#KimiConfidentiallyFilesForHKIPO

يقدم Kimi سراً طلباً لطرح عام أولي في هونغ كونغ: ما يعنيه ذلك فعلاً، ومن الرابح، ومن الخاسر، وما رأيي

هناك سوء فهم كبير حول عبارة «طلب طرح عام أولي سري». فهذا لا يعني أن Moonshot AI طرحت أسهمها للاكتتاب العام بالفعل، أو أن أسهمها تُتداول، أو أن إدراجها في هونغ كونغ قد حصل على الموافقة. ويتيح الطلب السري ببساطة للشركة تقديم المستندات بشكل خاص قبل بدء العملية العامة الكاملة، ما يمنح الجهات التنظيمية والشركة وقتاً لتقييم الإدراج والتقييم وطلب المستثمرين. وبالنسبة إلى Moonshot AI، مطورة Kimi، فإن النقطة المهمة هي أن الشركة تتحرك بوضوح نحو الإدراج في هونغ كونغ، رغم أن طلب الإدراج الرسمي لدى HKEX هو التأكيد الذي ينبغي للمستثمرين انتظاره. وتشير التقارير إلى أن Moonshot تستهدف تقديم طلب في هونغ كونغ بحلول نهاية سبتمبر 2026، مع توقع إدراج فعلي بصورة أكثر واقعية في الربع الرابع من 2026 أو الربع الأول من 2027.

الأرقام وراء صعود Moonshot استثنائية. فقد بلغت قيمة الشركة نحو 4.3 مليار دولار في ديسمبر 2025، ووصلت إلى حوالي 10 مليارات دولار بعد جولة تمويل في يناير 2026، ونحو 20 مليار دولار في مايو، ثم أكملت جولة Series F بقيمة 3.5 مليار دولار في يوليو، عند تقييم بعد التمويل بلغ 35 مليار دولار. وهذا يعني أن تقييمها ارتفع بنحو 8 مرات مقارنة بديسمبر خلال أقل من عام. وتشير تقارير أكثر جرأة إلى أن Moonshot ناقشت جولة نهائية قبل الطرح العام الأولي عند تقييم يصل إلى 50 مليار دولار، ما سيمثل زيادة أخرى بنحو 43% مقارنة بيوليو. وإذا أصبح هذا التقييم واقعاً، فستدخل Moonshot السوق العامة بتوقعات مرتفعة للغاية بالفعل، قبل أن يتمكن المستثمرون العاديون حتى من الوصول إلى السهم.

السبب الأكبر وراء إعادة التسعير الهائلة هذه هو Kimi K3، الذي أُطلق في يوليو. ويُقال إن النموذج يستخدم بنية هائلة تضم 2.8 تريليون معلمة، مع تصميم مزيج من الخبراء ونافذة سياق تبلغ مليون رمز. وقد جذب أداؤه القوي في الاختبارات المعيارية واستراتيجيته القائمة على الأوزان المفتوحة اهتماماً عالمياً فورياً، وأعاد إلى الأذهان صدمة DeepSeek. وأظهر رد فعل السوق سبب أهمية ذلك بما يتجاوز Moonshot نفسها: فقد بدأ المستثمرون يتساءلون عما إذا كان أداء الذكاء الاصطناعي المتقدم قادراً على مواصلة تبرير الإنفاق الهائل على وحدات معالجة الرسوميات ومراكز البيانات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، إذا كانت النماذج الصينية المتزايدة القدرة تستطيع تقديم أداء تنافسي بتكلفة أقل. وهذا يجعل طرح Moonshot العام أكثر من مجرد إدراج تكنولوجي آخر؛ إذ قد يتحول إلى اختبار في الأسواق العامة للقيمة الاقتصادية للذكاء الاصطناعي الصيني المتقدم.

تنمو الإيرادات بسرعة، لكن هنا يصبح نقاش التقييم معقداً. فقد ارتفعت الإيرادات السنوية المتكررة لـ Moonshot، بحسب التقارير، من نحو 100 مليون دولار في مارس إلى حوالي 200 مليون دولار في أبريل ونحو 300 مليون دولار بحلول يونيو. وهذا النمو مثير للإعجاب، لكن مقارنة بتقييم يبلغ 35 مليار دولار، فإن التقييم الضمني يتجاوز بالفعل 100 ضعف الإيرادات السنوية. وعند تقييم محتمل قدره 50 مليار دولار، قد تقترب المضاعفة من 167 ضعفاً استناداً إلى معدل إيرادات سنوي قدره 300 مليون دولار.

حتى إذا وصلت الإيرادات إلى 500 مليون دولار، فسيظل المستثمرون يدفعون نحو 100 ضعف الإيرادات عند تقييم قدره 50 مليار دولار. وهذا يعني أن السوق لا يسعّر أداء الأعمال الحالي فحسب؛ بل يسعّر سنوات من النمو السريع، وتبني الشركات عالمياً، وتحقيق نجاح في التسويق التجاري.

