لماذا هبط سهم شركة Zhipu بشكل حاد؟ المنافسة بين نماذج اللغة المحلية، وتوسّع التمويل، وضغوط التحول إلى الربحية تُعيد تشكيل توقعات السوق

في 17 يوليو/تموز، واصلت أسهم قطاع الذكاء الاصطناعي في سوق الأسهم في هونغ كونغ (الأسهم في بورصة هونغ كونغ) موجة التراجع. شهدت شركة Zhipu (2513.HK) هبوطاً حاداً في منتصف الجلسة، إذ اقتربت نسبة الانخفاض من 15% في وقتٍ ما، لتسجل 1,316.00 دولاراً لهونغ كونغ. افتتح مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا على انخفاض طفيف بنسبة 0.05%، وضغطت أسهم شركات تطبيقات الذكاء الاصطناعي بشكل عام. منذ أن لامست Zhipu أعلى مستوى عند 2,222 دولاراً لهونغ كونغ في جلسة 9 يوليو/تموز، تجاوزت أكبر موجة تراجع لها خلال ست جلسات تداول 40%. وإذا ما قورنت بأعلى مستوى تاريخي عند 2,980 دولاراً لهونغ كونغ، فإن التراجع التراكمي يتجاوز أيضاً 55%.

لم تكن هذه الموجة من الهبوط حدثاً معزولاً. ففي يوليو/تموز، واجهت Zhipu سلسلة من الأحداث شملت إطلاقاً لأسهم قاعدة مستثمرين، وتوريط/طرحاً خاصاً بحجم كبير، وتذبذباً حاداً في سعر السهم—إذ سجلت في 2 يوليو/تموز هبوطاً تجاوز 16% داخل الجلسة، ثم قفزت في 8 يوليو/تموز بنسبة اقتربت من 15%، وفي 9 يوليو/تموز بعد إعلان الطرح، ارتفع السهم لأعلى بأكثر من 20% داخل الجلسة. تكررت في الشهر نفسه حالات من ارتفاعات وهبوطات تجاوزت 10% في يوم واحد عدة مرات، ما يشير إلى أن الخلاف حول تسعير سهم هذه الشركة الرائدة في مجال الذكاء الاصطناعي يتسع بسرعة.

صعود سريع سابقاً استنزف التقييم وأدى إلى جني أرباح

منذ إدراج Zhipu في يناير/كانون الثاني 2026 عند 116.2 دولاراً لهونغ كونغ، وصل سعر السهم إلى مستوى تاريخي مرتفع عند 2,980 دولاراً لهونغ كونغ خلال أقل من ستة أشهر، مع بلوغ مكاسب تراكمية تتجاوز 24 ضعفاً. ويعكس هذا الارتفاع، من حيث الجوهر، تسعيراً مركّزاً في السوق لدعم سياسات صناعة النماذج اللغوية الكبيرة المحلية، وتوقعات تحويل الذكاء الاصطناعي Agent إلى أعمال تجارية، ونمو الطلب على تطبيقات الشركات في مجال الذكاء الاصطناعي.

لكن بعد الارتفاع السريع، بدأت الفجوة بين التقييم والأساسيات تُعاد مراجعتها من قِبل السوق. تبلغ مضاعفات الربحية الحالية لدى Zhipu -152.80، ما يعكس أن الشركة ما تزال في مرحلة توسيع الخسائر. وعندما غطّت Goldman Sachs Zhipu لأول مرة في 10 يوليو/تموز، منحتها تصنيفاً «محايداً»، وحددت السعر المستهدف لآجال 12 شهراً عند 1,880 دولاراً لهونغ كونغ استناداً إلى خصم التدفقات النقدية. يظهر هذا السعر المستهدف خصماً واضحاً مقارنةً بأعلى مستوى تاريخي، ما يعني أنه حتى في سيناريو متفائل، ترى جهة الاستثمار أن التقييم السابق كان قد عكس توقعات النمو بشكل كافٍ وربما زائد.

