Análisis profundo del importante documento de la Reserva Federal sobre la "reducción de balance": ¿Cuánto reducir, cómo reducir, qué impacto tiene?

Autor: Zhao Ying, Wall Street Insights

A las 22:00 hora de Beijing del martes por la noche, el Comité Bancario del Senado de EE. UU. celebrará una audiencia sobre la nominación de Kevin Woor para presidente de la Reserva Federal. Esta es la primera vez que Woor expone sistemáticamente sus propuestas de política monetaria en un escenario formal en Capitol Hill. Es importante destacar que Woor ha mantenido una postura crítica durante mucho tiempo respecto al tamaño del balance de la Reserva Federal, y esta audiencia podría convertirse en una ventana importante para expresar sus posiciones relacionadas.

De hecho, desde finales de 2025, la tendencia del balance de la Reserva Federal ha sido siempre un tema central de alta atención en los mercados financieros globales. En este contexto, Stephen Milan, director de la Fed, junto con tres economistas de la Reserva Federal, publicaron recientemente un documento de trabajo titulado “Guía para reducir el balance de la Fed”, y el 26 de marzo de 2026, en un discurso temático en el Club Económico de Miami, explicaron sistemáticamente la lógica estratégica y las posibles rutas para la reducción del balance de la Fed.

El valor central de este documento radica en romper con la percepción habitual del mercado. En el pasado, se pensaba comúnmente que “el techo de la reducción del balance de la Fed era el agotamiento de las reservas”. Pero el documento señala que la demanda de reservas puede ser moldeada por políticas—a través de una serie de ajustes en regulaciones y marcos operativos, la Fed puede reducir significativamente su balance manteniendo un marco de “reservas suficientes”.

En respuesta, el equipo de investigación de CITIC Securities realizó una interpretación profunda. Su juicio es que: relajar los estándares de LCR, reformar el SRP, y actualizar Fedwire son opciones técnicamente factibles; pero la segmentación de reservas, la reforma del TGA y el pool de operaciones de recompra extranjera son más idealistas. En general, el proceso de reducción del balance probablemente no altere la lógica subyacente de compra de oro por parte de los bancos centrales globales, y CITIC Securities mantiene su pronóstico de que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos en la segunda mitad de este año.

¿Por qué reducir el balance? Lista de razones de Milan

En su discurso en Miami, Milan presentó de manera clara varias razones para reducir el balance de la Fed.

Primero, reducir las distorsiones del mercado. Un balance excesivamente grande de la Fed interfiere innecesariamente en los mercados de fondos y agrava el problema de desintermediación financiera. Minimizar la huella de la Fed en el mercado es un requisito básico para mantener la función de descubrimiento de precios.

Segundo, controlar los riesgos financieros. Tener una gran cantidad de activos implica una mayor exposición a pérdidas de valor de mercado, además de aumentar la volatilidad en los pagos de beneficios al Tesoro. En los últimos años, la Fed ha soportado presiones por pérdidas flotantes debido a la tenencia de valores a largo plazo, un problema que ya no puede ignorarse.

Tercero, proteger los límites de la política monetaria y fiscal. Un balance tan grande hace que la Fed intervenga en la asignación de recursos crediticios, difuminando la frontera entre política monetaria y fiscal. Además, pagar intereses por reservas a gran escala ya es visto por algunos legisladores como un subsidio implícito a las instituciones financieras.

Cuarto, mantener munición política. En caso de una próxima crisis de límite inferior de tasas cercanas a cero, la Fed necesitará ampliar su balance para ofrecer espacio de flexibilización. Reducir el balance a un tamaño razonable ahora es reservar margen para futuras políticas.

Milan admite que la opinión generalizada es que una reducción significativa del balance “es simplemente imposible”. Pero su juicio es radicalmente diferente: “La reducción del balance es un desafío que se puede resolver; aquellos que lo niegan rotundamente simplemente carecen de imaginación.”

