انخفاض CPI هو الأكبر منذ 2020: لماذا لا يزال الاحتياطي الفيدرالي يرفض الاقتناع؟ تصاعد صراع خفض الفائدة بين السوق والبنك المركزي

في 14 يوليو/تموز، وفي بكين، أطلقت بيانات مكتب إحصاءات العمل الأمريكي موجة حماس قصيرة في الأسواق المالية العالمية: سجل مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) لشهر يونيو تراجعاً بنسبة 0.4% على أساس شهري، وهو أكبر هبوط شهري منذ أبريل/نيسان 2020. وعلى أساس سنوي، ارتفع بنسبة 3.5%، بانخفاض واضح مقارنة بالقيمة السابقة 4.2%. وبعد استبعاد الغذاء والطاقة، استقر مؤشر CPI الأساسي على أساس شهري، بينما ارتفع سنوياً بنسبة 2.6%. ويُعد هذا أصغر زيادة للمؤشر الأساسي منذ يناير/كانون الثاني 2021. وتلتها مباشرة بيانات مؤشر أسعار المنتجين (PPI) لشهر يونيو، حيث سجل تراجعاً بنسبة 0.3% على أساس شهري، وتباطأ معدل الارتفاع السنوي إلى 5.5%.

في يوم صدور البيانات، هبطت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنتين بشكل حاد، وأشارت مقايضات أسعار الفائدة في سوق المشتقات إلى تراجع حاد في احتمالات قيام مجلس الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة في يوليو/تموز. وانعكس ذلك فوراً على الأسهم الأمريكية مع موجة انتعاش، كما ارتفع سوق العملات الرقمية بالتوازي—إذ لامس البيتكوين لفترة وجيزة أعلى مستوى في شهر عند 65,500 دولار.

لكن هذه البيانات التي اعتبرها السوق “إشارة لتحول في السياسة” لم تُفصح عن أي تليين من جانب الاحتياطي الفيدرالي.

وفي جلسة استماع جرت في التوقيت نفسه تقريباً لصدور بيانات CPI، قال رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول بصراحة: “قد يقول بعض الناس إن ‘المهمة قد اكتملت’ بفضل بيانات هذا الصباح، لكن هذا ليس رأيي. لا يمكن التسامح مع استمرار التضخم المرتفع.” وأكد بشكل واضح “عدم وجود أي تسامح” إزاء التضخم المستمر، بل وأشار للمرة الأولى بشكل أكثر وضوحاً إلى أن البنك المركزي لا يستبعد استخدام أدوات الفائدة للرد إذا استمرت ضغوط الأسعار. وخلال الأيام اللاحقة، توالت تصريحات مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي مثل نائب الرئيس جيروم باول ورئيس بنك دالاس الفيدرالي لوجان وآخرين—إما تحذير من أن التضخم ما يزال مرتفعاً، أو تلميح إلى أن رفع الفائدة لا يزال خياراً.

التضخم يتراجع، والمسؤولون يبقون موقفهم المتشدد. يجري بين السوق والاحتياطي الفيدرالي نوع من صراع توقعات. فما المنطق السياسي الكامن وراء ذلك؟

لماذا أصبح CPI لشهر يونيو “بارداً” بهذا الشكل المفاجئ؟

لم ينجم التراجع غير المتوقع في CPI لشهر يونيو عن زوال منهجي لضغوط التضخم الداخلية، بل كان نتيجة الإفراج المكثف عن صدمة خارجية هيكلية.

أكبر عامل دافع جاء من جانب الطاقة. فقد هبط مؤشر الطاقة الفرعي بنسبة 5.7% على أساس شهري في يونيو/حزيران، ومن ضمنه تراجعت أسعار البنزين خلال الشهر بنسبة 9.7% بشكل حاد. ورغم أن قطاع الطاقة ليس الأعلى وزناً ضمن سلة CPI، فإن تقلباته شديدة، ويكفي هبوط أسعار البنزين بنسبة 9.7% خلال شهر واحد لخفض القراءة الإجمالية بشكل حاسم.

