#GateIdleEarnAutoYieldUpTo3% #$MU Citi تخفض السعر المستهدف لـ Micron، لكن مبرراتها لا تصمد

في 7 أغسطس، خفضت Citi السعر المستهدف لـ Micron من 1,400 دولار إلى 1,150 دولار، مع الإبقاء على تصنيف الشراء. وبعد عشرة أيام، نشرت UBS تقريراً أُعد بعد مرافقة إدارة Micron في جولة ترويجية للمستثمرين، وحددت سعراً مستهدفاً عند 1,625 دولاراً مع تصنيف الشراء نفسه. ويختلف السعران المستهدفان بمقدار 475 دولاراً. لكن عند مقارنة توقعات الأرباح، يتضح أنها متطابقة تقريباً. تقدر UBS أن تحقق Micron أرباحاً قدرها 148 دولاراً للسهم في السنة التقويمية 2028، بينما تقدر Citi الأرباح عند 148.60 دولاراً، بفارق يقل عن 1%. ولا يختلف البنكان بشأن مقدار الأرباح التي يمكن أن تحققها Micron، بل بشأن عدد المرات التي تستحقها تلك الأرباح.
01 ما الذي خفضته Citi بالضبط؟
نشرت Citi هذا التقرير في 7 أغسطس. وكان المحللون هم Atif Malik وJames Bowlin وKelsey Chia، وبلغ عدد صفحات التقرير 14 صفحة. وكان سعر الإغلاق في 6 أغسطس، البالغ 881.47 دولاراً، هو المعيار السعري المستخدم. ويعادل السعر المستهدف الجديد البالغ 1,150 دولاراً 8 مرات أرباح السهم المتوقعة للسنة التقويمية 2027، مقارنة بـ 10 مرات سابقاً. ولم يتغير قسم توقعات الأرباح إلا قليلاً: فقد خُفضت توقعات السنة المالية 2027 بنسبة 1%، والسنة المالية 2028 بنسبة 2%. وبعبارة أخرى، لم تتغير نظرة Citi إلى مقدار الأرباح التي يمكن أن تحققها Micron بشكل أساسي؛ ما تغير هو مقدار ما تعتقد أن السوق مستعد لدفعه مقابل تلك الأرباح. وخُفض السعر المستهدف بنسبة 17.9%، ولم ينجم سوى 1% إلى 2% من ذلك عن تعديلات الأرباح. أما الباقي فجاء بالكامل من تقليص مضاعف التقييم. وكان مسار أسعار DRAM أحد العوامل الداعمة لهذا القرار.
وتتوقع Citi أن يتباطأ معدل الزيادة في كل ربع: ليظل فوق 20% في ربع أغسطس، وينخفض إلى أقل من 10% في ربع نوفمبر، ثم إلى 2% فقط في فبراير المقبل، ويصل إلى الصفر في مايو، وينخفض بنسبة 5% في النصف الثاني من 2027.
ومن المتوقع أن تسلك NAND مساراً مماثلاً. وسينخفض هامش الربح الإجمالي المقابل من نحو 85% إلى نحو 75%. ويتضمن القسم 4.4 من التقرير أيضاً تفصيلاً حُذف من الملخص ولم يرد في أي من المقالات التي نقلته: نحو 40% من إنتاج Micron من DRAM مغطى بعقود طويلة الأجل، وهي النسبة الأدنى بين مصنّعي الذاكرة الأربعة الرئيسيين. أما نحو 60% المتبقية فمعرضة لتسعير السوق الفورية، ما يمنح Micron تعرضاً أكبر من Samsung وSK hynix.
02 سمعت UBS رواية مختلفة من الإدارة
في 17 أغسطس، نشرت UBS تقريراً بعنوان «السير إلى جانب الإدارة». وأُعد التقرير بعد مرافقة إدارة Micron في جولة ترويجية للمستثمرين. ومنح التقرير السهم تصنيف شراء وسعراً مستهدفاً عند 1,625 دولاراً، بزيادة 41% عن هدف Citi. ويتمحور الخلاف بين المؤسستين حول ثلاثة مجالات.