Diagnóstico clave: lo que bloquea la reducción del balance es la “demanda”, no la “oferta”

Para entender esta discusión, primero hay que aclarar una estructura lógica que ha sido malinterpretada durante mucho tiempo.

El marco tradicional sostiene que la restricción para reducir el balance de la Fed proviene de que “la oferta de reservas alcanza una parte de la curva de demanda con pendiente pronunciada”—una vez que la oferta se contrae hasta un punto crítico, la tasa overnight se descontrola. Por lo tanto, la Fed solo puede detener pasivamente la reducción cuando las reservas se vuelven escasas. El “terremoto” en el mercado de recompra en septiembre de 2019 fue una manifestación concreta de esta lógica.

La innovación del documento radica en cambiar el enfoque de la “oferta” a la “demanda”. El documento señala que la demanda de reservas no está determinada de forma natural por las actividades de liquidación de pagos, sino que es artificialmente elevada por reglas regulatorias, criterios de supervisión y el propio marco operativo de la Fed. Milan denomina este fenómeno como “dominancia regulatoria” (regulatory dominance).

Específicamente, tres mecanismos principales elevan la demanda de reservas:

1. El diferencial de tasas convierte las reservas en “activos con interés garantizado”. Desde que la Fed empezó a pagar intereses sobre reservas en 2008, estas dejaron de ser solo un medio de liquidación y pasaron a competir con los bonos del Tesoro. En épocas en que la tasa de interés sobre reservas (IORB) superaba la rentabilidad de los bonos a 1 y 3 meses, los bancos preferían acumular reservas por su mejor perfil de riesgo y rendimiento.

2. La superposición de múltiples regulaciones de liquidez genera un “efecto de engranaje”. Normas como LCR, ILST, RLEN, NSFR, SLR, entre otras, se entrelazan, creando una situación en la que cambiar una regla inmediatamente activa otra como nueva restricción vinculante—una especie de efecto de “engranaje”.

3. La estigmatización prolongada del descuento. La tasa del descuento es relativamente alta, y su uso ha estado históricamente asociado a bancos problemáticos, además de que la divulgación de información y la supervisión generan riesgos de escrutinio. Como resultado, los bancos prefieren acumular reservas en lugar de usar herramientas de política en momentos de tensión de liquidez. La misma lógica de estigmatización también afecta a los instrumentos de recompra de uso frecuente (SRP).

Este diagnóstico implica una vía política fundamental: no es necesario esperar a que las reservas vuelvan a ser escasas, sino que se puede reducir la demanda elevando la frontera entre “escasez” y “abundancia”, permitiendo que un marco de reservas abundantes funcione con un balance más pequeño.

¿Cuánto se puede reducir? Estimación cuantitativa de 1.2 a 2.1 billones de dólares

El documento usa datos del informe H.4.1 de la Fed al 11 de marzo de 2026, cuando el balance total era aproximadamente 6.646 billones de dólares. La estructura de pasivos se desglosa en: reservas aproximadamente 3.073 billones, efectivo en circulación 2.390 billones, cuenta general del Tesoro (TGA) unos 806 mil millones, y pool de recompra extranjera unos 325 mil millones.

El documento realiza estimaciones cuantitativas en base a 15 opciones de política, agrupadas en dos grandes categorías, pero evita sumarlas directamente debido a la correlación y sustitución entre ellas. Utiliza un método Monte Carlo bajo el marco A-4 de la Oficina de Presupuesto (OMB), y obtiene los siguientes intervalos de confianza:

Milan compara estos intervalos con referencias históricas:

• 15% del PIB: nivel del balance tras la primera ronda de QE en 2009, cuando el sistema bancario aún funcionaba normalmente;

• 18% del PIB (2012 o 2019): reflejando las reformas de Basilea y la ley Dodd-Frank, que clarificaron las necesidades de liquidez del sistema bancario.

Actualmente, el balance de la Fed equivale aproximadamente al 21% del PIB. Según el valor mediano del documento, si se avanza en las reformas, el balance podría reducirse a niveles cercanos a 2012 o 2019. Pero, según Milan, no es realista ni necesario volver a menos del 10% del PIB.