ويحمل تباطؤ CPI الأساسي أيضاً سمات واضحة من حيث كونه حدثاً مرة واحدة وبصورة موسمية. ففي قطاع الخدمات، انخفضت أسعار الإقامة مثل الفنادق والمرشدين بنسبة 2.3%. وعلى جانب السلع، ظهر نمط شامل من التراجع—حيث انخفضت الملابس والسيارات المستعملة والسلع الطبية في الوقت نفسه. وارتفع بند الإسكان بنسبة 0.1% فقط على أساس شهري، وهو أدنى معدل زيادة منذ يناير/كانون الثاني 2021.

أشار فريق اقتصاديي غولدمان ساكس بعد صدور البيانات إلى أن أداء CPI الأساسي المستقر “أقل بكثير من توقعات السوق”، ما يدل على أن ضغوط الأسعار الكامنة تتلاشى بشكل ملحوظ، لكنه في الوقت نفسه شدد على أن “تباطؤ تضخم الخدمات، خصوصاً تكاليف السكن ذات الصلة، هو الإشارة الأكثر إيجابية في هذا التقرير”. والمعنى الضمني لهذه الجملة هو: إن تضخم الخدمات الأساسية الأكثر التصاقاً يتحسن بالفعل، لكن ما إذا كانت وتيرة التحسن مستدامة لا يزال يتعين التحقق منها عبر بيانات لاحقة.

في الواقع، قبل صدور CPI لشهر يونيو، كان التضخم في الولايات المتحدة يتجه لارتفاع متتابع لعدة أشهر. لا تكفي انكماش بنسبة سالبة على أساس شهري لمدة شهر واحد وحدها لتقديم دليل إحصائي على انقلاب الاتجاه.

صراع التوقعات ضمن إطار “الاعتماد على البيانات”

لفهم لماذا ظل الاحتياطي الفيدرالي متحفظاً تجاه بيانات اعتُبرت “مؤيدة”، يجب العودة إلى إطار صنع القرار الحالي للبنك المركزي.

تُعد مناقشة اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في يونيو/حزيران 2026 محطة محورية. ففي ذلك الوقت، أعلن الاحتياطي الفيدرالي الإبقاء على سعر الفائدة القياسي دون تغيير في نطاق 3.50% إلى 3.75%. لكن في الوقت نفسه، أرسلت “مخططات النقاط” (dot plot) إشارات متشددة قوية: من بين 18 مسؤولاً قدّموا توقعات، كان 9 منهم يدعمون رفع الفائدة مرة واحدة على الأقل خلال العام، و8 يدعمون الإبقاء دون تغيير، ولم يدعم التخفيض سوى مسؤول واحد. وقد ارتفع متوسط سعر الفائدة المتوقع بنهاية 2026 من 3.4% وفق توقعات مارس/آذار إلى 3.8% بشكل ملحوظ. ورغم أن الرئيس الجديد باول نفسه لم يقدم توقعات لسعر الفائدة، فإن تصريحاته بعد الاجتماع كانت دقيقة وواضحة للغاية—حيث تخلّى عن التوجيهات المستقبلية (forward guidance) وركز على الاقتصاد الحقيقي والبيانات نفسها.

ماذا يعني ذلك؟ إن الاحتياطي الفيدرالي ينتقل من “إخبار السوق بما سنفعله” إلى “ترك السوق يطالع البيانات ليتوقع ما سنفعله”.

في ظل هذا الإطار، تم تقليص أهمية تباطؤ CPI لشهر واحد بشكل كبير. قال باول في جلسة الاستماع إن المرء لا يستطيع انتقاء بيانات شهر واحد فقط للحكم، ولن يعلن الاحتياطي الفيدرالي أن “الأمر قد حُسم”. وشرح نائب الرئيس باول منطقاً مماثلاً في خطاب 17 يوليو/تموز: إذ ذكر أن مستوى الفائدة الحالي يساعد على الموازنة بين استقرار سوق العمل وتراجع التضخم، وأن الموقف العام للسياسة جيد، لكنه أكد أنه إذا لم ينخفض التضخم بشكل ملحوظ خلال المدى القصير، فسيصبح من الضروري إعادة تقييم السياسة القائمة.

