Tokenización de valores en América: dos visiones en conflicto sobre el futuro de la propiedad de acciones

En diciembre de 2025, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) otorgó a la Depository Trust Company (DTCC) una “Carta de No-Acción”, autorizándola a comenzar a tokenizar valores en custodia sobre infraestructura blockchain. El anuncio generó ondas en Wall Street y en la industria cripto por igual—$99 billones en activos listos para la integración en blockchain. Sin embargo, tras este titular triunfante se esconde una realidad más compleja: la aprobación de la SEC enmascara una división fundamental en cómo el mundo financiero visualiza la tokenización de la propiedad accionarial. La distinción entre lo que DTCC realmente está tokenizando y lo que las plataformas nativas de blockchain están construyendo revela dos futuros en competencia para los mercados de valores.

La Arquitectura Oculta: Por qué Nunca Has Poseído Realmente Tus Acciones

Para entender la importancia de este momento, debemos confrontar una verdad incómoda sobre los mercados de valores estadounidenses. A pesar de ver “100 acciones de Apple” listadas en una cuenta de corretaje, los inversores nunca han tenido una propiedad legal directa sobre sus acciones. Esto no siempre fue así.

Antes de 1973, la propiedad de acciones implicaba certificados físicos que cambiaban de manos en cada transacción. Los vendedores endosaban los certificados, los compradores los recibían por correo, y los agentes de transferencia registraban manualmente los cambios de propiedad. Cuando los volúmenes de negociación explotaron a finales de los años 60—pasando de 3-4 millones de acciones diarias a más de 10 millones—todo el sistema colapsó. Las oficinas de corretaje se llenaron de millones de certificados sin procesar, proliferaron pérdidas y falsificaciones, y Wall Street enfrentó una crisis existencial. La industria denominó este período la “Crisis del Papel”.

La Depository Trust Company surgió como la solución. En lugar de mover certificados físicos, DTC centralizó todas las acciones en una bóveda y registró las transacciones digitalmente. Para implementar esto, DTC creó una entidad nominativa llamada Cede & Co., registrando virtualmente todas las acciones corporativas estadounidenses bajo esta ficción legal. Para 1998, datos oficiales confirmaron que el nombre de Cede & Co. aparecía en los registros corporativos como propietario del 83% de todas las acciones públicas de EE. UU.

Lo que los inversores realmente poseen no es la propiedad, sino un reclamo contractual—un “interés en valores”. Tienes el derecho a beneficios económicos de esas 100 acciones de Apple, que tu corredor puede reclamar a un corredor de compensación, quien reclama a la DTCC, quien reclama a Cede & Co. Es una propiedad a través de una torre de intermediarios, cada capa extrayendo renta y riesgo.

El Camino de la DTCC: Mejorando la Fortaleza, Preservando la Arquitectura

Con este contexto histórico, la tokenización de la DTCC se vuelve comprensible como un movimiento evolutivo, no revolucionario. Según la autorización de la SEC y los archivos públicos de la DTCC, la tokenización se aplica únicamente a “intereses en valores mantenidos por participantes de DTC”—principalmente cámaras de compensación y grandes instituciones financieras. Los inversores minoristas no pueden acceder directamente a la tokenización de la DTCC. Los “tokens de interés en acciones” tokenizados circularán en blockchains aprobadas por la DTCC, pero seguirán representando reclamos contractuales, no propiedad directa. Las acciones subyacentes permanecen registradas bajo Cede & Co. Esto es optimización de infraestructura, no una transformación arquitectónica.

La DTCC identifica ganancias concretas en eficiencia mediante la tokenización:

Liquidez de Garantía: En la liquidación tradicional, los valores que se mueven entre cuentas deben esperar al ciclo de liquidación T+2. La tokenización permite transferencias casi instantáneas, liberando capital bloqueado en períodos de liquidación.

Eficiencia en la Reconciliación: Actualmente, la DTCC, los corredores de compensación y los corredores minoristas mantienen libros mayores separados que requieren reconciliaciones diarias. Blockchain crea una fuente única de verdad compartida, reduciendo la carga operativa.

