#GoldmanSachsBullishOnCXMT

سلّط Goldman Sachs الضوء مجدداً وبقوة على قطاع أشباه الموصلات الصيني، مع بدء تغطية صاعد لشركة ChangXin Memory Technologies (CXMT)، مانحاً الشركة تصنيف «شراء» وسعراً مستهدفاً لمدة 12 شهراً يبلغ 129 CNY. ويأتي التقرير المؤرخ في 23 أغسطس بعد أقل من شهر على الإدراج الضخم لـ CXMT في سوق STAR في شنغهاي، وفي وقت تعيد فيه زيادة الطلب على الذاكرة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، وشح إمدادات DRAM، ومساعي الصين لتحقيق الاكتفاء الذاتي في أشباه الموصلات، تشكيل صناعة الذاكرة العالمية.

لا يقتصر الجزء الأهم من أطروحة Goldman على السعر المستهدف البالغ 129 CNY. بل يتمثل في رؤية البنك لإمكانية تطور ثلاثة اتجاهات هيكلية في الوقت نفسه: ارتفاع الطلب على الذاكرة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في الصين، والتوسع الكبير في طاقة CXMT، وزيادة الإحلال المحلي في DRAM. وبحسب ما ورد، يتوقع Goldman ارتفاع الطاقة الشهرية لرقائق السيليكون لدى CXMT من نحو 270,000 رقاقة في 2026 إلى 447,000 في 2028 و665,000 بحلول 2030. وإذا تحقق ذلك، فسيعني أكثر من مضاعفة الطاقة خلال أربع سنوات.

وتكتسب توقعات الطاقة هذه أهمية خاصة لأن Goldman يقدّر أن CXMT قد تتمكن في نهاية المطاف من توفير نحو 50% من طلب الصين على DRAM بحلول 2028. ولا ينبغي تفسير ذلك على أنه يعني أن CXMT تستحوذ بالفعل على حصة سوقية تبلغ 50%؛ فالتقدير يشير إلى قدرة التوريد المستقبلية المحتملة. وهذا التمييز مهم لأن الشركة لا تزال تعمل على توسيع الإنتاج، وتحسين معدلات الإنتاجية، وتوسيع محفظة منتجاتها.

وقد أظهر أداء CXMT في السوق بالفعل مدى قوة تسعير المستثمرين لقصة الذاكرة الصينية. فقد أُدرجت الشركة في سوق STAR في شنغهاي يوم 27 يوليو بسعر 49.50 CNY، مقارنة بسعر طرح بلغ 8.66 CNY، ما يمثل مكاسب افتتاحية تجاوزت 470%. ثم ارتفعت إلى مستويات قياسية، مع تجاوز قيمتها السوقية 4 تريليونات CNY في أغسطس، بعدما استجاب المستثمرون للطلب على ذاكرة الذكاء الاصطناعي، والإحلال المحلي، والنقص العالمي في رقائق الذاكرة.

وهذا يخلق تناقضاً لافتاً أمام المستثمرين. فـ CXMT لا تزال شركة عامة جديدة نسبياً، إلا أن السوق منحها بالفعل تقييماً يضاهي تقييم بعض أكبر شركات أشباه الموصلات في العالم. وتتمثل الحجة الصاعدة في أن دورة الذاكرة الحالية مختلفة جوهرياً، لأن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تولد طلباً استثنائياً على DRAM وHBM والذاكرة عالية الأداء. أما الحجة الهابطة فتقول إن تقييم CXMT قد يكون قد سعّر مسبقاً سنوات من التوسع الناجح في الطاقة، قبل تحقق تلك الأرباح فعلياً.

ولذلك تُعد HBM إحدى أهم ركائز الأطروحة طويلة الأجل. وبحسب ما ورد، يتوقع Goldman ارتفاع مساهمة HBM من نحو 2% من إيرادات CXMT في 2026 إلى 27% بحلول 2030. وإذا تحقق هذا التوقع، فستتجاوز CXMT نطاق DRAM التقليدية وتشارك بصورة متزايدة في سوق ذاكرة الذكاء الاصطناعي الأعلى قيمة. لكن هذا يمثل أيضاً أحد أكبر مخاطر التنفيذ: إذ تتطلب HBM تغليفاً متقدماً، وعمليات تأهيل صارمة، ومعدلات إنتاجية مرتفعة، وعلاقات قوية مع العملاء.

وتوجد بالفعل نقطة مهمة للتحقق من واقع توقعات طرح CXMT العام الأولي. فقد جمعت الشركة نحو 57.92 مليار CNY، أو ما يقارب 8.6 مليار دولار، في إدراجها في شنغهاي، لكن نشرة اكتتابها لم تحدد مشروع HBM مخصصاً ضمن أوجه استخدام الأموال المذكورة. وُجّه جزء كبير من الإنفاق المخطط إلى ترقيات تقنيات DRAM، وأبحاث DRAM من الجيل التالي، وتحسينات خطوط إنتاج الرقائق. وهذا يعني أن على المستثمرين الفصل بين توقعات Goldman طويلة الأجل بشأن HBM وخارطة الإنتاج الممولة حالياً لدى CXMT.

