سلسلة صناعة العملات المستقرة: مرحلة تحقيق الأرباح بعد الإصدار

作者: Ryan Yoon؛ المصدر: Tiger Research؛ الترجمة: Shaw، جينزاي إكونومي

要点总结

• يتجاوز هذا التقرير القيود التي تفرضها هيمنة Tether وCircle على سوق الإصدار، ويحلل البنى التجارية الفعلية التي تظهر عبر مراحل سلسلة القيمة الخمس (بما في ذلك الوصول، والتحويلات، والمدفوعات، وتوليد العائد).

• لا يتمثل الاستراتيجيون السائدون في "بناء النظام من الصفر"، بل في وضع كفاءة العملات المستقرة (التسوية الفورية، وتحويلات منخفضة التكلفة) فوق بنية تحتية مالية تقليدية قائمة، كما فعلت Stripe عند استحواذها على Bridge. ومع ذلك، فإن توليد العائد هو مجال يصعب أن تبلغ إليه المؤسسات المالية التقليدية، ويتطلب معرفة وخبرة متخصصة.

• مع انخفاض أسعار الفائدة وما تبعه من تراجع جاذبية إيرادات الإصدار، اشتدت حدة المنافسة، وانتقلت القيمة السوقية تدريجياً في اتجاه "طبقة التسوية الأساسية". لم تستبدل العملات المستقرة التمويل التقليدي، بل كشفت عن نمط تكامل رأسي مع نظام مالي منظم.

1. 全面审视稳定币完整价值链的时代到来

حالياً، تتركز مناقشات صناعة العملات المستقرة بصورة أساسية على مرحلة الإصدار. ويُنظر إلى أداء المُصدِرين الرئيسيين مثل Tether وCircle، وإجراءات الاستجابة التي تتخذها الجهات التنظيمية في مختلف الدول، باعتبارها مؤشرات حاسمة في السوق، لكن هذا يُعد مجرد نقطة بداية لسلسلة القيمة الخاصة بالعملات المستقرة.

تشمل سلسلة القيمة الكاملة لصناعة العملات المستقرة "العمليات" الاقتصادية التي تحدث بعد إصدار الرمز وخروجه إلى التداول. وهي تُعرَّف كسلسلة قيمة من خمس مراحل: الإصدار، والدخول اللاحق، والتحويل، والدفع، وتوليد العائد.

يمكن من منظور سلسلة القيمة أن يتضح أن سوق الإصدار يهيمن عليه عدد محدود من المشاركين، لكن حلقاته اللاحقة في اتجاه المنبع/المصب تشمل منافسين أكثر، ما يخلق فرصاً في السوق.

2. 发行收益率：追踪1,000美元

فكّر في كيفية تداول 1000 دولار موجودة في الحساب البنكي لـ Ryan داخل نظام العملات المستقرة البيئي. لفهم ذلك، يلزم النظر بالتسلسل إلى سلسلة القيمة الخمس مراحل من الإصدار حتى توليد العائد.

• الإصدار: تقوم جهات الإصدار الرئيسية بإنشاء عملات مستقرة مدعومة بأصول مثل السندات الأمريكية، بما يضمن توفير سيولة كافية للسوق.

• الدخول إلى السلسلة: عندما يطلب Ryan، عبر خدمة الدخول إلى السلسلة، تحويل 1000 دولار إلى عملات مستقرة، يتولى مزود خدمة الدخول معالجة الطلب وإرسال الرموز إلى محفظته. عندها تخرج تلك الأصول من منظومة العملة الورقية وتتخذ شكل سيولة على السلسلة.

• التحويل: يرسل Ryan 500 دولار إلى أفراد عائلته في المكسيك لتغطية نفقات المعيشة. يعالج نظام التحويل هذه الدفعة فوراً، ثم يحول المستلِم الأموال إلى العملة المحلية للإنفاق.

• الدفع: بعد ذلك يستخدم Ryan المبلغ المتبقي 200 دولار للدفع في متجر بقالة. في هذه المرحلة، ينجز نظام الدفع التسوية فوراً.

• العائد: لا يبقى آخر 300 دولار في محفظته دون استغلال. بل تُودع هذه الأموال في خزانة بروتوكول توليد العائد، حيث تُدار بوصفها أصلاً مالياً، ما يولد عائداً.

من خلال هذه العملية، تتحول 1000 دولار لدى Ryan من العملة الورقية إلى عملات مستقرة، ثم تتحول إلى أداة للدفع عبر الحدود وإدارة الأصول. كل طبقة تمر بها تدفقات أموال Ryan تتطابق تماماً مع سلسلة القيمة في صناعة العملات المستقرة.

2.1. 发行

سوق الإصدار سوق ذو وفورات حجم. وتُبنى حواجز الدخول على الثقة والسيولة. يحتل المُصدِرون السابقون Tether وCircle وضع احتكار قلة، بينما يحتاج الداخلون الجدد إلى تجاوز نمط تمايز مبني على فائدة الاحتياط.

