mercado de capitales. La subida en el precio de sus acciones en A-shares ha sido solo del 47.26%, con un rendimiento anual del 12.67%.

Hasta el 27 de marzo, el ratio precio-beneficio (PER) y el ratio precio-valor en libros (P/B) de China Merchants Bank en A-shares han caído a niveles bajos en años recientes, situándose en 6.62 veces y 0.93 veces, respectivamente, reduciendo significativamente la brecha de valoración con los Cuatro Grandes. ¿Por qué, siendo antes un “referente en retail”, ya no puede subir más?

Ciclo: de expansión de valoración a regresión de valoración

Retrocediendo a la tendencia de “中特估”, entre mediados de 2017 y mediados de 2021, fue precisamente durante este período cuando China Merchants Bank experimentó una valoración en auge.

Según Wind, la valoración de China Merchants Bank en A-shares comenzó a elevarse aproximadamente desde el 2 de mayo de 2017, y continuó hasta el 31 de mayo de 2021. Durante este período, su precio subió un 243.86%, con un rendimiento anual del 36.43%. Mientras tanto, el desempeño de los otros Cuatro Grandes fue estable y con poca volatilidad.

En ese momento, en un contexto de desleveraging financiero y competencia homogénea en la banca, China Merchants Bank, con su estrategia de retail visionaria, se convirtió en el primer banco comercial en China donde las ganancias del retail superaron la mitad del total, ganándose el apodo de “Rey del Retail”. Combinando una gestión avanzada de patrimonio y una calidad de activos sólida, creó un activo bancario escaso en el mercado, lo que le otorgó un notable sobreprecio en valoración.

La imagen de “Rey del Retail” también llevó a que China Merchants Bank fuera considerado como uno de los bancos en China más similares a Wells Fargo, que Warren Buffett ha mantenido en su cartera a largo plazo: ambos se centran profundamente en el negocio minorista, poseen una base de depósitos de bajo costo, tienen una excelente capacidad de fijación de precios de riesgo y un historial de beneficios que atraviesan ciclos económicos.

Por ello, los inversores prefieren seguir la lógica de valoración de Buffett para bancos excelentes, pagando una prima por esta rareza y capacidad de rentabilidad.

Reflejándose en los datos, el ratio P/B de China Merchants Bank en A-shares ha estado por encima de 1.5 durante mucho tiempo, llegando a superar 2 en ocasiones, mientras que los Cuatro Grandes han oscilado entre 0.5 y 0.8, mostrando una gran brecha en valoración.

Esto esencialmente refleja que el mercado considera que el modelo de retail de China Merchants Bank es más eficiente, con mayor certeza de crecimiento y mayor rentabilidad, por lo que está dispuesto a pagar una prima.

Sin embargo, desde 2022, la situación empezó a invertirse. La economía macro y el mercado inmobiliario entraron en una fase de ajuste profundo, presionando las hojas de activos y pasivos de los residentes, y China Merchants Bank, estrechamente ligado a los negocios minoristas, fue la primera en experimentar una corrección en su valoración en la segunda mitad de ese año.

Además, los cambios en la alta dirección del banco también agravaron esta tendencia. El 18 de abril de 2022, China Merchants Bank anunció la destitución de Tian Huiyu como presidente y director del banco. El 22 de abril, la página del Comité Central de Disciplina y la Comisión Nacional de Supervisión (CCDI) informó que Tian Huiyu estaba bajo investigación por graves violaciones disciplinarias y legales, y estaba siendo sometido a una auditoría disciplinaria y supervisión.

En los cinco días de negociación entre el 18 y el 22 de abril, el precio de las acciones en A-shares de China Merchants Bank cayó un 9.25% en total.

Hacia finales de noviembre de ese año, impulsados por la lógica de “中特估” y “acciones de dividendos”, los bancos estatales grandes, con una gestión estable, alta tasa de dividendos y una relación más estrecha con el “crecimiento estable” macroeconómico, se convirtieron en los nuevos favoritos del capital de refugio, y su valoración empezó a recuperarse.

Hasta ahora (al 27 de marzo), las acciones de los Cuatro Grandes han subido más del 100%, mientras que China Merchants Bank ha aumentado menos del 50%.

China Merchants Bank cambió su lógica de prima por crecimiento a una más relacionada con riesgos comunes en sectores como bienes raíces y calidad de activos minoristas, y su valoración ha comenzado a retroceder.