هذه ليست حالة تشدد تجاه البيانات، بل تشدد يتمسك بإطارهم الخاص لتفسير البيانات—ما يحتاجونه هو الاستمرارية، لا حادثاً عابراً.

هل لا يثق السوق في البيانات، أم لا يثق في الاحتياطي الفيدرالي؟

بعد صدور بيانات CPI، اتسعت فجوة التوقعات بين السوق والاحتياطي الفيدرالي بدلاً من أن تضيق.

تُظهر أحدث بيانات “مراقبة الاحتياطي الفيدرالي” من CME أن احتمال بقاء الاحتياطي الفيدرالي على سعر الفائدة القياسي دون تغيير في يوليو/تموز يبلغ 88.8%، بينما تبلغ احتمالات رفع الفائدة 25 نقطة أساس 11.2%. وبالنظر إلى سبتمبر/أيلول، يصل احتمال الإبقاء دون تغيير إلى 48.8%، بينما تبلغ احتمالات رفع تراكمي قدره 25 نقطة أساس و50 نقطة أساس 46.2% و5.1% على التوالي.

لكن مخططات نقاط الاحتياطي الفيدرالي تقول للسوق: نصف المسؤولين يعتقدون أن رفع الفائدة مرة واحدة على الأقل ما زال ضرورياً هذا العام.

جوهر هذا الخلاف هو أن السوق يسعّر “البيانات”، بينما يسعر الاحتياطي الفيدرالي “الإطار”.

ما يراه السوق هو تراجع شهري على أساس شهري لقراءة سلبية—وهو الأول منذ أبريل/نيسان 2020، ما يجعل الإشارة قوية. لكن ما يراه الاحتياطي الفيدرالي هو: أن تضخم CPI الأساسي على أساس سنوي ما يزال عند 2.6%، أي أعلى بكثير من هدف 2%. وأن خط اتجاه التضخم خلال الأشهر الماضية لم ينكسر فعلياً. إضافة إلى ذلك، ما تزال هناك حالة من عدم اليقين المرتفع بشأن الجغرافيا السياسية (صراع أمريكي-إيراني) وأسعار الطاقة.

أعلن باول في جلسة الاستماع تشكيل خمس فرق عمل متعددة التخصصات، تتولى على التوالي مسؤولية الاستراتيجية الاتصالية، وسياسة الميزانية العمومية، والبيانات، والإنتاجية والعمل، وإطار التضخم. وتُعد هذه الخطوة بذاتها إشارة: إن الاحتياطي الفيدرالي يستعد مؤسسياً لـ”الإبقاء على أسعار فائدة مرتفعة على المدى الطويل”، وليس لوضع طريق “للانتقال الفوري إلى تيسير” قصير الأجل.

لدى هودج، كبير الاقتصاديين السابق في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، تقدير دقيق لهذا الأمر: إن نفور باول من التوجيهات المستقبلية ومخططات النقاط “له منطق في بيئة اليوم المليئة بعدم اليقين”، لكنه يكشف أيضاً عن “نزعة خطرة”. ويرى هودج أن على الاحتياطي الفيدرالي أن يتعلم التمييز بين “صدمة خارجية لمرة واحدة” و”قوة تضخم داخلية”، ومن منظور الأساسيات فإن ضغط التضخم داخل الولايات المتحدة لم يسخن فعلياً.

إذا كان تقدير هودج صحيحاً—أي أن التضخم يرجع أكثر إلى صدمات خارجية لا إلى ارتفاع محلي مفرط—فربما يُثبت تشدد الاحتياطي الفيدرالي في النهاية أنه “مبالغة في الرد”. لكن إذا كانت درجة التصاق التضخم قد أُسيء تقديرها، فقد تتعرض تسعيرة السوق المتفائلة (المراهنة على التيسير) لخطر التعديل.

تسعير “فجوة التوقعات” في أسعار الأصول

الصدام بين بيانات CPI وتصريحات الاحتياطي الفيدرالي ترك أثراً واضحاً في مختلف أسعار الأصول.