1）产业结构

يشير إصدار العملات المستقرة إلى تثبيت قيمتها عبر سكّ الرموز وإحراقها، واستخدام الاحتياطيات (بشكل رئيسي السندات الأمريكية) كضمان. تبلغ القيمة الإجمالية لسوق العملات المستقرة نحو 300 مليار دولار، وتشكل الأصول المرتبطة بالدولار 99.99% منها. يستحوذ Tether وCircle مجتمعين على قرابة 83% من حصة السوق، وقد ترسخت آثار وفورات الحجم بما يمنح السوق سيولة أعلى ويعزز سهولة التداول والثقة.

ومع نضج الصناعة، تمر وظائف كانت محتكرة سابقاً من جهة إصدار واحدة بمرحلة تخصص وتقسيم. قد يبدو المُصدِر ككيان واحد ظاهرياً، لكن في الواقع فإن وظائفه الأربع الداخلية — الترخيص (الملاءة التنظيمية)، وإدارة الاحتياط والحفظ، سكّ وحرق الرموز، والتوزيع — موزعة بين جهات مختلفة. وبهذا الأسلوب يقوم المُصدِر بتوزيع معظم مسؤوليات تشغيله الفعلية.

على سبيل المثال، تفوض Circle جزءاً كبيراً من حقوق التوزيع إلى Coinbase، بينما يفوض Tether جزءاً كبيراً من احتياطياته إلى أمين الحفظ Cantor Fitzgerald.

2）商业模式类型

• فائدة الاحتياط: يأتي الدخل أساساً من عوائد إدارة الاحتياط، وهو ميزة لمُصدِرين رائدين يمتلكون تجمعات سيولة كبيرة (Tether وCircle).

• رسوم المدفوعات: تتمثل مصادر الدخل في الرسوم التي تُفرض عند استخدام الرموز للدفع والتسوية. تعتمد القدرة على تحقيق الربح على سرعة المعاملات وليس على القيمة السوقية (StraitsX).

• الإصدار كخدمة: لا يُصدر مزود الخدمة الرموز مباشرة، بل يؤجر البنية التحتية والترخيص ويأخذ فارقاً سعرياً. ويأتي النمو أساساً من التأثيرات الشبكية لا من الحجم (M0، Paxos، Bridge).

• إقليمية: يضمن الموردون سيولة حصرية عبر دخول المناطق التي تكون فيها القواعد التنظيمية غير واضحة أولاً، أو عبر أسواق العملات غير الدولار (KRWQ، JPYC).

3）案例研究：Circle

عندما يودع عميل مؤسسي دولارات في Circle Mint (منصة الإيداع والسحب لدى Circle)، تقوم Circle بسك USDC بنسبة 1:1. وبما أن الإيرادات الرئيسية لـ Circle تأتي من فوائد هذه الودائع، فإنها لا تفرض رسوماً إضافية على السك عند الإصدار، ويكمن هدف تشغيلها الأساسي في تعظيم هذه الكمية المتداولة المعفاة من الفائدة. تُحفظ الدولارات المودعة مع النقد وما يعادله داخل Circle Reserve Fund (صندوق أسواق مالية مسجل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ويديره BlackRock)، والذي يستثمر أساساً في سندات أمريكية قصيرة الأجل.

تقوم Circle بتوزيع إيرادات الفوائد هذه عبر اتفاقيات مع قنوات التوزيع الخاصة بها. وبحسب اتفاقية التعاون الموقعة في أغسطس 2023، يتم توزيع الفائدة المكتسبة من احتياطيات USDC بين Circle وCoinbase على النحو التالي:

• USDC المحتفظ به على منصة Coinbase: تحصل Coinbase على 100% من إيرادات الفائدة الناتجة عن الاحتياطيات المقابلة.

• USDC المودع على منصة Circle الخاصة: تحتفظ Circle بنسبة 100% من إيرادات الفائدة الناتجة عن الاحتياطيات المقابلة.

• USDC المحتفظ به خارج المنصتين (إيرادات الفائدة المتبقية): تُوزع الفائدة المكتسبة على احتياطيات USDC المتداولة خارج المنصتين، بما في ذلك بورصات الطرف الثالث والمحافظ الفردية والمؤسسية وDeFi، بنسبة 50:50 بين Circle وCoinbase.

يعكس ذلك استراتيجية مُصممة بعناية. تقوم Circle، من خلال بناء حوافز داخل المنصة وخارجها بالتعاون مع شركائها الرئيسيين في التوزيع، بمشاركة جزء من إيرادات الإصدار مع هؤلاء الشركاء مقابل تعظيم قاعدة توزيع USDC والحصة ضمن النظام البيئي.

4）主要影响

يُعد إصدار العملات المستقرة سوقاً ذو وفورات حجم، إذ يحدد "ميزة السبق" و"حجم السيولة المتاحة" إلى حد كبير عائدات الداخلين المتأخرين، ما يجعل حاجز الدخول أمام من يتبنون نموذج الإصدار المباشر مرتفعاً للغاية. لذلك ينبغي على الداخلين الجدد التركيز على فك ترابط الوظائف داخل سلسلة القيمة، بدل التمسك بعملية الإصدار نفسها.