Actualmente, el P/B de China Merchants Bank en A-shares ha caído a aproximadamente 0.9 veces, reduciendo la brecha con algunos grandes bancos estatales a niveles históricos bajos, en medio de una presión de burbuja de valoración y un regreso a la media del sector.

El halo de “Rey del Retail” se desvanece

El título de “Rey del Retail” fue durante mucho tiempo la marca más destacada de China Merchants Bank, pero ahora enfrenta una prueba de confianza en el mercado. En el pasado, la valoración elevada se basaba en la expectativa de un crecimiento alto, baja volatilidad y atributos de ciclo débil en su negocio minorista. Pero el entorno actual ha cambiado profundamente esa narrativa.

Primero, el crecimiento de los ingresos y del beneficio neto atribuible a la matriz de China Merchants Bank se ha reducido a cifras de un solo dígito o incluso en negativo en 2022 y 2023. Esto indica que el efecto de “refugio seguro” del negocio minorista se está debilitando.

Por lo general, una expectativa de ingreso de los residentes más débil conducirá directamente a un crecimiento limitado en créditos minoristas, y comenzarán a surgir presiones en la calidad de activos de tarjetas de crédito, préstamos al consumo, etc.

Por ejemplo, en 2025, el margen neto de interés de China Merchants Bank será de 1.87%, una caída de 11 puntos básicos respecto al año anterior, y el rendimiento medio de los activos generadores de intereses disminuirá en 46 puntos básicos, afectado no solo por la reducción de la LPR y las tasas de interés de los préstamos hipotecarios existentes, sino también por la débil demanda de crédito, especialmente en préstamos minoristas, y la presión en la fijación de precios de nuevos préstamos.

Fuente: Informe de Galaxy Securities

En segundo lugar, la volatilidad en los mercados de capital en los últimos años ha reducido la voluntad de inversión de los clientes y su apetito por el riesgo. Al mismo tiempo, las regulaciones han impulsado reformas en el sector financiero, como la reducción de comisiones, lo que también ha llevado a que la banca en 2024 enfrente una desaceleración en los ingresos de intermediación.

El negocio de gestión de patrimonio, que depende en gran medida del tamaño de la base de clientes minoristas y de los activos bajo gestión (AUM), ha visto una caída más marcada en bancos como China Merchants Bank, y esto ha afectado aún más su crecimiento en ingresos no relacionados con intereses.

Analizando los datos financieros desde 2022, el crecimiento de los ingresos no relacionados con intereses de China Merchants Bank ha sido negativo a largo plazo. Aunque en 2024 el mercado muestra cierta recuperación, la situación en el negocio bancario en sí parece indicar que en el corto plazo no podrán volver a la rápida tasa de crecimiento pasada.

Hasta 2025, los ingresos netos no relacionados con intereses de China Merchants Bank disminuirán un 3.38% respecto al año anterior, hasta 1219.39 millones de yuanes. Sin embargo, los ingresos por comisiones y honorarios netos alcanzaron los 752.58 millones de yuanes, un aumento del 4.39%, mejorando respecto a los primeros tres trimestres del año pasado. Esto se debe principalmente al crecimiento en comisiones por gestión de patrimonio y activos.

Fuente: Informe de Galaxy Securities

Además, los riesgos en bienes raíces corporativos también afectan la percepción de la calidad de activos de China Merchants Bank. Aunque actualmente la proporción de préstamos a bienes raíces corporativos ha disminuido, los riesgos en los activos existentes aún están expuestos, y existe preocupación sobre si las provisiones por incobrables son suficientes y si los riesgos se transmitirán al segmento minorista, principalmente en hipotecas, lo que también influye en una actitud de valoración cautelosa.

En otras palabras, la actitud de los inversores está cambiando de valorar el potencial de crecimiento futuro del retail a examinar su estabilidad en ciclos adversos.

El negocio minorista sigue siendo sólido, y los fondos a largo plazo mantienen una visión optimista

Dejando de lado la percepción del mercado sobre la valoración del “referente en retail”, en términos de negocio, las ventajas centrales de China Merchants Bank siguen siendo sólidas.

En términos de crecimiento de ingresos y beneficios netos atribuibles a la matriz, aunque China Merchants Bank ha mostrado una caída respecto a sus niveles anteriores, aún supera a la mayoría de los grandes bancos estatales.