عندما ينتقل السوق من مرحلة «حكاية القصص» إلى مرحلة «تحقيق النتائج»، عادة ما يخضع تقييم شركات الذكاء الاصطناعي لإعادة التسعير. كانت منطق الصعود السابق لدى Zhipu مبنياً على سرديات طويلة الأجل مثل الاستبدال المحلي، والاختراقات التقنية، والتوسع في حصة السوق، لكن هذه السرديات تحتاج إلى تحويل إلى بيانات مالية قابلة للتحقق لدعم تقييمات مرتفعة. جوهر التذبذب الحاد منذ يوليو/تموز يتمثل في صراع السوق على مسار هذا التحول.

31.4 مليار دولار لهونغ كونغ من خلال طرح/توزيع: سيف ذو حدين بين توسيع التمويل وتخفيف رأس المال

يُعد التمويل متغيراً محورياً آخر يؤثر في سعر سهم Zhipu. ففي 9 يوليو/تموز، أعلنت Zhipu أنها ستطرح حتى 19.78 مليون سهم من أسهمها الجديدة من فئة H بسعر 1,588 دولاراً لهونغ كونغ للسهم الواحد، متوقعة جمع نحو 31.41 مليار دولار لهونغ كونغ. يأتي سعر الطرح بخصم قدره نحو 12.99% مقارنة بإغلاق 8 يوليو/تموز البالغ 1,825 دولاراً لهونغ كونغ، وتشكل أسهم الطرح نحو 4.25% من إجمالي الأسهم المصدرة بعد التوسع. ويمثل هذا الحجم رقماً قياسياً لتمويل أعلى طرح مفرد لشركات التكنولوجيا المدرجة في هونغ كونغ في 2026.

تتمثل خلفية التمويل في أن وتيرة استهلاك السيولة تتجاوز بكثير التوقعات. وحتى 30 يونيو/حزيران 2026، تم استخدام أكثر من 93% من صافي العائدات من IPO. وتستمر الشركات العاملة في النماذج الكبيرة في تسريع إيقاع الإنفاق الرأسمالي—فعمليات شراء القدرة الحاسوبية، وبناء عناقيد GPU، وتدريب النماذج، وتطوير المواهب جميعها تتطلب استثمارات كبيرة.

وبحسب وجوه استخدام التمويل، سيُوجَّه صافي المبالغ المقترحة بحوالي 31.375 مليار دولار لهونغ كونغ إلى ثلاثة اتجاهات رئيسية: تطوير النماذج الأساسية الكبيرة وبنية القدرة الحاسوبية، والتوسع التجاري والاستثمارات الاستراتيجية، وتحسين هيكل رأس المال واستكمال رأس المال العامل. وتوقعت الشركة استخدام كامل العائدات بحلول نهاية 2027.

لا يُعد التمويل بحد ذاته أمراً سلبياً، لكن تضخم قلق السوق على مستويين: أولهما، أثر التخفيف قصير الأجل الناتج عن إصدار أسهم جديدة—تراجع ربحية السهم بسبب التخفيف وزيادة المعروض قصير الأجل؛ وثانيهما، ما يزال نموذج الأعمال التجارية للذكاء الاصطناعي بحاجة إلى تحقق مستمر—كم سيتم استثماره، وكم ستُولِّد العائدات، وكم من الوقت يلزم لتحقيق الربحية، ولا تزال الإجابات غير واضحة.

ومن التفاصيل اللافتة أن الطرح الحالي جاء بعد أسبوع واحد فقط من إطلاق أسهم قاعدة المستثمرين لدى Zhipu. في بداية يوليو/تموز، كان قد اكتمل 6 أشهر منذ إدراج الشركة، حيث تم إطلاق قابلية التداول لـ 25.68 مليون سهم مقيدة لقاعدة المستثمرين. وبعد الإطلاق مباشرة، بدأ تنفيذ طرح واسع النطاق، ما أثار نقاشاً في السوق حول «أن الإطلاق يعني التمويل». ورغم أن 6 مؤسسات اكتتبت بالأسهم كافة دون نقص، فإن زيادة المعروض من الأسهم في الأجل القصير لا تزال تمارس ضغطاً على السهم. وفي 14 يوليو/تموز، بعد يوم تداول واحد فقط من اكتمال الطرح رسمياً، سجلت Zhipu أدنى مستوى داخل الجلسة عند 1,473 دولاراً لهونغ كونغ، أي أنها هبطت تحت سعر الطرح البالغ 1,588 دولاراً لهونغ كونغ.

