#$MU تخفض Citi السعر المستهدف لسهم Micron، لكن مبرراتها لا تصمد

#$MU خفضت سيتي السعر المستهدف لسهم Micron، لكن مبرراتها غير مقنعة
في 7 أغسطس، خفضت سيتي السعر المستهدف لسهم Micron من 1,400 دولار إلى 1,150 دولار، مع الإبقاء على تصنيف الشراء. وبعد عشرة أيام، أصدر UBS تقريراً أعدّه بعد مرافقة إدارة Micron في جولة ترويجية، وحدد سعراً مستهدفاً عند 1,625 دولاراً، مع تصنيف شراء أيضاً. الفارق بين المؤسستين 475 دولاراً. لكن عند مراجعة توقعات الأرباح لدى كل منهما، نجد أنها متطابقة تقريباً. يتوقع UBS أن تحقق Micron ربحاً قدره 148 دولاراً للسهم في 2028، بينما تتوقع سيتي 148.60 دولاراً، بفارق يقل عن 1%. لا يختلف الطرفان بشأن مقدار الأرباح التي يمكن أن تحققها Micron، بل بشأن عدد المرات التي تستحقها هذه الأرباح.
01 ما الذي خفضته سيتي فعلياً
صدر تقرير سيتي في 7 أغسطس، وأعده المحللون Atif Malik وJames Bowlin وKelsey Chia، ويتكون من 14 صفحة. ويستند التسعير إلى إغلاق السهم في 6 أغسطس عند 881.47 دولاراً. ويعادل السعر المستهدف الجديد البالغ 1,150 دولاراً 8 مرات الأرباح المتوقعة للسهم في السنة التقويمية 2027، مقارنة بـ10 مرات سابقاً. أما خانة توقعات الأرباح فلم تتغير تقريباً. فقد خُفضت توقعات السنة المالية 2027 بنسبة 1%، والسنة المالية 2028 بنسبة 2%. بعبارة أخرى، لم يتغير حكم سيتي الأساسي بشأن مقدار الأرباح التي يمكن أن تحققها Micron، بل تغير تقديرها للمبلغ الذي يرغب السوق في دفعه مقابل تلك الأرباح. انخفض السعر المستهدف بنسبة 17.9%، ولم يأتِ سوى 1% إلى 2% من هذا الانخفاض من تعديلات الأرباح، بينما جاء الباقي كله من تقليص مضاعف التقييم. وما يدعم هذا القرار هو مسار أسعار DRAM.
تتوقع سيتي أن يتقلص معدل الارتفاع ربعاً بعد ربع: أكثر من 20% في ربع أغسطس، وأقل من 10% في ربع نوفمبر، و2% فقط في فبراير من العام المقبل، ثم 0% في مايو، قبل أن يتحول إلى انخفاض بنسبة 5% في النصف الثاني من 2027.
ويتخذ NAND مساراً مشابهاً. وينخفض هامش الربح الإجمالي المقابل من نحو 85% إلى نحو 75%. كما يخفي القسم 4.4 من التقرير تفصيلاً لم يرد في الملخص ولم تذكره أي مقالات أعادت نقل التقرير: نحو 40% من إنتاج Micron من DRAM مغطى بعقود طويلة الأجل، وهي النسبة الأقل بين شركات التخزين الأربع الكبرى. أما نحو 60% المتبقية فتتبع أسعار السوق، ما يجعل انكشافها أكبر من انكشاف Samsung وSK hynix.
02 سمعت UBS قصة مختلفة من الإدارة
في 17 أغسطس، أصدر UBS تقريراً بعنوان «مع الإدارة». وقد أُعد التقرير بعد مرافقة إدارة Micron في جولة ترويجية للمستثمرين. وأبقى على تصنيف الشراء وحدد سعراً مستهدفاً عند 1,625 دولاراً، بزيادة 41% عن سعر سيتي. يتركز الخلاف بين الطرفين في ثلاثة جوانب.