تتمثل الاستراتيجية الأكثر فعالية في بناء معرفة لا مثيل لها في حلقة محددة من سلسلة القيمة (مثل الترخيص أو حفظ الأصول أو البنية التحتية للتسوية أو قنوات التوزيع) وتثبيت موقعهم كـ "وسيط" لا يمكن الاستغناء عنه بالنسبة للآخرين. وبعبارة أخرى، ستتمثل طبيعة المنافسة المستقبلية في عدم تحديد من يصدر أكبر كمية من العملات المستقرة، بل في من يستطيع أن يستحوذ على القيمة خلال كامل عملية تداول العملات المستقرة واستهلاكها، وأن يحتل موقعاً استراتيجياً في ذلك.

2.2. 入口匝道

تأتي إيرادات بوابة الدخول من الرسوم الناتجة عن حجم التداول وفارق السعر (السبريد). تختلف الرسوم التي يدفعها المستهلك فعلياً باختلاف طريقة الدفع: 2-4% للمدفوعات عبر التحويل البنكي، و4-7% لبطاقات الائتمان، لكن وفقاً لبيانات Banxa فإن صافي هامش الربح الذي يحصل عليه مزود الخدمة فعلياً يقارب 3%. كما أن وظيفة التحويل نفسها يصعب تمييزها، والمنافسة شديدة جداً، ما يؤدي إلى ظهور منصات تجميع تقوم بتوجيه المعاملات إلى الخيار الأقل تكلفة.

1）产业结构

تتكون هذه الطبقة من خدمات بوابة الدخول (التي تتولى تحويل العملة الورقية إلى رموز) ومن مزودي خدمات المحافظ والحفظ (الذين يتولون الاحتفاظ بالأصول المحولة). ويرتبط الطرفان ارتباطاً وثيقاً، لأن الأول مسؤول عن تحويل العملة الورقية إلى عملات مستقرة، بينما الثاني مسؤول عن تخزين هذه العملات المستقرة.

تأتي إيرادات بوابة الدخول من رسوم مرتبطة بحجم التداول والسبريد، وتختلف نسب الربح بشكل كبير باختلاف طرق الدفع. ومع ذلك، يصعب تمييز وظيفة التحويل نفسها، لذا تقدم عدة شركات منتجات متشابهة إلى حد كبير، ويقترب معدل الاقتطاع الصافي من نحو 3%.

2）商业模式类型

• بوابة للمستهلك: تقدم مباشرة خدمة تحويل العملات إلى المستخدمين النهائيين وتفرض رسوماً على كل عملية ورسوم السبريد. وبسبب صعوبة تحقيق التمايز، تعتمد القدرة التنافسية في النهاية على نطاق تغطية التراخيص، ومدى تغطية شبكات الدفع، والسمعة، وتنعكس السمعة في سعر التحويل (مثل MoonPay وRamp Network وBanxa).

• نمط العلامة البيضاء B2B: إدراج قناة الدخول داخل المحافظ والتطبيقات، ومشاركة الشريك ما يقارب 1% من رسوم كل عملية. يتيح ذلك تحقيق التوزيع دون الحاجة إلى علامة تجارية تستهدف المستهلكين، وكلما تعمقت التكاملات مع الشركاء الكبار ارتفعت تكلفة التحويل، ما يصنع خندقاً (Transak).

• المُجمِّعون: يوجهون المعاملات عبر عدة بوابات للعثور على أفضل مسار وكسب عمولة وساطة. تنمو القيمة بزيادة عدد بوابات الدخول، لكن الاعتماد على شبكة الشركاء يمثل قيداً (MELD).

3) 案例研究：MoonPay

MoonPay هي منصة غير احتجازية لشراء الرموز. يمكن للمستخدمين شراء الرموز باستخدام العملات الورقية وإرسالها مباشرة إلى محافظهم. وتتمثل مصادر دخلها الرئيسية في رسوم المعاملات والسبريد، ويتراوح السبريد بين 1% للتحويلات البنكية و4.5% لمدفوعات بطاقات الائتمان، وتبلغ أقل رسوم للمعاملات الصغيرة 3.99 دولار.

تقسم MoonPay هيكل الرسوم إلى ثلاث فئات، ما يعكس طريقة توزيع الإيرادات وهيكل توزيع العائد.

يتم تقسيم إيرادات MoonPay إلى قناتين: تدفق مباشر ومعاملات مضمّنة عبر شركاء. وتُدرج حلولها داخل أكثر من 500 محفظة وتطبيق، واللافت أن هذا النمط يمكّن الشركاء من ضبط الرسوم والوظائف بأنفسهم، وهو ما يعد الدافع الجوهري وراء قدرة MoonPay على تحقيق توزيع واسع بكفاءة ومشاركة العائد مع الشركاء.

4）主要影响

مع سلعة خدمات الدخول وتزايد حدة منافسة الأسعار، تواجه إيرادات الرسوم البسيطة لضمان بوابة الدخول ضغوطاً كبيرة على الأرباح. لذلك، يتطلب بناء أعمال مستدامة تحويل هيكل الرسوم لمرة واحدة إلى إيرادات متكررة مستقرة.

وعليه، يتجه مزودو خدمات الوصول للمستهلكين إلى توسيع نطاق أعمالهم نحو حلقات لاحقة في سلسلة القيمة، مثل إصدار البطاقات وبنية التحتياط للتسوية. ويعد استحواذ MoonPay على Iron ودخولها إلى خدمات إصدار البطاقات كعلامة تجارية مثالاً على هذا التحول، رغم أن الأداء المالي لاستراتيجية الإيرادات المتكررة لم يثبت بعد.