أولاً، رؤيتهما لاتجاه الأسعار متناقضتان تماماً. تعتقد Citi أن زيادات أسعار DRAM ستتراجع في كل ربع، وتصل إلى الصفر بحلول منتصف العام المقبل، ثم تصبح سلبية في النصف الثاني. وسجلت UBS كلمات الإدارة بدقة على النحو التالي: سيكون العرض والطلب في السنة التقويمية 2027 أكثر تشدداً من 2026. ولا تستطيع Micron حالياً تلبية أقل من نصف طلب عملاء مراكز البيانات، بينما لا تزال متوسطات أسعار بيع HBM ترتفع. كما أدرجت UBS الجدول الزمني للطاقة الإنتاجية: سيأتي معظم الطاقة الجديدة في 2027 من توسعات في مصنعين قديمين، وسيكون حجمها محدوداً. ولن يبدأ الإنتاج واسع النطاق فعلياً قبل 2028. وقد تأجل ضغط العرض عاماً واحداً. تقول Citi «إن الذروة قريبة»، بينما تقول الإدارة «لم نبلغ الذروة بعد». وخلال عشرة أيام، رُسم مسار الأسعار في الاتجاه المعاكس.
ثانياً، تختلف أوصافهما لتغطية العقود طويلة الأجل. تقول Citi إن نحو 40% من إنتاج Micron مغطى بعقود طويلة الأجل، وهي النسبة الأدنى بين الشركات الأربع. وكانت UBS أول من فصل هيكل اتفاقيات Micron مع العملاء الاستراتيجيين: فالهدف هو وضع أكثر من 50% من الإيرادات تحت الحماية التعاقدية، مع تغطية نحو 10% باتفاقيات «الاستلام أو الدفع» (يمكن للعملاء رفض التسليم لكن يتعين عليهم الدفع رغم ذلك؛ والأسعار غير ثابتة)، ونحو 40% أخرى بأسعار ثابتة أو بنطاقات سعرية. تستخدم Citi مقياساً قائماً على الإنتاج، بينما تستخدم UBS مقياساً قائماً على الإيرادات، ولذلك لا يمكن مقارنة الرقمين مباشرة. لكن اتجاه عبارتيهما متناقض: تقول Citi «إن أقل قدر مؤمّن»، بينما تقول UBS «إن أكثر من 50% من الإيرادات يتمتع بثلاث طبقات من الحماية».
ثالثاً، تختلف معايير التقييم لديهما بسنة كاملة. تستخدم Citi مضاعفاً قدره 8 مرات لأرباح السنة التقويمية 2027. بينما تستخدم UBS مضاعفاً قدره 11 مرة لأرباح السنة التقويمية 2028 البالغة 148 دولاراً للسهم. ويبلغ توقع Citi نفسها لأرباح Micron في السنة المالية 2028 نحو 148.60 دولاراً للسهم. ويؤدي ضرب توقع Citi للأرباح في مضاعف UBS إلى 1,635 دولاراً، أي أعلى بنسبة 0.6% فقط من هدف UBS البالغ 1,625 دولاراً.
يختلف البنكان بمقدار 475 دولاراً، فيما توقعاتهما للأرباح متطابقة تقريباً، ويتمثل الخلاف بأكمله في «أي سنة ينبغي النظر إليها» و«ما المضاعف الذي ينبغي إسناده».
03 لدى المؤسستين تضارب في المصالح
تفصح Citi نفسها عن مستوى تضارب متوسط إلى مرتفع، يشمل تعويضات من الخدمات المصرفية الاستثمارية ومصالح مالية كبيرة.
أما UBS فحالتها أكثر إثارة للانتباه: فهي تحتفظ بمركز بيع على المكشوف يزيد عن 0.5% في Micron، كما أنها صانع سوق لسهم Micron، ومع ذلك منحت السهم تصنيف شراء وأعلى سعر مستهدف في وول ستريت. لدى إحدى المؤسستين أعمال مصرفية استثمارية مع الشركة، لكنها خفضت سعرها المستهدف. أما الأخرى فتبيع السهم على المكشوف، لكنها حددت أعلى سعر مستهدف. ولا يملك أي من الطرفين مصالح نزيهة تماماً.
