شهدت أسهم الولايات المتحدة وكوريا الجنوبية بأكملها في قطاع أشباه الموصلات موجة بيع حادّة هذا الأسبوع. وسجلت استراتيجية عامل الزخم في أسهم التكنولوجيا لدى الشركات الأمريكية تراجعًا بنسبة 40%، وهو أسرع وأعمق تراجع تاريخيًا.

وبالمقابل، جاءت نتائج البنوك الأمريكية في موسم الأرباح متجاوزة للتوقعات (ما يشير إلى أن الاستهلاك والائتمان لم يتعرضا لمشكلات)، كما تجاوزت نتائج ASML\TSM التوقعات ورفعت الإرشادات.

ولا تزال السبب الأساسي وراء هذا الهبوط هو ارتفاع رافعة تمويل التخزين (الـstorage) بشكل مفرط. إذ أدت عمليات التصفية المتتابعة إلى موجة “شراء من يملك في القمة ثم البيع من الجميع” (مضاعفة البيع في المستويات المرتفعة)، ثم أدى هبوط التخزين إلى تراجع بقية القطاعات، إذ لا يوجد قطاع/أصل يمتلك أساسيات أقوى من التخزين ليمنع الانزلاق.

ومن الأخبار السلبية الكبيرة كذلك هذا الأسبوع إصدار Kimi3، إذ قفز الأداء مباشرة إلى المركز الأول. وأرى أن قضية Kimi3 ينبغي النظر إليها من بُعدين: جانب التدريب وجانب الاستدلال (الاستنتاج).

بالنسبة لجانب التدريب، أراه عاملًا سلبيًا كبيرًا. ورغم أننا لا نعرف حتى الآن كم بطاقة (GPU) وتكلفة استخدمت كيـمي لتدريب Kimi3، فمن المرجح أنها أقل بكثير من تكلفة OpenAI وA، وأن الجميع تقريبًا يعتقد أن جزءًا على الأقل تم عبر “التقطير” (distillation) من نماذج رائدة مغلقة المصدر. وهنا يطرح ذلك سؤالًا: إذا كان بالإمكان تقليص الفجوة بسرعة بين النماذج المفتوحة ومغلقة المصدر عبر التقطير أو طرق أخرى غير معروفة، فما هو “حاجز” النماذج الكبيرة الحقيقي؟ وهل لاستثمار OpenAI وAnthropic لهذه الأموال الضخمة في التدريب المتقدم عائد اقتصادي؟

أما Kimi3، فأعتقد أنها تؤثر بالدرجة الأولى في كيفية نظر السوق إلى احتياجات الحوسبة التدريبية.

وبالنسبة لجانب الاستدلال، أراه عاملًا إيجابيًا (利多). صحيح أن Kimi3 لا يبدو أرخص كثيرًا من نماذج مغلقة المصدر ضمن مستوى مماثل، لكن ربما يكون أرخص بنحو 20%. وكون تكلفة التشغيل أقل يفيد في توسيع الطلب على الذكاء الاصطناعي: فكلما زادت النماذج الكبيرة “العملية والرخيصة”، اتسع نطاق الاستخدام لحلول الذكاء الاصطناعي وزادت حالات الاستخدام. لذلك يزيد الطلب على الاستدلال. كذلك فإن معلمات Kimi3 كبيرة جدًا؛ وقد لا تتمكن وحدات H100 العادية من تشغيله، ما يسرّع—فعليًا—زيادة الطلب على الحوسبة الراقية.

وبشكل إجمالي، فإن مسار الهلع الذي أحدثته Kimi3 يبدو على النحو التالي: ظهور KIMI3—ثم يبدأ الجميع في التشكيك في احتياجات OpenAI وAnthropic من الحوسبة ومعدل الهامش الإجمالي. فإذا تعذر على OpenAI وAnthropic الحفاظ على احتياجاتهما من الحوسبة وعلى الهوامش الإجمالية، فلن يتمكنّا من تقديم طلبات لدى “الشركات الأربع الكبرى” (والمعروف أن معظم طلبات هذه الشركات مصدرها الشركتان)—وإذا تعذر تحويل “دفاتر الطلبات” لدى الشركات الأربع إلى واقع، فلن تستطيع دعم الإنفاق الرأسمالي. عندها ينفجر “فقاعة” الذكاء الاصطناعي.

إن الهلع منطقي وله أسباب، لكن كل حلقة في سلسلة الحجج تحتاج إلى وقائع لإثباتها. ومع ذلك، توجد نقطة مؤكدة: إن هامش الربح الإجمالي لدى Anthropic البالغ 80% لن يكون قابلًا للاستمرار؛ أيًا كان ما إذا كان ذلك عبر التقطير أو وجود حلول خاصة، فالواقع هو أن نماذج بنفس المستوى ولكن أرخص بالفعل قد ظهرت.

إضافة إلى ذلك، حتى لو انخفضت احتياجات OAI وA من الحوسبة، فقد يتم تعويض هذا الانخفاض بنماذج أخرى. يمكن للتدريب أن يسلك طرقًا مختصرة، لكن الاستدلال هو—بكل بساطة—يعتمد على “حوسبة مقابل إنتاج”: كلما زادت الحوسبة زاد الإنتاج والإنتاجية. كما يواصل الرئيس التنفيذي لشركة مايكروسوفت مؤخرًا الحديث عن “الذكاء الاصطناعي السيادي”، وبالنظر إلى المستقبل، قد تقوم الشركات الكبرى جميعها بتوسيع نطاق نماذج المصدر المفتوح من خلال تدريب/تطوير لاحق (post-training) وفق احتياجات شركاتها، لمنع سرقة البيانات عبر نماذج مغلقة المصدر التي قد تصبح أقوى مع مرور الوقت. وهذه كلها أسباب تدفع الطلب على كميات ضخمة من الحوسبة.

وعودًا إلى سوق الأسهم: أعتقد أن آخر أسبوعين من يوليو يحددون الاتجاه للربع الثالث. ومن زاوية مشاعر السوق الحالية، حتى لو شهدنا موجة “تخفيض الرافعة” (去杠杆)، فأنا لا أتوقع حدوث ارتداد على شكل حرف V، لأن المعنويات سيئة جدًا، وأي أموال للشراء عند القاع قد تختار جني الأرباح بمجرد حدوث ارتداد بسيط.

بالنسبة للاستثمارات طويلة الأجل، فمن المؤكد أنها لن تدخل إلا بعد تأكيد أرباح “الشركات الأربع الكبرى للتكنولوجيا”؛ وعندها فقط ستبدأ المشاعر في التحسن تدريجيًا.

إذا رفعت الشركات الأربع الكبرى إنفاق CapEx في تقاريرها للأرباح، فهذا سيكون وقتًا نادرًا كـ“قاع”. أما إذا جاءت نتائجها دون التوقعات وخفضت أيضًا CapEx (وهذا احتمال أقل)، فستكون النهاية—وسيمكن لقطاع كريبتو العودة بشكل شامل في النصف الثاني من العام.