دخول منافسة النماذج الكبيرة مرحلة «التصفية»

تأتي ضغوط إضافية أخرى على التقييم من تطور المشهد التنافسي. يشهد مسار النماذج اللغوية الكبيرة في الصين انتقالاً من «سباق تقني» إلى «سباق التسويق/التجارية». تشمل المنافسين الذين تواجههم Zhipu Alibaba Tongyi Qianwen وBaidu Ernie وByte Doubao وDeepSeek وMiniMax وغيرها.

تتغير المتغيرات الجوهرية للمنافسة. في السابق، كانت أحجام معلمات النماذج ونتائج الاختبارات/المعايير (Benchmark) هي المؤشرات التي يركز عليها السوق. أما الآن، فقد أصبحت القدرة على تحويل النموذج إلى أعمال تجارية بؤرة المنافسة الجديدة. صنفت Goldman Sachs تطور النماذج اللغوية الكبيرة في الصين إلى مرحلتين. فـ 2025 هي «لحظة DeepSeek»—حيث أدت الصناعة إلى خفض كبير لتكلفة الاستدلال بالاعتماد على بنية MoE، لتصبح الميزة الأساسية في كفاءة التكلفة. و2026 هي «لحظة Zhipu»—إذ تتقدم GLM 5.2 إلى الدفعة الأولى عالمياً في مسارات عالية القيمة مثل الكود والـ Agent، ما يثبت أن أداء النماذج المحلية يتمتع بقدرة تنافسية عالمية. وبعد الاختراق التقني، يبقى السؤال الأهم هو كيفية تحويل الميزة التقنية إلى إيرادات تجارية مستدامة، وهو ما يحدد القيمة طويلة الأجل.

في الوقت ذاته، يدخل قطاع النماذج الكبيرة مرحلة التحقق من القيمة لدى المستخدمين في شريحة C، بدل التركيز على المنافسة على تدفق/زيارات المستخدمين. بعد نمو حجم المستخدمين، يصبح تحسين الرغبة في الدفع وتطوير نموذج العمل التجاري هو القضية المركزية للمرحلة التالية في الصناعة. ويُنظر إلى 2026 في الوسط المهني على أنه «منطقة المياه العميقة» للانتشار واسع النطاق للنماذج الكبيرة على أرض الواقع.

كما يظهر هذا الاتجاه في تغير منطق التقييم في السوق الأولي. في 2026، انتقلت المؤشرات الأساسية التي تعتمد عليها المراجعات الدقيقة من حجم المعلمات وترتيب القوائم، إلى الإيرادات التشغيلية الشهرية وتوزيع/استنزال تكلفة القدرة الحاسوبية ومعدل تحويل المستخدمين إلى مدفوعين. ولم يعد من السهل أن تحصل المشاريع التي لا يمكنها تقديم مسار واضح للتجارية على جولة تمويل جديدة.

منطق التقييم يتحول من «الريادة التقنية» إلى «التحقق من الإيرادات»

يعتمد إعادة تشكيل تقييم Zhipu مستقبلاً على إجابة ثلاثة أسئلة رئيسية.

أولاً، هل يمكن لنموذج الذكاء الاصطناعي تحقيق إيرادات مستمرة؟ وفقاً للمعطيات الحالية، تظهر تقدماً إيجابياً في عملية تجارية Zhipu. في الربع الأول من 2026، ارتفع سعر API التراكمي بنسبة 83%، ومع ذلك زاد عدد مرات الاستخدام/الاستدعاء بنسبة 400%، وبلغت ARR لمنصة MaaS 1.7 مليار يوان. تجاوز عدد الشركات المسجلة والمستخدمين 4 ملايين، وخدمت الشركة أكثر من 218 دولة ومنطقة حول العالم. لكن تتوقع Goldman Sachs أن ترتفع إيرادات API والاشتراكات في نماذج الذكاء الاصطناعي الصينية من 350 مليار يوان في 2026 إلى 879.0 مليار يوان في 2030. وهذا الحجم من النمو يعني أن Zhipu تحتاج إلى توسيع حصة السوق باستمرار في خضم منافسة شرسة.