سوق السندات هو الأكثر حساسية. في يوم إعلان CPI، انخفضت عوائد السندات الأمريكية بقوة، لكن بعد ذلك شهدت ارتداداً بسبب كثافة تصريحات مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي. والواقع أن سوق السندات يقوم بإعادة تسعير متبادلة لقصتين: CPI متفائل مقابل الاحتياطي الفيدرالي المتشدد.

ضعف مؤشر الدولار الأمريكي (DXY) لبعض الوقت بعد صدور بيانات CPI، لكنه عاد إلى الارتفاع لاحقاً نتيجة تصريحات الاحتياطي الفيدرالي المتشددة وزيادة مشاعر العزوف عن المخاطرة بفعل التطورات الجيوسياسية.

أما في أسواق الأسهم الأمريكية، فقد غطت عمليات بيع أسهم التكنولوجيا موجة انتعاش قصيرة قادتها بيانات CPI الإيجابية. وفي صباح 17 يوليو/تموز بتوقيت بكين، أغلقت المؤشرات الثلاثة الكبرى للأسهم الأمريكية على انخفاض جماعي، وكانت أسهم التكنولوجيا هي الأكثر تضرراً. فقد تم إلغاء أثر تباطؤ CPI الإيجابي بالكامل تقريباً بفعل الإشارات المتشددة الصادرة عن الاحتياطي الفيدرالي والمخاطر الجيوسياسية.

وتتسم أداء سوق العملات الرقمية بخصائص أكثر بنيوية. في 17 يوليو/تموز، تراوح سعر البيتكوين تقريباً بين 64,400 و64,500 دولار، مع هبوط خلال 24 ساعة بنحو 0.7% إلى 1.1%. وتراجع سعر الإيثريوم إلى نطاق 1,870 إلى 1,880 دولار، بهبوط خلال 24 ساعة بنحو 1.7% إلى 2.5%، لكنه على مدار الأسبوع حقق نمواً إجمالياً بنحو 11%، متفوقاً بشكل واضح على البيتكوين. وتبلغ القيمة السوقية الإجمالية للعملات الرقمية حوالي 2.18 تريليون دولار، وتظل حصة البيتكوين عند 58.11%. وسجلت صناديق بيتكوين المتداولة (ETF) تدفقات خارجة يومية بقيمة 425 مليون دولار، وكانت التوترات الجيوسياسية المحرك الرئيسي.

الخصوصية في سوق العملات الرقمية تتمثل في أنه يتحمل في الوقت نفسه ضغطاً ثلاثياً متراكباً: ترجيحات متشددة على مستوى السياسات الكلية، ومشاعر العزوف عن المخاطرة بسبب الجغرافيا السياسية، وجني الأرباح بعد الارتفاعات السابقة. ولم يدم الاحتفال القصير الذي أطلقته بيانات CPI سوى يومين ثم تلاشى بسرعة.

الخلاصة: عندما “يتعارك” البيانات مع التصريحات، كيف يتصرف السوق؟

إن تراجع CPI في يونيو/حزيران بنسبة سالبة قدرها 0.4% حقيقة موضوعية، وكون عدد من مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي أطلقوا تصريحات متشددة تباعاً حقيقة موضوعية أيضاً. والاثنان لا يتعارضان: فالول هو “ما حدث خلال الشهر الماضي”، بينما الآخر هو “كيف يفكر صانعو السياسة خلال العام المقبل”.

لا يشتري الاحتياطي الفيدرالي القصة، ليس لأن البيانات مزورة، بل لأن البيانات لم تَستوفِ بعد شروطاً كافية لتحول اتجاهي. في إطار قرار يُسمى “الاعتماد على البيانات”، لكنه يعتمد في جوهره على “استمرارية البيانات”، يتم تقليل أهمية التحسن خلال شهر واحد بشكل مقصود. وربما لا تتمثل النية الحقيقية لباول وزملائه في رفع الفائدة فعلياً، بل في منع السوق من تسعير خفض الفائدة مبكراً جداً.