Comparando algunos indicadores clave, para 2025, la tasa de coste medio de pasivos con intereses de China Merchants Bank disminuirá en 38 puntos básicos respecto al año anterior; el margen neto de interés será de 1.87%, superior a los niveles del 1.2%-1.66% de los bancos estatales como ICBC, ABC, Bank of China y China Construction Bank; y la proporción de ingresos no relacionados con intereses será del 36.1%, también superior a menos del 30% de bancos como CCB.

En cuanto a la base de retail, el número de clientes minoristas, los clientes con productos de la serie Jin Kuihua y superiores, y el tamaño de AUM continúan creciendo y liderando en la industria. Hasta el tercer trimestre de 2025, el número de clientes minoristas aumentó un 4.8% respecto al inicio del año, alcanzando 220 millones, y el AUM creció un 11.2% hasta 16.6 billones de yuanes.

Datos: informes anuales y trimestrales de China Merchants Bank, gráficos: 36Kr

Para finales de 2025, se espera que el número de clientes minoristas de China Merchants Bank alcance los 224 millones, con un AUM que superará los 17 billones de yuanes. Los clientes con productos Jin Kuihua y superiores, así como los clientes de banca privada, alcanzarán cerca de 5.94 millones y 200,000 respectivamente, con un crecimiento del 13.3% y 17.9% desde principios de año, siendo los mayores incrementos en casi cuatro años.

En un contexto de recuperación del mercado de capitales y adaptación gradual de los bancos comerciales a las reformas del sector financiero, la ventaja de China Merchants Bank en grandes clientes minoristas podría volver a destacarse.

Desde la perspectiva de los inversores a largo plazo, una señal clara es que Ping An Life Insurance (平安人寿) ha realizado en 2025 su cuarta adquisición de acciones de China Merchants Bank H-shares. Al cierre de ese año, Ping An Life poseía aproximadamente 922 millones de acciones de China Merchants Bank H-shares, representando más del 3.65% del total de acciones, con un valor de mercado superior a 44.4 mil millones de dólares de Hong Kong.

Esto indica que, tras la corrección en la valoración, las aseguradoras que priorizan la seguridad y buscan rentabilidad estable consideran que China Merchants Bank ya tiene un valor de inversión a largo plazo.

Es importante señalar que, tanto en precio por acción como en niveles de PER y P/B, las acciones H de China Merchants Bank aún mantienen un prima respecto a las A-shares. Sin embargo, la decisión de Ping An Life de seguir incrementando su participación en H-shares puede estar basada en una evaluación integral de sus propios costos de fondos, consideraciones de tipo de cambio y las características de liquidez del mercado de Hong Kong.

Por otro lado, las tendencias en indicadores de calidad de activos, como la tasa de morosidad y la cobertura de provisiones, también están siendo sometidas a una evaluación más estricta por parte del mercado.

Los datos financieros muestran que, a finales de 2025, el saldo de préstamos morosos de China Merchants Bank fue de 68.206 millones de yuanes, un aumento de 2.596 millones respecto al año anterior; la tasa de morosidad fue del 0.94%, ligeramente inferior en 0.01 puntos porcentuales; los préstamos en categoría de atención especial representaron el 1.43%, un aumento de 0.14 puntos respecto al inicio del año.

En particular, la morosidad en préstamos a empresas fue del 0.89%, bajando 0.17 puntos, y en préstamos minoristas del 1.06%, subiendo 0.10 puntos respecto a principios de año.

Fuente: Informe de Galaxy Securities

Analizar la situación actual de valoración de China Merchants Bank revela que es resultado de la interacción entre su ciclo de modelo de negocio y el ciclo macroeconómico. La transformación de “Rey del Retail” desde un halo de alto crecimiento a una evaluación más rigurosa no significa que sus ventajas hayan desaparecido, sino que el mercado, en un entorno adverso, ha cambiado su actitud hacia su valoración.

En un escenario donde los bancos aún enfrentan desafíos en el diferencial de interés, cómo China Merchants Bank puede gestionar de manera estable los riesgos existentes, controlar efectivamente el aumento en el costo del crédito en ciclos económicos adversos y encontrar una segunda curva de crecimiento en la transformación del negocio de gestión de patrimonio será clave para su estabilidad de beneficios y recuperación de valoración.

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