ثانياً، هل يمكن أن تنخفض تكلفة القدرة الحاسوبية بفعالية؟ تتمثل المعضلة الأساسية أمام شركات النماذج الكبيرة في سباق بين سرعة نمو الإيرادات وسرعة نمو تكلفة القدرة الحاسوبية. تشكل GPU والخوادم وموارد السحابة أكبر بنود التكلفة الثابتة لدى شركات النماذج الكبيرة. رفعت JPMorgan هدفها لسعر Zhipu من 2,000 دولار لهونغ كونغ إلى 2,400 دولار لهونغ كونغ، معتبرة أن جمع 31.4 مليار دولار لهونغ كونغ سيُخفف بشكل فعّال عنق الزجاجة في توريد القدرة الحاسوبية. لكن يبقى أن السوق يركز باستمرار على فترة استرداد عائد استثمارات القدرة الحاسوبية ومعدل العائد على الاستثمار.

ثالثاً، هل تتشكل حواجز بيئية يصعب اختراقها؟ تتمثل المنافسة في المستقبل ليس فقط في منافسة النماذج، بل في منافسة شاملة لـ «النموذج + Agent + تطبيقات الشركات + منظومة المطورين». صرح الرئيس التنفيذي لـ Zhipu، تانغ جي، في رسالة داخلية بوضوح: «في ظل تسارع تحويل الأعمال التجارية في القطاع بشكل عام، قررنا اختراقاً إلى الأعلى»، مشيراً إلى توجيه استثمارات استراتيجية لتطوير الجيل التالي من نماذج الذكاء الاصطناعي. مدى قدرة هذه النظرة طويلة الأجل على نيل اعتراف أسواق رأس المال في الأجل القصير يظل غير مؤكد إلى حد كبير.

إشارات السوق: لم ينتهِ زخم أسهم الذكاء الاصطناعي، لكن قواعد التسعير تغيّرت

لا تعني التعديلات الحادة على سعر سهم Zhipu اختفاء طلب الذكاء الاصطناعي، بل تعني أن سوق رأس المال بدأ يطلب من شركات الذكاء الاصطناعي إثبات القدرة على تحويل هذا المجال إلى أعمال تجارية.

وعلى منظور أوسع، شهدت فئة أسهم الذكاء الاصطناعي المرتبطة بمفهوم الذكاء الاصطناعي في 2026 الربع الثاني ضغطاً جماعياً. في 17 يوليو/تموز، تسببت مشاعر «إرهاق الذكاء الاصطناعي» عالمياً في هبوط الأسهم الكورية بنسبة 6.4%، وهبوط الأسهم اليابانية بنسبة 2.8%؛ وفي الولايات المتحدة، أعادت نتائج شركة Taiwan Semiconductor (TSMC) إشعال مخاوف السوق بشأن الإنفاق على الذكاء الاصطناعي، ما أدى إلى عمليات بيع مكثفة لأسهم التكنولوجيا. وتعديلات Zhipu جزءاً من إعادة هيكلة تقييم قطاع الذكاء الاصطناعي عالمياً، وليست حالة معزولة.

لكن يبقى وجود دعم هيكلي في سوق الذكاء الاصطناعي في الصين. أطلقت Goldman Sachs سلة قابلة للتداول بعنوان «سلسلة القيمة للذكاء الاصطناعي في الصين»، متوقعة أن تنمو إيرادات API والاشتراكات لنماذج الذكاء الاصطناعي الصينية خلال السنوات الخمس المقبلة بنحو 25 ضعفاً. وتظهر تقارير OpenRouter أن استهلاك Tokens لنماذج الذكاء الاصطناعي الصينية مثل DeepSeek وZhipu تجاوز بسرعة منافسيها من الولايات المتحدة. ولم تتغير السرديات طويلة الأجل مثل نمو طلب الشركات الصينية على الذكاء الاصطناعي، وتطوير البنية التحتية المحلية للذكاء الاصطناعي، واتساع مساحة تطبيقات النماذج الكبيرة.