تؤدي استراتيجية "مضمّنة" — حيث يدمج مزود الخدمة خدماته داخل منصة أوسع — إلى نتيجتين مختلفتين تماماً. فقد نجح بعض مزودي الخدمة في بناء ميزة تنافسية مستقلة والاحتفاظ باحتكارهم (مثل Transak وTurnkey)، بينما تم استحواذ آخرين من قبل شركات كبيرة للمدفوعات والحفظ، مثل استحواذ Stripe على Privy واستحواذ Fireblocks على Dynamic.

لا يزال من السابق لأوانه تحديد أي النتيجتين ستصبح النمط السائد، لكن من الواضح أن طبقتي الدخول والمحافظ تؤديان دوراً حاسماً في الصناعة.

2.3. 转移

تتولى طبقة التحويل تدفق العملات المستقرة. وتشمل التحويلات بين الأفراد والشركات، وكذلك دفع الرواتب للموظفين على مستوى العالم.

وما يجعل هذه الطبقة ملفتة هو أنها تُظهر تفضيل تكلفة العملات المستقرة بأوضح الطرق وأكثرها قابلية للقياس. فمتوسط التكلفة في التحويلات عبر الحدود التقليدية يتجاوز 6%، في حين يمكن للعملات المستقرة خفض هذه التكلفة بشكل كبير.

1）产业结构

في عملية تحويل الدولار إلى رموز ثم تحويل الرموز إلى العملة المحلية، تتولد رسوم في الطرفين وفارق سعر صرف بين العملات. لكن نقل الرمز على السلسلة نفسه يكون مجانياً فعلياً.

وبعبارة أخرى، لا تتركز الإيرادات في التحويلات نفسها، بل في تحويل العملات عند طرفي التحويل والرسوم الترخيصية اللازمة لمعالجة التحويلات بشكل قانوني. وبما أن الحصول على تراخيص التحويلات بين الولايات (MTL) في الولايات المتحدة يستغرق 12 إلى 24 شهراً، فقد أصبح تأجير الترخيص نفسه — ما يُعرف بنمط "الامتثال كونه بنية تحتية" — نموذجاً قوياً لتوليد الدخل.

2）商业模式类型

• بنية تحتية B2B عبر الحدود: تنسيق المدفوعات والتسويات عبر الحدود بين الشركات، وغالباً ما يتم تحصيل رسوم التحويل (نحو 5-10 نقاط أساس) وفارق سعر الصرف (من عشرات نقاط الأساس إلى حوالي 1%، بحسب قناة المعاملة وحجمها). وتذهب بعض الجهات إلى أبعد من ذلك عبر إصدار عملاتها المستقرة الخاصة للحصول على عوائد فوائد الاحتياط، كما في الإصدار المفتوح لـ Bridge (Bridge، BVNK، Conduit).

• إدارة الرواتب: يركز النموذج على دفع الرواتب، ويتولى إقامة العلاقة النهائية مع الموظفين وأصحاب العمل. إضافة إلى رسوم اشتراك SaaS (رسوم ثابتة شهرية لكل متعاقد، علاوة على رسوم إنهاء تقارب 25 نقطة أساس)، يأتي مصدر دخل ثانٍ من الاستثمار في السيولة العائمة (أي الأموال المنتظرة لدفع الرواتب) وكسب الفوائد، بما يشابه Rise Earn (Rise، Toku).

• تحويلات للمستهلكين: نموذج مخصص لتحويلات فرد لفرد عبر الحدود. تستخدم العملات المستقرة لتقليل تكاليف الطرف الخلف، وتوسيع هوامش الربح عبر الحفاظ على رسوم ثابتة أقل من المزودين التقليديين (Félix Pago).

3）案例研究：Rise

Rise هي منصة رواتب مدعومة بالعملات المستقرة. يمكن للشركات دفع الرواتب عبر هذه المنصة بالعملة الورقية (الدولار) أو USDC. ويستطيع الموظفون اختيار طريقة الدفع الخاصة بهم من أكثر من 90 خياراً من العملات المحلية والرموز المستقرة في كل دورة رواتب. وفي إجمالي عمليات السحب التي تزيد على 1.5 مليار دولار، كانت أكثر من نصف عمليات السحب تتم بالعملات المستقرة. ومع ذلك، فإن رسوم Rise الفعلية لا تُفرض على تحويل الرموز، بل على إدارة علاقة التوظيف. تقوم المنصة تلقائياً بإجراء فحوصات KYC وAML، وتولد عقوداً محددة للدولة/المنطقة، وتصدر مستندات ضريبية، وتفرض رسوماً دورية مقابل هذه الخدمة.

تقسم إيرادات Rise إلى ثلاث طبقات، متزامنة مع حركة أموال الرواتب.

• رسوم الاشتراك ورسوم المعاملات: يمكن لأصحاب العمل اختيار دفع اشتراك ثابت قدره 50 دولاراً عن كل متعاقد شهرياً، أو دفع 3% من قيمة المبلغ مع رسوم تحويل قدرها 2.50 دولار لكل معاملة. وبما أن دفع الرواتب يتم بشكل دوري، فإن هذه الإيرادات متكررة وليست لمرة واحدة.