والتداعيات العالمية أكبر من ذلك. فقد يؤدي توسع CXMT إلى زيادة المنافسة في DRAM التقليدية، وربما إلى تحدي اقتصاديات الموردين الراسخين مثل Micron وSK hynix وSamsung. لكن التأثير لن يكون بالضرورة موحداً عبر سوق الذاكرة. فقد تواجه DDR5 وLPDDR التقليديتان ضغوطاً تنافسية أكبر مع نمو الطاقة الصينية، في حين تظل HBM المتقدمة قطاعاً أكثر تطلباً من الناحية التقنية.

ويكتسب هذا التمييز أهمية لأن طفرة الذكاء الاصطناعي الحالية تخلق نقصاً في الذاكرة عبر فئات متعددة. وتشير أبحاث سُلّط الضوء عليها مؤخراً إلى امتداد الطلب إلى ما يتجاوز HBM ليشمل DRAM التقليدية وNAND، ما يحافظ على قوة دورة الذاكرة الأوسع بصورة غير معتادة. وتوفر هذه البيئة خلفية جذابة لتوسع CXMT، لكنها تعني أيضاً أن الشركة تدخل السوق في وقت بلغت فيه تقييمات الذاكرة وتوقعاتها مستويات مرتفعة للغاية بالفعل.

كما أن افتراضات Goldman المالية طموحة. فبحسب ما ورد، يرى التقرير إمكانية ارتفاع هامش الربح الإجمالي لـ CXMT من نحو 41% في 2025 إلى 82% في 2030. وسيتطلب هذا التوسع استمرار أسعار DRAM المرتفعة، ونجاح زيادة الإنتاج، وتحسن معدلات الإنتاجية، وتأهيل العملاء، وتحولاً كبيراً نحو المنتجات الأعلى قيمة. وإذا أخفق أي من هذه الافتراضات، فقد يصبح من الأصعب بكثير تبرير السعر المستهدف البالغ 129 CNY.

وثمة عامل رئيسي آخر لا يمكن تجاهله: الجغرافيا السياسية. إذ تسعى صناعة أشباه الموصلات الصينية بقوة إلى تحقيق الاكتفاء الذاتي التكنولوجي، بينما تواصل القيود الأمريكية التأثير في الوصول إلى معدات وتقنيات أشباه الموصلات المتقدمة. ولذلك فإن تقدم CXMT يحمل أهمية استراتيجية تتجاوز بياناتها المالية. وقد تؤدي سلسلة إمداد محلية ناجحة للذاكرة إلى تقليل اعتماد الصين على موردي DRAM الأجانب، لكن القيود على المعدات المتقدمة قد تعرقل أيضاً الوتيرة التي تبلغ بها CXMT أهدافها التقنية طويلة الأجل.

وبالنسبة لتجارة الذاكرة العالمية، يخلق هذا روايتين متزامنتين. فعلى المدى القصير، يدعم الطلب على الذكاء الاصطناعي الأسعار والربحية في مختلف أنحاء القطاع. أما على المدى الطويل، فقد تؤدي الطاقات الجديدة من CXMT وغيرها من منتجي الذاكرة الصينيين إلى زيادة المعروض، وتحد في نهاية المطاف من قوة التسعير لدى الموردين الراسخين.

ولهذا ينبغي النظر إلى توصية Goldman Sachs الصاعدة باعتبارها أطروحة تنفيذ طويلة الأجل، لا مؤشراً مضموناً على السعر في الأجل القصير. فقد حققت CXMT بالفعل ارتفاعاً استثنائياً بعد الطرح العام الأولي، ولذلك يحتاج المستثمرون الآن إلى مراقبة ما إذا كان النمو التشغيلي سيتمكن من اللحاق بالتقييم.

وتحكي الأرقام القصة: السعر المستهدف من Goldman البالغ 129 CNY، و270 ألف رقاقة شهرياً في 2026، واستهداف 665 ألفاً بحلول 2030، وقدرة محتملة على توفير 50% من DRAM في الصين بحلول 2028، وإمكانية بلوغ مساهمة HBM في الإيرادات 27% بحلول 2030.

لم تعد CXMT مجرد منافس صيني ناشئ في مجال الذاكرة. بل أصبحت أحد أهم الاختبارات لمعرفة ما إذا كانت الصين قادرة على بناء نشاط DRAM قادر على المنافسة عالمياً، بينما تدفع ثورة الذكاء الاصطناعي في الوقت نفسه الطلب على الذاكرة إلى مستويات غير مسبوقة.

يتبنى Goldman نظرة صاعدة بشأن الوجهة. وعلى السوق الآن أن يقرر ما إذا كانت CXMT قادرة على تنفيذ الرحلة. @Gate_Square