04 خفض Citi هذه المرة لا يصمد أمام التدقيق
غيّرت Citi توقعاتها للأرباح بنسبة 1% إلى 2% فقط، لكنها خفضت سعرها المستهدف بنسبة 17.9%. وما خُفض ليس قدرة Micron على تحقيق الأرباح، بل مضاعف التقييم الذي تعتقد Citi أن السوق ينبغي أن يسنده إليها. وهذا حكم ذاتي، وليس اكتشافاً متعلقاً بأداء الأعمال.
والأهم من ذلك أن فرضية التسعير التي دعمت ذلك الحكم — وهي أن زيادات أسعار DRAM ستتراجع في كل ربع وتصل إلى الصفر بحلول منتصف العام المقبل — نفتها إدارة Micron مباشرة بعد عشرة أيام فقط من صدور التقرير. وقالت الإدارة إن 2027 سيكون أكثر تشدداً من 2026، وإن الطاقة الإنتاجية الجديدة لن تصل قبل 2028، وإن الشركة لا تستطيع حالياً حتى تلبية نصف الطلب من مراكز البيانات. كما أن لدى Citi تناقضاً داخلياً. فهي تُبقي على تصنيف الشراء، مع إبقاء توقعاتها للأرباح أقل من إجماع السوق بنسبة 13% إلى 15%. وسبب تفاؤلها بـ Micron هو أن السهم رخيص، لكن نموذجها الخاص لا يدعم الادعاء بأن «الشركة قادرة على تحقيق أرباح أكبر». ويبدو سعر 1,150 دولاراً أقرب إلى حد أدنى متحفظ. لكن لا يمكن قبول هدف UBS البالغ 1,625 دولاراً دون تمحيص أيضاً. فقد حُدد هذا الهدف في 26 مايو ولم يُحدّث منذ ثلاثة أشهر. والسعر المستهدف الذي لم يتغير لثلاثة أشهر أقرب إلى كونه إعلاناً عن قناعة. علاوة على ذلك، فإن المؤسسة التي أصدرته تحتفظ هي نفسها بمركز بيع على المكشوف في Micron.
الملخص الاستنتاج الوحيد القابل للدفاع عنه هو التالي:
كان خفض Citi هذه المرة مدفوعاً بمضاعف التقييم، وليس بالأساسيات. ويعني تقليص مركز استثماري استناداً إليه اتباع تفضيل Citi للتقييم، لا اتباع التغيرات في عمليات Micron. أما بشأن ما إذا كان ينبغي مواصلة الاحتفاظ بـ Micron، فقد تحاشت التقارير الثلاثة السؤال المحوري نفسه: هل يُحتسب إنتاج HBM ضمن تغطية العقود طويلة الأجل البالغة 40%؟ وتحدد هذه الفجوة حجم تعرض DRAM التقليدية لدى Micron لتقلبات الأسعار. ولا يقدم أي من التقارير الثلاثة إجابة.
ما ينبغي مراقبته لاحقاً
① إذا كشفت Micron في تقرير أرباحها المقبل عن تغطية بالعقود طويلة الأجل تتجاوز 40% بوضوح، فلن يعود ادعاء أنها «الأقل تأميناً بين الشركات الأربع» قائماً.
② إذا اتبعت أسعار DRAM فعلاً المسار الذي رسمته Citi — بانخفاض الزيادة إلى أقل من 10% في ربع نوفمبر وإلى 2% فقط في فبراير المقبل — فستكون الإدارة مخطئة وCiti على صواب.
③ إذا أبقى تحديث UBS المقبل على الهدف عند 1,625 دولاراً، فإن عدم تغييره لثلاثة أشهر يعني قناعة؛ أما عدم تغييره لستة أشهر فيعني أنه لم يعد قيد المتابعة. $MU