• تحمل المسؤولية القانونية (EOR/AOR): خدمة متقدمة تصبح فيها Rise طرفاً في العقود القانونية وتتحمل مخاطر تصنيف الموظفين بشكل خاطئ. تبلغ تكلفة خدمة EOR عن كل موظف شهرياً 399 دولاراً. ويختلف السعر بمقدار ثمانية أضعاف مقارنة بمعالجة دفع بسيطة، ويرجع ذلك أساساً إلى مسؤوليات الامتثال لا إلى وظيفة تحويل الأموال.

• إدارة الأموال العائمة (Rise Earn): تحتجز Rise الأموال التي خصصتها الشركة قبل صرف الرواتب، إضافة إلى أرصدة USDC لدى الموظفين بعد استلام الرواتب وقبل سحبها، وتستثمرها في مجمع إقراض مبني على Arbitrum عبر Aave. لا تفرض رسوماً على الإيداع أو الحفظ، بل تحصل على عمولة 1% من الفوائد الناتجة، ويتم تحصيل هذه العمولة عند السحب (يُطرح في مارس 2026).

وبما أن الرواتب تتدفق شهرياً كسيولة نقدية ثابتة، تتراكم أرصدة المنصة تلقائياً قبل صرف الرواتب وبعد استلام الموظفين للأموال وقبل سحبها. إن بنية Rise الثلاثية تستغل هذه الخاصية لتحقيق الربح. وفي بيئة يكون فيها التحويل على السلسلة شبه مجاني، يمكن تفسير ذلك باعتباره استراتيجية مُصممة بعناية: توسيع نقاط تحصيل الرسوم تدريجياً من علاقة التوظيف (الاشتراك) إلى المسؤولية القانونية (EOR) ثم إلى الأموال الخاملة (العوائد)، بدلاً من فرض رسوم على حركة الأموال نفسها.

4）主要影响

ليس الفائز النهائي في سوق التحويل هو مجرد مزود يحقق أقل تكلفة لنقل الرموز، بل شركة تستطيع الإحاطة الكاملة بمسار المعاملة. فهي لا تحتاج فقط إلى ضمان التحويل والترخيص على طرفي العملية (Mural Pay وYellow Card) بما يتيح التحكم في نقاط تواصل العميل؛ بل تبني أيضاً علاقة فعلية مع العملاء عبر نظام الدفع (Rise). علاوة على ذلك، تقدم أيضاً عائداً (Rise Earn).

وفي النهاية، استحوذت Mastercard على مزود البنية التحتية عبر الحدود BVNK مقابل ما يصل إلى 1.8 مليار دولار، ما يشير إلى أن البنية التحتية للتسوية الكامنة وراء طبقات التحويل والدفع ستندمج لتصبح وحدة واحدة.

2.4 付款

تُعد المدفوعات الطبقة المحورية في سلسلة القيمة، وتستخدم فيها العملات المستقرة لتسوية المدفوعات مقابل السلع والخدمات. تقود مدفوعات التجار وخدمات البطاقات هذا المجال، لكن الواقع الاقتصادي فيه لا يزال غير ناضج مقارنة بتوقعات السوق. تبلغ حالياً سرعة التداول بالتجزئة للعملات المستقرة على السلسلة نحو عُشرَي M1 (مؤشر لعرض النقود)، إذ إن شحن المستخدمين واستهلاكهم يحدثان بشكل متقطع وليس وفقاً للدورات المالية اليومية المرتبطة بدخول الرواتب والنفقات اليومية بصورة وثيقة.

1）产业结构

تُعد رسوم التبادل، أي الرسوم التي تفرضها شبكات البطاقات وجهات إصدار البطاقات على كل معاملة، المصدر الجوهري لإيرادات المدفوعات، ونطاقها يتناسب طرداً مع حجم المدفوعات. ومع ذلك، يؤدي انخفاض معدل دوران المعاملات إلى ضعف ربحية كل بطاقة على حدة، بينما يتطلب التقاسم الحالي للإيرادات تخصيصها بين شبكة البطاقات والبنك المُصدر وبوابة الدفع (PG). لذلك لا يوجد "بركة الأرباح" الحقيقية في العلامات التجارية التي تستهدف المستهلكين، بل في الجهات المُصدِرة والبنية التحتية للتسوية خلفها.

لا يمتلك معظم مزودي بطاقات المستهلك حق إصدار بطاقاتهم بأنفسهم، بل يعتمدون على هذه البنية التحتية، ما يؤدي إلى محدودية هيكل إيراداتهم، ويعتمدون أساساً على فرق مبادلة (swap spreads).

2）商业模式类型

• بنية دفع تحتية: تنسيق مدفوعات التجار وتسويتها. إضافة إلى رسوم المعاملات، تحصل شركة الخدمة أيضاً على إيرادات فوائد الاحتياط عبر إصدار عملاتها المستقرة الخاصة. ويُعد Bridge Open Issuance من Stripe أحد أكثر الأعمال ربحاً في هذه الفئة، إذ يوزع هيكل عوائد الاحتياط التي تحصل عليها Circle على الشركات (Stripe، BVNK).