Preparación para el Futuro: La DTCC insinúa que los tokens de acciones podrían eventualmente llevar un valor de liquidación incorporado o recibir distribuciones de dividendos en stablecoins—aunque estas innovaciones esperan una mayor aprobación regulatoria.

Críticamente, la DTCC ha declarado explícitamente que estos tokens no migrarán al ecosistema DeFi, no evadirán a los participantes existentes del mercado, y no alterarán el registro de accionistas. No se busca una revolución.

Este enfoque cauteloso refleja la sabiduría institucional. La compensación multilateral—la arma secreta de la DTCC—procesa trillones en transacciones diarias, requiriendo solo decenas de miles de millones en liquidación en efectivo real. Esta eficiencia en la liquidación solo es posible dentro de una arquitectura centralizada. Como infraestructura de importancia sistémica, la misión de la DTCC prioriza la estabilidad sobre la disrupción. La tokenización sirve a esta misión: una liquidación más rápida y transparente sin desmantelar la maquinaria.

Propiedad Directa: Construir Infraestructura Paralela Desde Cero

Mientras la DTCC diseña cuidadosamente mejoras incrementales, una visión paralela se cristaliza entre plataformas nativas de blockchain.

En septiembre de 2025, Galaxy Digital se convirtió en la primera compañía listada en NASDAQ en tokenizar acciones registradas en la SEC en una blockchain pública importante (Solana). La diferencia clave: estos tokens representan acciones reales, no reclamos sobre acciones. Cuando los tokens de Galaxy se transfieren en cadena, Superstate—un agente de transferencia registrado en la SEC—actualiza en tiempo real el registro de accionistas corporativo. Los titulares de tokens aparecen directamente en el registro oficial de Galaxy, sin que Cede & Co. esté presente en esta cadena. Esto es propiedad directa genuina: los inversores poseen derechos de propiedad en lugar de derechos contractuales en capas.

Securitize extendió aún más este modelo en diciembre de 2025, anunciando una negociación totalmente compatible en cadena para valores reales. A diferencia de las acciones tokenizadas sintéticas dependientes de SPVs o estructuras derivadas, los tokens de Securitize representan acciones reguladas reales emitidas en cadena y registradas directamente en los registros corporativos. Securitize permite no solo la tenencia en cadena sino también la negociación en cadena: durante las horas del mercado estadounidense, los precios se anclan al NBBO; durante los cierres del mercado, los Market Makers automatizados establecen precios en función de la oferta y demanda en vivo, permitiendo teóricamente operaciones 24/7.

Este camino trata blockchain no como un complemento a la infraestructura existente, sino como una capa nativa para la liquidación de valores—una visión arquitectónica fundamentalmente diferente.

El Panorama de Compromisos: Eficiencia contra Autonomía

Estas no son meramente decisiones técnicas, sino expresiones de lógicas institucionales en competencia. Cada camino optimiza diferentes valores.

El Modelo de la DTCC Prioriza la Eficiencia del Sistema: La compensación multilateral concentra la mitigación de riesgos en una sola entidad confiable. Los participantes institucionales se benefician de economías de escala, marcos regulatorios maduros y modelos operativos familiares. El costo: los inversores permanecen permanentemente dependientes de intermediarios. La votación de accionistas, propuestas y comunicaciones de emisores requieren navegar múltiples capas de reclamos, no una condición de accionista directo.

La Propiedad Directa Prioriza la Autonomía del Inversor: La custodia propia, transferencias peer-to-peer y la compatibilidad con protocolos DeFi empoderan el control individual. El costo es significativo: la liquidez dispersa y la eliminación de la eficiencia en neteo implican requisitos de capital mucho mayores. Los inversores deben ahora asumir riesgos operativos—llaves privadas perdidas, compromisos en wallets, gestión de tokens—que antes asumían los custodios institucionales.

Cabe destacar que la SEC ha respaldado ambos experimentos. La Comisionada de la SEC Hester Peirce declaró explícitamente en diciembre: “El modelo de acciones tokenizadas de la DTCC representa un avance, pero otros participantes del mercado están siguiendo caminos diferentes. Algunos emisores ya han comenzado a tokenizar valores, permitiendo la tenencia y negociación directa por parte de los inversores en lugar de acceso intermediado.” La señal regulatoria es clara: no se trata de una competencia de uno u otro, sino de un proceso de selección de mercado.