¿Cómo reducir? Análisis de 15 opciones en formato de menú

El documento divide las 15 herramientas en dos categorías, presentando estimaciones de efectos y condiciones de implementación.

Primera categoría: reducir la demanda de reservas en equilibrio

1. Reforma regulatoria

• LCR (requisito de cobertura de liquidez): permitir que los bancos incluyan en HQLA los préstamos no HQLA garantizados por colateral en el descuento, con límites. La estimación del impacto en reservas es de 50 a 450 mil millones de dólares. Se advierte que solo modificar LCR puede hacer que NSFR pase a ser la nueva restricción vinculante, por lo que debe considerarse en conjunto.

• ILST y RLEN: si la regulación reconoce la capacidad del descuento y las fuentes de liquidez a corto plazo, ILST puede reducir reservas en 50 a 200 mil millones; si se extiende el período de uso del descuento (RLEN), la reducción sería de 0 a 100 mil millones.

2. Supervisión

• Si los bancos mantienen reservas en exceso para cumplir con las preferencias de los supervisores (por ejemplo, reservas y T-bills no tienen el mismo peso en supervisión), ajustar el criterio puede reducir reservas en 25 a 50 mil millones. Es una reforma que no requiere cambios regulatorios, solo un cambio cultural en la supervisión, pero difícil de implementar.

3. Reducir el rendimiento de reservas

• Permitir que la tasa efectiva de fondos federales (EFFR) sea superior a IORB, rompiendo la situación actual en que EFFR está por debajo de IORB. Usando el marco de Lopez-Salido y Vissing-Jorgensen (2025), si la diferencia EFFR - IORB es +2 puntos básicos (cercano a la presión en septiembre de 2019), la demanda de reservas disminuiría en 150 a 550 mil millones de dólares.

• Sin embargo, esta vía tiene costos: la volatilidad de las tasas overnight y de recompra aumentará, y si el mercado anticipa mayor acumulación preventiva, la demanda puede no disminuir tanto. Requiere mecanismos de apoyo como SRP y operaciones temporales en mercado abierto (TOMO).

4. Mejorar la atracción de activos alternativos

• Mejorar Fedwire, aumentar la liquidez en el mercado de bonos del Tesoro, promover la liquidación centralizada, etc., para que activos como los bonos del Tesoro sean más atractivos para los bancos, acercándose a las reservas. Esto también ayuda a que el sector privado pueda absorber los valores liberados en la reducción del balance.

5. Desestigmatizar las herramientas de liquidez de la Fed

• Eliminar las preocupaciones sobre el uso del descuento, recompra frecuente, sobregiros diarios, etc., para reducir la demanda preventiva de reservas. Requiere transparencia, mecanismos de fijación de precios y comunicación regulatoria.

Segunda categoría: reducir directamente los pasivos no relacionados con reservas

1. Reajustar la gestión del TGA

• Reducir el colchón de efectivo del Tesoro en la cuenta de la Fed de “unos 5 días operativos” a “unos 2 días”, transfiriendo el exceso a la banca comercial (similar a la operación TT&L histórica). La estimación de reducción del balance es de 200 a 400 mil millones de dólares. Se reconoce que, dado que los depósitos en la banca aumentarán, el efecto neto no será uno a uno.

2. Reducir la atracción del pool de recompra extranjera

• Disminuir los intereses pagados, establecer límites en el tamaño, para que los bancos centrales extranjeros y fondos soberanos transfieran fondos del pool a los bonos del Tesoro. La estimación es de 0 a 100 mil millones, con efectos limitados y dependientes de la voluntad de cooperación externa.

La señal de Woor: de documento técnico a expectativa política

Para entender este documento, no se puede separar del contexto de nombramientos en la Fed. Se espera que Woor sea el próximo presidente de la Fed. Woor ha sido crítico con las políticas de expansión del balance desde QE, y ha expresado públicamente su preferencia por reducir activos.