• بنية إصدار البطاقات: دعم الأنظمة الخلفية التي تُمكّن الشركات من إصدار البطاقات. تحصل جهات الإصدار على جزء من رسوم التبادل عبر الانضمام إلى شبكات دفع رئيسية مثل Visa، وتولد إيرادات أيضاً عبر إدارة المشاريع وفارق سعر الصرف. تكمن ميزة تمايزها الأساسية في التسوية الفورية T+0 على السلسلة المعتمدة على USDC، ما قد يخفض متطلبات الضمان حتى 60% مقارنة بالأساليب الحالية، ويحسن كفاءة استخدام رأس المال بشكل كبير (Rain، Reap).

• بطاقات استهلاكية وبنوك جديدة: توفر للمستخدمين النهائيين بطاقات وخدمات حساب. تشمل مصادر الدخل جزءاً من رسوم التبادل وفارق سعر الصرف ورسوم العضوية أو أرباح إدارة أموال الإيداع. وبما أن هذه الجهات ليست هي جهات الإصدار بحد ذاتها، فإن قدرتها على جني فوائد الاحتياط محدودة، وغالباً ما تعتمد على بنية إصدار بطاقات مثل Rain أو Reap (Cypher، KAST).

• شبكات البطاقات: تستخدم لتفويض المدفوعات وتسويتها. تؤول رسوم المعاملات إلى بنك المُصدر، بينما تكسب شبكة البطاقات رسوماً شبكية عن كل معاملة وتستفيد من النمو المستمر في حجم المعاملات. تعمل شبكات البطاقات على تحويل التسوية بالعملات المستقرة إلى طبقة خلفية، ما يعزز تأثير القفل مع البنوك الشريكة (Visa، Mastercard).

3）案例研究：Rain

Rain هي بنية تحتية خلفية B2B تساعد المحافظ والبورصات والبنوك الجديدة على إصدار بطاقات المستهلكين بعلامتها الخاصة. يتم دمج مشروع البطاقات من خلال تكامل API واحد من طرف الشركاء، بينما تمثل Rain باعتبارها عضواً رئيسياً في Visa وMastercard من خلال معالجة جوانب مثل رعاية الشبكة، والامتثال، وإصدار البطاقات، والتشغيل. وعندما يقوم المستخدم بالدفع في متجر باستخدام بطاقة Rain، تكون خطوات المعالجة كما يلي:

• التفويض (فوري): يتم التفويض عبر شبكة Visa أو Mastercard، تماماً مثل أي بطاقة ائتمان معيارية. تكون تجربة التاجر والمستهلك مماثلة تماماً لتجربة بطاقة الائتمان التقليدية، وتكون العملات المستقرة غير مرئية بالكامل أثناء المعاملة.

• خصم الرصيد وإدارة دفتر الأستاذ: يتم تحويل رصيد المستخدم على السلسلة وخصم مبلغ التفويض فوراً، وتدير Rain كامل برنامج دفتر الأستاذ.

• تسوية الشبكة (يومياً): تتم التسوية بين Rain وشبكات البطاقات جميعها باستخدام USDC. وبما أن التسوية لا تتقيد بالمواعيد النهائية للبنوك، فإنها تتم يومياً على مدار السنة (بما في ذلك نهاية الأسبوع والعطلات)، ما يعني أن أموال المدفوعات في نهاية الأسبوع والعطلات لا تُجمَّد لعدة أيام.

• تحصيل الأموال ورأس المال العامل: في هيكل الائتمان التقليدي، تأتي عوائد سداد المستخدم بعد التسوية، ما يجعل جهة الإصدار بحاجة إلى تعويض فجوة التمويل هذه. تقوم Rain بتحويل مستحقات بطاقات الائتمان إلى رموز ثم تستخدمها كضمان للقروض على السلسلة، وتقوم بتجميع أموال التسوية قبل تحصيل المبالغ من المستخدمين، ليصل إجمالي القروض والسداد إلى أكثر من 1.75 مليار دولار. وبذلك تكون متطلبات الضمان لديها أقل بنسبة 60% مقارنة بجهات إصدار تقليدية.

بإيجاز، عندما يستخدم المستهلك بطاقة Rain، تقوم Rain في الكواليس بمعالجة كل شيء من التفويض حتى التسوية وصولاً إلى وصول الأموال.

4）主要影响

لا تكمن القيمة الأساسية في إيرادات المدفوعات في رسوم تفويض بطاقات الائتمان المرئية، بل في فوائد الاحتياط الناشئة عن وضع جهة الإصدار، وكذلك كفاءة رأس المال التي يتيحها تنفيذ التسوية T+0. تقتصر أغلب العلامات التجارية لبطاقات الائتمان الاستهلاكية على كونها واجهات أمامية تتكئ على هذه البنية التحتية.

تتجه شبكات البطاقات الرئيسية بشكل متزايد إلى الاستحواذ المباشر على البنية التحتية للمدفوعات عبر الحدود مثل BVNK، بينما تسعى Visa وMastercard وStripe وGoogle إلى تشكيل تحالف عملات مستقرة موحد باسم OpenUSD. ويُنظر إلى هذا باعتباره استراتيجية تكامل رأسي تستهدف إدخال المنصة ضمن العمليات الداخلية والدفاع عن عوائد فوائد احتياطها الفريدة.