يعتمد مستقبل Zhipu على متغير أساسي واحد: ما إذا كان التحول من الريادة التقنية إلى الريادة التجارية المستدامة قابلاً للتحقق. يسجل سوق رأس المال «تصويتاً بالأسعار»—ليس لإلغاء قيمة الذكاء الاصطناعي، بل للمطالبة بمسار تجارية أكثر وضوحاً.

الأسئلة الشائعة

س: ما السبب المباشر لانخفاض سعر Zhipu (2513.HK) في 17 يوليو/تموز؟

في ذلك اليوم، هبطت Zhipu داخل الجلسة بنحو 15% إلى 1,316 دولاراً لهونغ كونغ. تشمل الأسباب المباشرة جني الأرباح بعد ارتفاعات سابقة كبيرة، وضغط المعروض قصير الأجل الناتج عن طرح 31.4 مليار دولار لهونغ كونغ، إلى جانب بيئة السوق التي شهدت ضغطاً على قطاع الذكاء الاصطناعي عالمياً. وفي اليوم ذاته، أنهت الشركة تغيير الرمز/الاسم المختصر بالإنجليزية إلى «Z.AI»، لكن ذلك لم يوفر دعماً للسهم.

س: هل يعني طرح 31.4 مليار دولار لهونغ كونغ لصالح سهم Zhipu أم ضده؟

التمويل ذاته يمول توسع البحث والتطوير والقدرة الحاسوبية، وهو استثمار ضروري على المدى الطويل. لكن في الأجل القصير يركز السوق على تخفيف رأس المال (نحو 4.25%) وخصم سعر الطرح (نحو 13%)، إضافة إلى أن الطرح جاء مباشرة بعد إطلاق أسهم قاعدة المستثمرين، ما أثار مخاوف من زيادة المعروض من الأسهم. في 14 يوليو/تموز، هبط سعر السهم تحت سعر الطرح 1,588 دولاراً لهونغ كونغ.

س: لماذا حدث تباين في أداء سهم Zhipu وسهم MiniMax؟

في بداية يوليو/تموز، وبعد إطلاق 5.76% من أسهم Zhipu، قفز السهم 13.66%، بينما بعد إطلاق 48.9% من أسهم MiniMax، انهار السهم بنسبة 17.98%. يعود الفرق إلى نسبة الأسهم التي تم إطلاقها، وبنية التمويل، وتوقعات السوق المختلفة لمستقبل التجارية لدى الشركتين. رفعت JPMorgan هدفها لسعر Zhipu إلى 2,400 دولار لهونغ كونغ، وفي المقابل خفضت هدف MiniMax إلى 240 دولاراً لهونغ كونغ.

س: ما التغير الذي يحدث في المشهد التنافسي لصناعة النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي في الصين؟

تتحول المنافسة من «سباق قدرات النماذج» إلى «سباق قدرات التجارية». كما انتقل منطق التقييم في السوق الأولي من حجم المعلمات وترتيب القوائم إلى الإيرادات التشغيلية الشهرية وتوزيع/استنزال تكلفة القدرة الحاسوبية ومعدل تحويل المستخدمين إلى مدفوعين. المشاريع التي لا يمكنها تقديم مسار واضح للتجارية تواجه صعوبة في الحصول على تمويل جديد.

س: كيف يمكن تقييم قيمة الاستثمار طويلة الأجل لدى Zhipu؟

يعتمد الأمر على ثلاثة أسئلة محورية: هل يمكن لنموذج الذكاء الاصطناعي تحقيق إيرادات مستمرة؟ وهل يمكن خفض تكلفة القدرة الحاسوبية بفعالية؟ وهل تتشكل حواجز بيئية؟ تُظهر Zhipu في الربع الأول من 2026 ارتفاع سعر API التراكمي بنسبة 83% مع زيادة عدد مرات الاستخدام/الاستدعاء بنسبة 400%، ما يشير إلى قدر من القدرة على التسعير. لكن عندما منحت Goldman Sachs تصنيف «محايداً»، بقيت لدى السوق اختلافات حول التقييم وآفاق الربحية.