#GoldmanSachsBullishOnCXMT

أصبحت CXMT واحدة من أهم الأسماء في مساعي الصين لتطوير أشباه الموصلات. بدأ Goldman Sachs تغطية ChangXin Memory Technologies بتصنيف «شراء» وسعر مستهدف عند 129 CNY، لكن الجزء الأكثر إثارة للاهتمام في التقرير هو الأسباب الكامنة وراء هذا الهدف: إذ يرى Goldman أن مزيجاً من توسع طاقة DRAM، وتعزز الإحلال المحلي، ونمو الطلب على ذاكرة الذكاء الاصطناعي، يخلق فرصة لنمو الأرباح على مدى عدة سنوات.

يُعد توسع الطاقة الإنتاجية الجزء الأكبر من هذه الأطروحة. ويتوقع Goldman ارتفاع الطاقة الشهرية لإنتاج الرقائق لدى CXMT من نحو 270,000 وحدة في 2026 إلى 447,000 في 2028 و665,000 بحلول 2030. ويمثل ذلك زيادة بأكثر من الضعف خلال أربع سنوات. لكن التمييز المهم هو أن هذه طاقة إنتاج مستقبلية، وليست حصة سوقية حالية. ويقدر Goldman أن الإمدادات الموسعة قد تمثل في نهاية المطاف نحو 50% من الطلب الصيني على DRAM بحلول 2028، على افتراض إحراز التقدم المتوقع في الاستثمار ومعدلات الإنتاجية واعتماد العملاء.

وتبدو خلفية القطاع داعمة بشكل استثنائي. وتقول Counterpoint إن الطلب العالمي على DRAM لا يزال يتجاوز المعروض مع توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، في حين ارتفعت أسعار DRAM التقليدية بالفعل بشكل حاد. وكانت CXMT أيضاً أسرع موردي DRAM نمواً في تقييمها للربع الثاني من 2026، مع نمو في الإيرادات بنحو 716% على أساس سنوي. ويمثل هذا المزيج من الطلب القوي والشحنات المتنامية بسرعة لدى CXMT البيئة المثالية لتحويل الطاقة الإنتاجية الإضافية إلى نمو كبير في الإيرادات.

لكن الطاقة الإنتاجية وحدها لا تبرر سعراً عند 129 CNY. إذ يحتاج السوق في نهاية المطاف إلى رؤية تحول الرقائق الإضافية إلى منتجات مربحة. وستحدد معدلات الإنتاجية والاستخدام، ومزيج المنتجات، والتسعير، وكفاءة التصنيع، مقدار ما يتحول فعلياً من طاقة CXMT المستقبلية إلى أرباح. ولهذا يستند تقييم Goldman إلى ما هو أكثر بكثير من نمو الكميات؛ إذ يفترض هدفه البالغ 129 CNY تحسناً كبيراً في الربحية مع تقدم CXMT على منحنى التكنولوجيا.

تمثل HBM الجزء الأعلى من حيث إمكانات الصعود في القصة. ويتوقع Goldman ارتفاع الإيرادات المرتبطة بـ HBM من نحو 2% من إيرادات CXMT في 2026 إلى 27% بحلول 2030. ومن شأن ذلك أن يغير مزيج منتجات الشركة بشكل جوهري، لأن مسرعات الذكاء الاصطناعي تتطلب ذاكرة عالية النطاق الترددي ذات قيمة أكبر بكثير لكل وحدة مقارنة بـ DRAM التقليدية. لكن التحدي يتمثل في أن HBM تتطلب تقنيات متقدمة، لذا سيكون اعتماد العملاء ومعدلات الإنتاجية وحجم الإنتاج عوامل حاسمة قبل أن يتمكن المستثمرون من التعامل مع هذا التوقع باعتباره أمراً مؤكداً.

وتوجد بالفعل مؤشرات على اكتساب CXMT أهمية عالمية. فقد حددت Reuters شركة CXMT باعتبارها رابع أكبر مصنع لـ DRAM في العالم عام 2025، بحصة سوقية تقارب 7.7%، بينما جمع طرحها العام الأولي في يوليو نحو 57.9 مليار CNY. ويوفر ذلك رأس المال للشركة موارد كبيرة لتمويل توسع الطاقة الإنتاجية وتطوير التكنولوجيا. وكان الطرح العام الأولي نفسه استثنائياً، إذ أغلقت الأسهم على ارتفاع كبير عن سعر الطرح البالغ 8.66 CNY في أول يوم تداول.

ويصبح النقاش أكثر جدية عند التطرق إلى التقييم. فبحسب ما أُفيد، كان تقرير Goldman يقدر تداول CXMT عند نحو 10 أضعاف الأرباح المقدرة لعام 2027، في حين يعادل هدفه البالغ 129 CNY نحو 24 ضعفاً لأرباح 2027. وبعبارة أخرى، يتطلب الوصول إلى الهدف أن يدفع المستثمرون مضاعفاً أعلى بكثير، مع اعتقادهم في الوقت نفسه بأن الأرباح ستتوسع بسرعة. وهذا يجعل التنفيذ وأسعار DRAM المستقبلية لا يقلان أهمية عن أرقام الطاقة الإنتاجية الرئيسية.