2.5. 产量

يُعد العائد نهاية سلسلة القيمة، وهو طبقة تتشكل عبر أكثر الهياكل التجارية تعقيداً. لا يمكن للمُصدِرين تمرير الفائدة النهائية إلى حامليها كما هي، بل ترتد إلى المستخدمين من خلال هذا العمل الإقراضي، وهذه الأعمال الإقراضية تتطور إلى صناعة متكاملة لإدارة الأصول.

1）产业结构

في المراحل المبكرة من الاقتراض على السلسلة، تم دمج جميع الأصول في تجمع تمويل كبير، ما يعني أن أي تعثر في أصل واحد قد يؤدي إلى انتشار المخاطر في النظام بأكمله. ومع ذلك، تم معالجة هذا النقص البنيوي لاحقاً من خلال إدخال نماذج عزل أو نماذج نمطية، تفصل فيها خصائص الضمان وشروط القروض وفقاً للسوق، ما يضع البنية الأساسية (بروتوكولات الاقتراض غير القابلة للتلاعب) في مواجهة واضحة مع طبقة إدارة العائد التي يديرها وسطاء لإدارة المخاطر.

أدى هذا الفصل البنيوي إلى ظهور صناعة إدارة أصول حقيقية على السلسلة. يتولى وسطاء إدارة المخاطر (على غرار شركات إدارة الأصول التقليدية) جني ما يصل إلى 50% من رسوم الأداء وما يصل إلى 5% من رسوم الإدارة السنوية من صناديقهم/خزائنهم التي يديرونها. وتهيمن المؤسسات الأربع الأعلى على نحو 65% من إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، أي إجمالي قيمة القفل لكل الخزائن، ما يمنح هذا المجال بنية احتكار قلة.

فوق بنية العائد هذه توجد طبقة منتجات مالية يستهلكها المستخدمون النهائيون فعلياً، وتشمل منتجات الأصول الواقعية (RWA) التي تقوم بتدويل السندات الأمريكية والائتمان الخاص، ومنتجات الدولار الاصطناعية المدفوعة بالفائدة، وإعادة الرهن.

2）商业模式类型

بنية الإقراض: الحصول على جزء من فروق العوائد بين الودائع والقروض (عامل الاحتياط)، أو جني إيرادات بروتوكول من الفوائد الناجمة عن إصدار عملات مستقرة خاصة (مثل Aave GHO). وهناك نموذج آخر (على سبيل المثال Morpho) لا يجني رسوماً بروتوكولية لنفسه، بل يعيد توزيع هذه القيمة على مديري الرموز في الطبقات اللاحقة وعلى النظام البيئي للرموز لدعم نمو الشبكة (Aave، Morpho).

• وسيط إدارة المخاطر: يقوم بتصميم نماذج تخصيص الأصول والمخاطر على أساس بروتوكول الإقراض، ويتقاضى رسوم إدارة الخزائن. على سبيل المثال، تدير Steakhouse أصولاً بقيمة نحو 1.7 مليار دولار، وعدد أعضاء الفريق أقل من 20 شخصاً، وتفرض حوالي 5% من إيرادات الفوائد. وهي نموذج مثالي لإدارة الأصول على السلسلة؛ إذ أن هيكل تكاليف التشغيل لديها أكثر كفاءة بكثير من المؤسسات المالية التقليدية (Steakhouse، Gauntlet).

• RWA Yield Vault: إصدار وتوزيع رموز لأصول واقعية مثل السندات الأمريكية المُدوّلة أو صناديق أسواق المال (MMF)، مع فرض رسوم إدارة سنوية تتراوح بين 0.15% و0.5%. يقوم BUIDL لدى BlackRock بدور الأصل الأساسي، بينما تعيد Ondo Finance تعبئته بما يناسب بيئة التمويل اللامركزي (DeFi)، وتقوم Plume Nest بالتوزيع عبر سلسلة Layer 1 مخصصة لـ RWA (BUIDL، Ondo، Nest).

• الدولار الاصطناعي المدفوع بالفائدة: توليد العائد عبر تداول فرق أساس محايد دلتا أو عبر إدارة صافي هامش الفائدة (NIM)، ثم توزيع هذا العائد على حاملي الرموز بوصفه فائدة. وتندرج هذه الرموز في فئتين: فئة تعتمد على عوائد المشتقات الأصلية المشفرة، وفئة تعتمد على ضمانات سندات أمريكية مستقرة (مثل Ethena وSky).

• إعادة الرهن: تحويل الأصول المُرهونة مرة أخرى إلى سيولة، ويُسمى ذلك إعادة الرهن بهدف جني عوائد إضافية. وتتجه بعض الجهات إلى دمج القيمة رأسياً بدءاً من رسوم إدارة خزائن DeFi وحتى التوصيل المباشر مع مدفوعات بطاقات الائتمان للمستهلكين (مثل Ether.fi).

3）案例研究：Steakhouse

Steakhouse Financial هي شركة لإدارة المخاطر تندرج ضمن شركات إدارة الأصول على السلسلة. لا تبني بروتوكول الإقراض الخاص بها، بل تعتمد على البنية التحتية القائمة مثل Morpho لتقوم بدور مستشار فرعي: اختيار أصول الضمان، وتصميم معلمات مثل نسبة القرض إلى القيمة، وتوزيع الأموال عبر الأسواق المختلفة.