أولاً، جاء تقدير مسار الأسعار متناقضاً تماماً. ترى سيتي أن ارتفاع DRAM سيتراجع ربعاً بعد ربع، ويصل إلى 0% في منتصف العام المقبل، ثم يتحول إلى انخفاض في النصف الثاني. أما UBS فسجل عن الإدارة قولها إن التوازن بين العرض والطلب في السنة التقويمية 2027 سيكون أكثر تشدداً منه في 2026. ولا تلبي Micron حالياً حتى نصف طلب عملاء مراكز البيانات، بينما لا يزال متوسط سعر بيع HBM في ارتفاع. كما أدرج UBS نقاطاً زمنية للطاقة الإنتاجية: ستأتي معظم الطاقة الإنتاجية الجديدة في 2027 من توسعة مصنعين قديمين، وبحجم محدود، أما بدء الإنتاج على نطاق واسع فعلياً فلن يحدث قبل 2028. وهكذا تأجل ضغط المعروض عاماً إضافياً. تقول سيتي «اقتربنا من القمة»، بينما تقول الإدارة «لم نصل إلى القمة بعد». وخلال عشرة أيام فقط، انقلب اتجاه خط التسعير رأساً على عقب.
ثانياً، اختلف وصف مدى تغطية العقود طويلة الأجل. قالت سيتي إن نحو 40% من إنتاج Micron مغطى بعقود طويلة الأجل، وهي النسبة الأقل بين الشركات الأربع. أما UBS فكشف للمرة الأولى هيكل اتفاقيات العملاء الاستراتيجيين لدى Micron: الهدف هو إدراج أكثر من 50% من الإيرادات ضمن حماية الاتفاقيات، منها نحو 10% بصيغة «الدفع المؤكد» (يمكن للعميل عدم استلام المنتج، لكنه يدفع المبلغ، من دون تثبيت السعر)، ونحو 40% أخرى بأسعار ثابتة أو ضمن نطاقات سعرية. تحسب سيتي على أساس حجم الإنتاج، بينما يحسب UBS على أساس الإيرادات، ولذلك لا يمكن مقارنة الرقمين مباشرة. لكن اتجاه حديث الطرفين متعاكس: تقول سيتي «أقل نسبة من الإنتاج محمية»، بينما يقول UBS «أكثر من 50% من الإيرادات تحظى بثلاث طبقات من الحماية».
ثالثاً، اختلفت سنة أساس التقييم عاماً كاملاً. استخدمت سيتي 8 مرات أرباح السنة التقويمية 2027، بينما استخدم UBS 11 مرة ربح السهم البالغ 148 دولاراً في السنة التقويمية 2028. وتبلغ توقعات سيتي نفسها لأرباح Micron للسهم في السنة المالية 2028 مقدار 148.60 دولاراً. وعند ضرب توقعات الأرباح لدى سيتي في مضاعف UBS، نحصل على 1,635 دولاراً، أي بفارق 0.6% فقط عن هدف UBS البالغ 1,625 دولاراً.
يفصل بين الطرفين 475 دولاراً، بينما تكاد توقعات الأرباح تكون متطابقة، والخلاف كله بشأن «أي سنة ننظر إليها» و«كم مرة نمنحها».
03 لدى الطرفين تضارب مصالح
أفصحت سيتي بنفسها عن أن مستوى تضارب المصالح لديها متوسط إلى مرتفع، ويشمل تعويضات من أعمال الخدمات المصرفية الاستثمارية ومصالح مالية جوهرية.
أما في حالة UBS، فالأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو أنه يحتفظ بمركز بيع على المكشوف في Micron يتجاوز 0.5%، كما يعمل صانع سوق لسهم Micron، ومع ذلك منح السهم تصنيف شراء وأعلى سعر مستهدف في وول ستريت. مؤسسة لديها أعمال مصرفية استثمارية قائمة خفضت السعر المستهدف، وأخرى تدير مركزاً على المكشوف حددت أعلى سعر مستهدف. علاقات المصالح لدى الطرفين ليست نزيهة تماماً.