بالنسبة للمستثمرين، فإن أهم ما يجب متابعته حالياً ليس تذبذب CPI لشهر بعينه، بل ثلاثة متغيرات أكثر جوهرية: هل يمكن كسر التصاق التضخم بشكل مستمر؟ وما إذا كانت مخططات نقاط الاحتياطي الفيدرالي ستتحرك للأعلى في اجتماع 7 يوليو/تموز للجنة السوق المفتوحة (FOMC)؟ وهل سيؤدي الخطر الجيوسياسي إلى دفع أسعار الطاقة إلى الارتفاع من جديد؟ حذر محللون من أن تحسن التضخم في يونيو/حزيران يعتمد بدرجة كبيرة على تراجع أسعار الطاقة، بينما فإن تصاعد الصراع الأمريكي-الإيراني قد رفع أسعار النفط، ما قد يعني أن ضغوط التضخم في يوليو/تموز قد تعود إلى الارتفاع.

وفي هذه اللعبة بين الاحتياطي الفيدرالي والسوق، فإن الشيء الوحيد المؤكد هو أن عدم اليقين نفسه هو المؤكد.

الأسئلة الشائعة

Q1: إذا كان CPI في يونيو قد تباطأ، فلماذا أصبح مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي أكثر تشدداً؟

ينظر الاحتياطي الفيدرالي إلى الاتجاه وليس إلى قراءة شهر واحد فقط. يعود تراجع CPI في يونيو/حزيران على أساس شهري بنسبة سالبة أساساً إلى الانهيار الحاد في أسعار الطاقة، وهو صدمة خارجية. ولا يزال CPI الأساسي على أساس سنوي عند 2.6%، ويعتقد مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي أنه لا يمكن الحكم من خلال اختيار بيانات شهر واحد فقط. يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى رؤية عودة التضخم المستمرة والشاملة إلى هدف 2%، وليس تحسناً لمرة واحدة.

Q2: هل سيقوم الاحتياطي الفيدرالي فعلاً برفع الفائدة في يوليو؟

تُظهر بيانات CME أن احتمال بقاء الاحتياطي الفيدرالي على سعر الفائدة القياسي دون تغيير في يوليو/تموز يبلغ 89.8%، واحتمال رفع الفائدة 25 نقطة أساس يبلغ 10.2%. وتعكس تسعيرة السوق أن الإبقاء دون تغيير هو الاحتمال الأكبر في يوليو. لكن بالنظر إلى سبتمبر/أيلول، ارتفعت احتمالات رفع الفائدة، حيث يبلغ احتمال رفع إجمالي 25 نقطة أساس 46.2%.

Q3: ماذا يعني “التصادم” بين بيانات CPI وتصريحات الاحتياطي الفيدرالي بالنسبة للأصول الرقمية؟

تتأثر الأصول الرقمية بشكل كبير بسيولة السوق وبدرجة تفضيل المخاطرة. كان من المفترض أن يؤدي تباطؤ CPI إلى دعم توقعات السيولة، لكن التصريحات المتشددة من الاحتياطي الفيدرالي كبحت تفضيل المخاطرة. وفي الوقت الراهن، يقع سوق العملات الرقمية تحت “كماشة” من ضغطين—توقعات الاقتصاد الكلي والجغرافيا السياسية—وقد تبقى التقلبات قصيرة الأجل عند مستويات مرتفعة.

Q4: لماذا ارتفع كل من مؤشر الدولار الأمريكي وعوائد سندات الخزانة الأمريكية مؤخراً بالتزامن؟

انخفضا مؤقتاً بعد صدور CPI، لكن بعد ذلك أطلق مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي تصريحات مكثفة تتضمن إشارات متشددة، بالتزامن مع تصاعد صراع أمريكي-إيراني ما رفع الطلب على الملاذات الآمنة. أعادت السوق تسعير احتمال أن الاحتياطي الفيدرالي لن يتحول بسهولة إلى التيسير، ما دفع الدولار وعوائد سندات الخزانة الأمريكية إلى الارتداد معاً.