الحجة المتفائلة قوية. إذ تتمتع Moonshot بعلامة تجارية معروفة في مجال الذكاء الاصطناعي، وتبني قوي لـ Kimi، وطموحات لامتلاك نموذج متقدم، وتوزيع قائم على الأوزان المفتوحة، وإيرادات تجارية متزايدة بسرعة. كما يشير إعادة هيكلة الشركة استعداداً لإدراج محتمل، ومشاركة رأس المال الاستراتيجي الصيني، واختيار بنوك استثمار كبرى، إلى أن الشركة تستعد بجدية للسوق العامة. والأهم من ذلك، التقارير التي تفيد بأن Moonshot تتفاوض على ترتيبات لتقاسم الإيرادات مع Microsoft Azure وAWS وGoogle Cloud بشأن K3.

إذا تحولت هذه الشراكات إلى قنوات مؤسسية مؤثرة، فقد تنقل Moonshot من شركة للذكاء الاصطناعي الاستهلاكي إلى شركة أكبر بكثير في مجال البنية التحتية والنماذج الخاصة بالذكاء الاصطناعي. كما يمكن لطرح عام أولي ناجح أن يرسخ معيار التقييم لشركات الذكاء الاصطناعي الصينية الأخرى التي تستعد لدخول الأسواق العامة.

لكن لا يمكن تجاهل الحجة المتشائمة. فتقييم يتجاوز 100 ضعف الإيرادات لا يترك مجالاً تقريباً لأخطاء التنفيذ. وتواجه Kimi منافسة شديدة من Doubao وQwen وDeepSeek وYuanbao التابعة لـ Tencent، في حين يشهد سوق الذكاء الاصطناعي انخفاضاً سريعاً في الأسعار مع ظهور نماذج أرخص. كما واجهت Moonshot ضغوطاً على القدرة الحاسوبية خلال فترات الطلب القوي على K3، ما يسلط الضوء على قيود البنية التحتية التي يمكن أن تواجهها شركات الذكاء الاصطناعي الصينية بسبب القيود الأمريكية على أشباه الموصلات. كما أن ريادتها في السوق الاستهلاكية ليست مضمونة، وتضيف التوترات الجيوسياسية طبقة أخرى من المخاطر، لأن شركات الذكاء الاصطناعي الصينية تواجه قيوداً على رأس المال الأمريكي، بينما تحاول في الوقت نفسه العمل مع كبرى مزودي الخدمات السحابية الأمريكيين.

ويضيف وضع السوق في هونغ كونغ خطراً آخر. فلم يكن مؤشرا Hang Seng وHang Seng Tech في سوق صاعدة تسير في خط مستقيم، بينما تجلب Alibaba وشركات أخرى متطلبات رأسمالية كبيرة مرتبطة بالذكاء الاصطناعي وإمدادات كبيرة من الأسهم إلى المستثمرين.

وهذا يعني أن Moonshot قد تدخل السوق في وقت يكون فيه المستثمرون متحمسين للذكاء الاصطناعي، لكنهم أصبحوا أكثر انتقائية بشأن التقييم. كما يوضح النمو الهائل في إيرادات Nvidia الفرق بين الحماس للذكاء الاصطناعي وأداء السهم: فالنمو الاستثنائي للأعمال لا يعني تلقائياً توسعاً غير محدود في التقييم.

رأيي بسيط: قد يتحول طرح Moonshot AI للاكتتاب العام إلى واحدة من أهم قصص الطروحات العامة الأولية لشركات التكنولوجيا الصينية في هذه الدورة، لكن يجب تقييم الشركة والتقييم المالي كل على حدة. فالتكنولوجيا حقيقية، ونمو الإيرادات مثير للإعجاب، وقد غيّر Kimi K3 بوضوح نظرة المستثمرين إلى Moonshot.

لكن تقييم 35 مليار دولار يتطلب بالفعل تنفيذاً استثنائياً، في حين أن تقييم 50 مليار دولار سيتطلب تنفيذاً قريباً من المثالي. لذلك سأراقب ثلاثة أمور قبل أن أصبح متفائلاً بقوة: أولاً، طلب الإدراج الرسمي لدى HKEX؛ وثانياً، ما إذا كانت الإيرادات السنوية المتكررة المبلغ عنها والبالغة 300 مليون دولار ستواصل النمو بعد الحماس الأولي لـ K3؛ وثالثاً، ما إذا كانت شراكات Microsoft وAWS وGoogle ستتحول إلى إيرادات مؤسسية مستدامة. وبالنسبة إلى المستثمرين الأفراد، قد توفر منتجات KIMI Pre-IPO من Gate انكشافاً على القصة من خلال هياكل المذكرات المطابقة، لكنها ليست أسهماً فعلية في Moonshot وتنطوي على مخاطر الإلغاء والسيولة وتقاسم الأرباح.

سيكون أكبر خطأ هو الشراء لمجرد أن العناوين الرئيسية تدفع نحو تقييم قدره 50 مليار دولار.