04 لا يصمد خفض سيتي هذه المرة
لم تعدل سيتي توقعات الأرباح إلا بنسبة 1% إلى 2%، لكنها خفضت السعر المستهدف بنسبة 17.9%. وما خفضته ليس قدرة Micron على تحقيق الأرباح، بل مضاعف التقييم الذي ترى سيتي أن السوق ينبغي أن يمنحه. وهذا حكم ذاتي، وليس اكتشافاً متعلقاً بأعمال الشركة.
والأهم أن فرضية الأسعار التي تستند إليها هذه الرؤية — تراجع ارتفاع DRAM ربعاً بعد ربع ووصوله إلى 0% في منتصف العام المقبل — نفتها إدارة Micron مباشرة بعد عشرة أيام من صدور التقرير. فقد قالت الإدارة إن 2027 سيكون أكثر تشدداً من 2026، وإن الطاقة الإنتاجية الجديدة لن تأتي قبل 2028، وإن الشركة لا تستطيع حالياً تلبية حتى نصف الطلب من مراكز البيانات. ولدى سيتي أيضاً تناقض داخلي. فهي تبقي على تصنيف الشراء، بينما تخفض توقعات الأرباح إلى مستوى يقل بنسبة 13% إلى 15% عن إجماع السوق. وهي متفائلة بشأن Micron لأن سعر السهم منخفض، لكن نموذجها لا يدعم سبباً آخر، هو «أن الشركة ستكسب المزيد». ويبدو سعر 1,150 دولاراً أقرب إلى حد أدنى متحفظ. لكن لا يمكن أيضاً قبول سعر UBS البالغ 1,625 دولاراً دون تمحيص. فقد حُدد هذا السعر في 26 مايو ولم يُحدّث خلال ثلاثة أشهر. والسعر المستهدف الذي لا يتغير لثلاثة أشهر أقرب إلى كونه موقفاً معلناً. فضلاً عن ذلك، فإن المؤسسة التي حددت هذا السعر لا تزال تحتفظ بمركز بيع على المكشوف في Micron.
الخلاصة الوحيدة التي تصمد
ما خفضته سيتي هذه المرة هو مضاعف التقييم، لا الأساسيات. ومن ثم فإن خفض الحيازة اقتداءً بها يعني اتباع تفضيلات سيتي في التقييم، لا متابعة التغيرات التشغيلية لدى Micron. أما ما إذا كان ينبغي الاستمرار في الاحتفاظ بسهم Micron، فقد تجنبت التقارير الثلاثة الإجابة عن السؤال المحوري نفسه: هل يُحتسب إنتاج HBM ضمن نسبة تغطية العقود طويلة الأجل البالغة 40%؟ تحدد هذه الفجوة مدى انكشاف DRAM العادي لدى Micron لتقلبات الأسعار. ولم تقدم أي من التقارير الثلاثة إجابة.
ما الذي ينبغي متابعته لاحقاً
① إذا كشفت Micron في تقرير نتائجها المقبل عن أن نسبة تغطية العقود طويلة الأجل أعلى بكثير من 40%، فلن تصمد عبارة «الأقل حماية بين الشركات الأربع».
② إذا تحركت أسعار DRAM فعلاً وفق الخط الذي رسمته سيتي — أي تراجع الارتفاع إلى أقل من 10% في ربع نوفمبر، وبقاؤه عند 2% فقط في فبراير من العام المقبل — فستكون الإدارة مخطئة، وستكون سيتي على صواب.
③ إذا أبقى UBS على السعر 1,625 دون تغيير في تحديثه المقبل، فعدم تعديله لثلاثة أشهر يعني الثبات، أما عدم تغييره لستة أشهر فسيعني أنه لا يتابع السهم. $MU