Este documento, liderado por Milan, se ve como una señal anticipada de la orientación futura de la política de la Fed en una era Woor. El equipo de CITIC Securities señala que, dado el posicionamiento de Woor y el potencial espacio revelado en el documento, existe una posibilidad de que la “era Woor” explore gradualmente la reactivación de la reducción del balance.

Pero tanto el documento como el discurso enfatizan que la velocidad y el ritmo son las restricciones más importantes en la implementación. Milan afirmó claramente: “Una vez que se inicie la reforma, por el ritmo habitual del proceso administrativo bajo la Ley de Procedimientos Administrativos (APA), probablemente tomará más de un año, incluso varios años.” Como referencia, la reforma del SLR (requisito de apalancamiento complementario) tomó casi seis años desde la relajación temporal hasta la regulación formal.

Esto significa que, en el corto plazo, la Fed no reactivará inmediatamente la reducción del balance por la publicación de este documento. Es más probable que comience con opciones técnicas y de menor controversia, y que brinde orientación sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos.

Interpretación de CITIC: ¿Qué es factible y qué es idealista?

Desde una perspectiva de factibilidad, el equipo de CITIC evalúa las 15 opciones y concluye:

Opciones con viabilidad realista:

• Relajar los estándares de LCR: reforma regulatoria técnica, variables controlables, con mayor iniciativa de la Fed;

• Reformar el instrumento de recompra frecuente (SRP): desestigmatización directa, sin cambios legislativos externos;

• Mejorar Fedwire y otros sistemas de pago: infraestructura básica, con dirección clara;

• Ajustar la supervisión ILST: algunas reformas sin necesidad de cambios legales, solo culturales.

Opciones más agresivas o que requieren cooperación externa:

• Segmentación de reservas y pago de intereses: puede generar reacciones no lineales en los bancos, operación compleja;

• Reforma del TGA: requiere coordinación con el Tesoro y consenso político;

• Reducción del pool de recompra extranjera: depende mucho de la voluntad de actores externos, con efectos inciertos.

En general, CITIC Securities considera que es “una reforma de referencia, bastante pragmática”, pero el ritmo de implementación será mucho más lento que el potencial máximo que el documento sugiere. Debe verse como una guía de dirección, no como una promesa política a corto plazo.

Impacto en el mercado: mayor volatilidad, pero sin alterar la lógica de recortes de tasas

En el mercado de bonos, la reducción del balance de la Fed implica menos emisión de dinero base, lo que inevitablemente aumenta la demanda de bonos del Tesoro por parte del sector privado. CITIC Securities advierte que esto puede aumentar la volatilidad del mercado y elevar los riesgos extremos, aunque algunas medidas regulatorias (como relajar SLR) pueden ampliar la capacidad de absorción de los operadores.

Desde el punto de vista del ritmo, el documento se opone a acelerar la reducción vendiendo activos directamente. Es más recomendable que los bonos maduren naturalmente, permitiendo que los operadores y el mercado de recompra tengan mayor capacidad de absorción. Esto limita la intensidad del impacto a corto plazo.

CITIC Securities considera que los bonos del Tesoro son más adecuados para oportunidades de trading a corto plazo, y que los bonos a corto plazo pueden ser preferibles a los de largo plazo.

En cuanto al mercado de oro, la reforma de reducción del balance no cambiará sustancialmente la estrategia de los bancos centrales de aumentar sus reservas de oro, que está más impulsada por reconfiguraciones geopolíticas y la diversificación de reservas en dólares. El oro sigue siendo una opción de inversión a medio y largo plazo.

Milan afirmó en su discurso que el efecto contractivo de la reducción del balance puede compensarse con recortes de tasas, y que “la reducción del balance puede ampliar la caída de la tasa de fondos federales en escenarios base”. CITIC Securities estima que la inflación en EE. UU. oscilará entre 3.0% y 3.5% en lo que queda del año, manteniendo la expectativa de una reducción de 25 puntos básicos en las tasas en la segunda mitad, sin una relación directa con la reforma del balance.