Cuando los Incumbentes Enfrentan la Obsolescencia: Intermediarios en la Encrucijada

El choque entre estos caminos genera presiones existenciales agudas para los intermediarios financieros tradicionales.

Cámaras de compensación y Custodios: Deben evaluar si la tokenización de la DTCC mejora su valor o commoditiza sus servicios. Quienes adopten primero la tecnología pueden captar diferenciación; quienes lleguen tarde enfrentan compresión de márgenes a medida que los derechos tokenizados se vuelven fungibles entre instituciones.

Corredores minoristas: La tokenización de la DTCC mantiene su posición actual—los clientes minoristas aún acceden a los mercados exclusivamente a través de corredores. Sin embargo, los modelos de tenencia directa generalizada vacían esta fosa. Si los inversores pueden mantener acciones registradas en la SEC directamente y negociar en exchanges en cadena compatibles, ¿qué justifica el papel del corredor? Quizá solo servicios de alto valor: optimización fiscal, consultoría en cumplimiento regulatorio, gestión sofisticada de carteras. Los servicios puramente de ejecución y custodia enfrentan la obsolescencia.

Agentes de transferencia: Por otro lado, los agentes de transferencia experimentan una elevación histórica. En los sistemas tradicionales, son funciones invisibles de back-office que mantienen registros de accionistas. En modelos de tenencia directa, se convierten en infraestructura crítica—la única entidad con autoridad para actualizar los registros oficiales. Superstate y Securitize poseen licencias de agentes de transferencia de la SEC precisamente porque controlar el acceso a los registros de accionistas determina la entrada en el sistema de tenencia directa.

Gestores de activos: Las acciones tokenizadas que permiten la colateralización en DeFi perturban la financiación de margen tradicional. La negociación en cadena 24/7 elimina los ciclos de arbitraje T+1. Los gestores de activos deben anticipar si sus modelos de negocio dependen de supuestos sobre la eficiencia en liquidación que la tokenización podría hacer obsoletos.

La Gran Duración: Coexistencia, No Conquista

La infraestructura financiera se transforma lentamente. La Crisis del Papel de 1973 generó el sistema de tenencia indirecta, pero pasaron décadas antes de que el control legal de Cede & Co. se consolidara en los mercados de acciones estadounidenses. SWIFT, también fundada en 1973 para abordar el caos en pagos transfronterizos, aún está en proceso de revisión estructural.

A corto plazo, ambos caminos se desarrollarán en sus respectivos ámbitos. La tokenización de grado institucional de la DTCC penetrará en los mercados mayoristas más sensibles a la eficiencia en liquidación: gestión de garantías, préstamos de valores, ciclos de creación-redención de ETFs. Los modelos de tenencia directa entrarán desde la periferia: usuarios nativos de cripto, pequeños emisores, sandbox regulatorios probando marcos novedosos.

La pregunta relevante a largo plazo es: ¿convergerán estas dos curvas o coexistirán indefinidamente? Una vez que la circulación de tenencia directa alcance una escala suficiente y los marcos regulatorios maduren, los inversores podrán enfrentarse a una verdadera elección por primera vez desde 1973. Podrán disfrutar de la eficiencia en liquidación centralizada de la DTCC mientras mantienen la opción de salir hacia la autogestión en cadena y recuperar su condición de accionista directo.

La propia existencia de esta opción—por muy lejana que parezca—representa un cambio estructural. Durante medio siglo, comprar acciones a través de un corredor inscribió automáticamente a los inversores en un sistema de tenencia indirecta administrado por Cede & Co. El sistema no fue elegido; fue inevitable. Hoy, Cede & Co. aún mantiene la abrumadora mayoría de las acciones públicas de EE. UU. Esta proporción puede eventualmente disminuir, o puede persistir indefinidamente. Pero la monopolización del camino a seguir finalmente se ha roto. La elección misma es la innovación.