ويتمثل أكبر خطر هيكلي في بقاء قطاع الذاكرة دورياً. فبيئة DRAM القوية يمكن أن تحقق أرباحاً استثنائية، لكن التوسع القوي في الطاقة الإنتاجية على مستوى القطاع قد يغير في نهاية المطاف توازن العرض والطلب. وإذا أضافت CXMT والشركات المصنعة الأخرى طاقة إنتاجية بوتيرة أسرع من نمو الطلب على الذكاء الاصطناعي والخوادم، فقد تضعف أسعار الذاكرة وتنكمش الهوامش. ويكتسب ذلك أهمية خاصة لأن البيئة الصعودية الحالية لأشباه الموصلات تجذب بالفعل استثمارات كبيرة. ويتوقع Goldman نفسه بلوغ الإنفاق الرأسمالي الصيني على أشباه الموصلات نحو 82 مليار دولار بحلول 2030، ما يسلط الضوء على الفرصة واحتمال حدوث فائض في المعروض مستقبلاً.

ولا يمكن تجاهل المنافسة أيضاً. فما زالت Samsung وSK hynix وMicron تهيمن على سوق DRAM العالمية، في حين لا تزال CXMT تطور تقنياتها وحجمها. وتقدر Counterpoint حالياً حصة Samsung من إيرادات DRAM العالمية في الربع الثاني من 2026 عند 39%، تليها SK hynix بنسبة 26% وMicron بنسبة 25%. ويُعد نمو CXMT مثيراً للإعجاب، لكن الانتقال من التوسع المحلي السريع إلى القدرة التنافسية العالمية المستدامة سيتطلب مواصلة التحسن في تقنيات المعالجة، ومعدلات الإنتاجية، ومنتجات الذاكرة المتقدمة.

ويعزز البعد الجيوسياسي السردية طويلة الأجل. إذ تركز استراتيجية الصين لأشباه الموصلات بشكل متزايد على تقليل الاعتماد على التكنولوجيا الخارجية وبناء سلاسل إمداد محلية. ويقدر Goldman أن معدل الاكتفاء الذاتي للصين من حيث حجم الدوائر المتكاملة بلغ نحو 70% بحلول يونيو 2026، مرتفعاً بشكل كبير عن السنوات السابقة. وتقع CXMT في صميم هذا التوجه الاستراتيجي، لأن الذاكرة مكون أساسي في الهواتف الذكية والخوادم وأجهزة الكمبيوتر والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

وبالنسبة إلى وضع السوق، تمثل منطقة 60–62 CNY أول نقطة فنية رئيسية. فقد شهدت CXMT بالفعل إعادة تسعير استثنائية منذ طرحها العام الأولي، لذا ينبغي للمستثمرين التمييز بين شركة تتحسن أساسياتها وسهم سعّر بالفعل قدراً كبيراً من النمو المستقبلي. وسيشير التحرك المستدام عبر القمم الأخيرة مع ارتفاع حجم التداول إلى أن المشترين ما زالوا مستعدين لاستيعاب التقييمات المرتفعة. أما الرفض قرب القمم، يعقبه فقدان منطقة التماسك الأخيرة، فسيوحي بتراجع الزخم وبحاجة السوق إلى إعادة ضبط توقعاته.

السيناريو الصعودي: تحافظ CXMT على قوة أسعار DRAM، وترفع الطاقة الإنتاجية بما يقترب من توقعات Goldman، وتحسن معدلات الإنتاجية، وتوسع إنتاج HBM، وتواصل زيادة حصتها السوقية المحلية. وفي هذه الحالة، قد تواصل تقديرات الأرباح ارتفاعها، ويصبح هدف 129 CNY أكثر قابلية للدفاع عنه. وسيكون أقوى تأكيد هو ارتفاع الإيرادات والهوامش بالتوازي مع نمو الطاقة الإنتاجية، وليس ارتفاع السعر وحده.

السيناريو الهبوطي: تنمو الطاقة الإنتاجية بوتيرة أسرع من الطلب، وتضعف أسعار DRAM، ويستغرق تطوير HBM وقتاً أطول من المتوقع، أو تخيب معدلات الإنتاجية في التصنيع الآمال. وسيكشف ذلك الفجوة بين تقييم CXMT الحالي وافتراضات أرباحها المستقبلية. ونظراً إلى أن السهم خضع بالفعل لإعادة تسعير استثنائية بعد الطرح العام الأولي، فقد تؤدي خيبة الأمل إلى إعادة ضبط للتقييم أكبر بكثير مما يحدث عادةً في أسهم أشباه الموصلات.

تقييمي هو أن اتجاه الأعمال صعودي، لكنني أكثر حذراً بشأن تقييم السهم. يمنح تقرير Goldman شركة CXMT إطاراً موثوقاً للنمو طويل الأجل: توسع الطاقة الإنتاجية، والتعرض لذاكرة الذكاء الاصطناعي، والإحلال المحلي، ودورة DRAM الداعمة. لكن ينبغي التعامل مع 129 CNY باعتباره سيناريو من محلل، وليس وجهة مضمونة. وستحسم المرحلة التالية من القصة أرقام الإنتاج الفعلي، والتسعير، واعتماد HBM، والهوامش، وتوليد التدفقات النقدية. فإذا أكدت هذه الأرقام سردية النمو، فقد تصبح CXMT منافساً عالمياً جدياً في مجال الذاكرة؛ أما إذا عجزت عن مواكبة التوقعات، فسيركز السوق سريعاً على التقييم بدلاً من ذلك.

$CXMT ‌