وتشبه أيضاً بنية إيراداتها نمط إدارة الأصول التقليدي: إذ تحصل على جزء من الفوائد الناتجة كرسوم أداء ورسوم إدارة. وبما أن بروتوكولات الإقراض مثل Morpho تتولى تشغيل البنية التحتية والمحاسبة والتسوية والحفظ، فإن جهة الحفظ يمكنها التوسع بكفاءة اعتماداً على الخبرة في تصميم المخاطر فقط، دون تحمل تكاليف إضافية للبنية التحتية.

4）主要影响

حالياً، تبلغ أحجام الأصول التي تديرها شركات إدارة الأصول على السلسلة نحو 7.0 مليار دولار، أي ما يقارب الخمسين ألف جزء من إجمالي سوق إدارة الأصول التقليدي عالمياً (نحو 147 مليون مليار دولار). وتعني هذه الفجوة الضخمة أن سوق إدارة الأصول على السلسلة لا يزال يملك مساحة كبيرة للتوسع.

ومع ذلك، لا يكون تحقيق عوائد مرتفعة ذا معنى إلا إذا ظل النظام الأساسي مستقراً. وقد كشفت مؤخراً عدة حالات "فصل/انفصال" عن طريق السبريد، إضافة إلى سلسلة من الصدمات في مجال إعادة الرهن عن مخاطر تشغيلية ومخاطر ذيل. وتجاوزت هذه الحالات المتطرفة نطاق التوقعات العادية، ولا يمكن كشفها بمجرد تدقيقات بسيطة لعقود ذكية.

وعليه، تتجه رؤوس الأموال في السوق من الدولارات الاصطناعية ذات العائد المرتفع إلى المنتجات المضمونة بالسندات ذات العائد الأقل نسبياً، لأن المستثمرين المؤسسيين لا يريدون في جوهرهم عائداً سنوياً (APY) مرتفعاً، بل يريدون القدرة على التنبؤ، أي التحكم في المخاطر.

3. 稳定币价值链的未来走向

لا يعتمد نجاح سوق العملات المستقرة على حجم الإصدار وحده، بل على أي شركة تستطيع التحكم بفئة محددة من العملاء. غير أن بناء بنية تحتية أصلية للتشفير من الصفر يستغرق وقتاً طويلاً ومكلفاً.

إن أكثر الاستراتيجيات واقعية وقابلية للتطبيق هي نقل مزايا العملات المستقرة — مثل التسوية في نفس اليوم، والعمليات على مدار الساعة، وتحويلات منخفضة التكلفة، وعوائد قابلة للبرمجة — إلى بنية تحتية مالية تقليدية قائمة (مسارات). وتشير سلسلة من عمليات الاستحواذ والاندماج الكبرى مؤخراً، بما فيها استحواذ Stripe على Bridge وتعاون Mastercard مع BVNK، جميعها إلى اتجاه نحو الجمع بين البنية التحتية للتمويل التقليدي ومزايا العملات المستقرة.

ويتضاعف هذا الفرص بفضل اتجاهين كبيرين: انتشار العملات الإقليمية، واندماجها مع التمويل المنظم.

• انتشار العملات الإقليمية: عندما تستعد الحكومات والمؤسسات لإصدار عملات مستقرة مقومة بعملاتها الوطنية، فإنها تميل أكثر إلى استخدام بنية إصدار ناضجة وقنوات بنكية محلية بدل بناء أنظمة من الصفر.

• الاندماج مع التمويل المنظم: تميل المؤسسات المالية الخاضعة للتنظيم مثل JPMorgan وVisa وBlackRock أيضاً بوضوح إلى استخدام بنية تحتية ناضجة بدل تطوير تقنيات خاصة بها.

وبسبب هذه الاتجاهات، يُتوقع أن تتوسع فرص السوق عبر كافة الطبقات التي يتعين على التمويل المنظم المرور بها عند دخوله إلى هذا السوق، بما في ذلك إصدار البطاقات والتسوية، والبنية التحتية للحفظ، وطبقة العائد.

تتمثل الخلاصة في أن المُصدِرين يحتاجون إلى الخروج من منافسة شرسة تدور حول إصدار العملات المستقرة، لأن العملات المستقرة ليست منتجاً مستقلاً، بل هي تحديث تقني يهدف إلى تحسين كفاءة النظام المالي القائم. وسيكون الفائز الحقيقي هم الذين يستطيعون السيطرة على طبقة البنية التحتية المبنية فوق النظام المالي التقليدي الحالي.

ضمن هذا التحول البنيوي، يتحرك مركز الثقل في الصناعة إلى "الأسفل" وإلى "الداخل". ومع انخفاض أسعار الفائدة وتراجع الكفاءة الاقتصادية للإصدار ذاته، ترتفع قيمة طبقة التسوية الأساسية مع زيادة الاستخدام، ما يدفع مركز الثقل إلى الأسفل باتجاه طبقة التسوية. وفي الوقت نفسه، لم تستبدل العملات المستقرة الأنظمة القائمة، بل تم إدخالها بسرعة داخل النظام المالي المنظم، بينما تحقق عملات الدول القابلة للاستقرار اندماجاً عضوياً عبر سد الفراغ الذي خلفته شبكة الدولار.